Deutschlands Handelsüberschuss und der schwache Euro

Auf die Frage, wie es überhaupt möglich ist, dass Deutschland so einen grossen Handelsüberschuss erzielt, antwortet Ben Bernanke in seinem Blog mit dem Hinweis darauf, dass der Euro (angesicht der niedrigen deutschen Löhne und der Produktionskosten) zu schwach ist, um mit einem ausgewogenen deutschen Handel im Einklang zu stehen.

Einer Einschätzung von IWF vom Juli 2014 zufolge ist der deutsche Wechselkurs, bereinigt um die Inflation um 5-15% unterbewertet, zitiert der ehemalige Fed-Präsident. Obendrauf hat sich der Euro seither gegenüber dem US-Dollar um weitere 20% abgewertet.

Bemerkenswert ist, dass auch Morgan Stanley neulich in einer lesenswerten Analyse nahelegt, wie der vergleichsweise schwache Euro ein (unterschätzter) Nutzen für Deutschland in der Eurozone bedeutet.

Der EUR Wechselkurs ist demnach aus der Sicht der deutschen Wirtschaft (betreffend Produktionskosten und Löhne) per Kasse (spot) um 34% unterbewertet.

EUR-Fair Value per Land in der Eurozone, Graph: Morgan Stanley

Der abnehmende Kapitaleinsatz pro Arbeitnehmer

Eine aktuelle Studie, vorgelegt durch die Fed Atlanta, unterstreicht, dass das wirtschaftliche Wachstum in den USA in den vergangenen Jahren vielmehr vom Wachstum in den geleisteten Arbeitsstunden (in erster Linie durch das Beschäftigungswachstum) getragen wurde als vom Wachstum der Produktion gemessen in Arbeitsstunden (d.h. der durchschnittlichen Arbeitsproduktivität).

Zum Beispiel belief sich die Produktion im Business Sektor in den vergangenen drei Jahren auf 3% pro Jahr. Die Arbeitsproduktivität hat daran einen Anteil von nur 0,75%. Der Rest geht in erster Linie auf das Beschäftigungswachstum zurück.

Die jüngsten Daten der Arbeitsproduktivität stehen im starken Gegensatz zu den historischen Erfahrungen. Die Arbeitsproduktivität des Geschäftssektors ist in den vergangenen Jahren im Durchschnitt um 1,4% gestiegen. Dies liegt weit unter den Arbeitsproduktivitätssteigerungen von 3% pro Jahr während der Boom-Zeit der Informationstechnologie von Mitte der 1990er Jahre bis Mitte der 2000er Jahre.

Die Abbildung lässt den Schluss zu, dass ein Hauptgrund für das schleppende durchschnittliche Wachstum der Arbeitsproduktivität die Investitionen sind, die mit dem Wachtum der Arbeitsstunden nicht Schritt halten können. Das heisst im Klartext, dass die Kapitalausstattung rückläufig ist. Ein abnehmender Kapitaleinsatz pro Arbeitnehmer ist aber i.d.R. ungewöhnlich, so der Autor der Studie.

Zusammensetzung der Arbeitsproduktivität, Graph: John Robertson Fed Atlanta

Bernanke knöpft sich den deutschen Handelsüberschuss vor

Ben Bernanke nimmt sich in seinem aktuellen Blog-Eintrag des Themas „globale Ungleichgewichte“ (global imbalances). Die Betonung betrifft v.a. Deutschlands Überschuss im Aussenhandel in Höhe von 250 Mrd. EUR, was rund 7% des BIP des Landes entspricht.

Bereits am Vortag hatte der ehemalige Fed-Präsident die Problematik angesprochen: In einer Welt, in der die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu kurz greift, ist „das Fortbestehen eines grossen deutschen Leistungsbilanzüberschusses beunruhigend“.

Auf die Frage, warum Deutschlands Überschuss im Aussenhandel so gross ist, nennt Bernanke vorerst „zwei wichtige Gründe“: 

(1) Der Euro: Es mag dahingestellt sein, ob die Gemeinschaftswährung sich derzeit für alle 19 Länder in der Eurozone auf dem richtigen Niveau befindet, oder nicht. Aber der Euro ist zu schwach angesichts der tiefen Löhne und der Produktionskosten in Deutschland, um mit einem ausgewogenen deutschen Handel im Einklang zu stehen.

Nach der IWF-Schätzung vom Juli 2014 ist der um die Inflation angepasste Wechselkurs um 5 bis 15% unterbewertet. Seither hat sich der Euro um weitere 20% (gegenüber dem USD) abgewertet, unterstreicht Bernanke.

Der vergleichsweise schwache Euro ist ein unterschätzter Nutzen für Deutschlands Teilnahme an der Währungsunion. Wenn Deutschland die D-Mark hätte, wäre die Währung heute wesentlich stärker als der Euro, was die Kostenvorteile der deutschen Exporte erheblich reduzieren würde.

Aussenhandel, USA, China und Deutschland im Vergleich, Graph: Prof. Ben Bernanke in: Brookings Blog

Keine Ausrede für Fatalismus in Sachen Löhne für Arbeitnehmer

McDonald’s hat am Donnerstag eine Lohnerhöhung für 90‘000 Angestellte in den USA angekündigt. Die Fastfood-Kette war zuletzt wegen der Niedriglöhne der Mitarbeiter unter Kritik geraten. Im Vorfeld gab es Proteste und Streiks.

Die Lohnerhöhung ist an sich keine grosse Sache. Aber es zeigt, dass die jüngste Ankündigung wie die Lohnerhöhung durch Wallmart vor ein paar Monaten möglicherweise zumindest ein Vorbote einer wichtigen Änderung der US-Arbeitsbeziehungen ist, bemerkt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Power and Paychecks“ ) am Freitag in NYTimes.

Vielleicht ist es doch nicht so schwer, amerikanischen Arbeitern eine Gehaltserhöhung zu bieten, erklärt der am Graduierten Zentrum der City University New York (CUNY) lehrende Wirtschaftsprofessor: Die meisten Leute würden sicherlich zustimmen, dass stagnierende Löhne, und im weiteren Sinne die schrumpfende Zahl der Arbeitsplätze, die den Mittelklasse-Status unterstützen können, grosse Probleme für das Land sind.

Die allgemeine Einstellung auf den Verfall der guten Arbeitsplätze ist aber fatalistisch, legt Krugman dar: Geht es nicht um Angebot und Nachfrage? Haben arbeitssparende Technologien und der globale Wettbewerb es nicht unmöglich gemacht, die Arbeitnehmer angemessen zu entlöhnen? Ausser, dass sie sehr gut ausgebildet sind.

Reserve-Manager in EM verringern Euro-Anteil

Die neuesten COFER Daten von IMF zeigen, dass die EM-Zentralbanken im vierten Quartal 2014  den EUR-Anteil an den gesamten Devisen-Reserven auf 21.5% reduziert haben.

Das entspricht einem Rückgang von fast ein Drittel der Reserven im Jahr 2010, wie die Analysten von Morgan Stanley in einer gestern vorgelegten Analyse berichten. In den vergangenen Jahren ist der EUR-Anteil um rund 100 Mrd. EUR geschrumpft, was zum Teil auf Bewertungsänderungen und den Verkauf durch die Reserve-Manager zurückgeht.

Die dramatische Verlagerung erklärt sich dadurch, dass die RM in den EM den Schwerpunkt i.d.R. auf Sicherheit und Liquidität legen, und weniger auf zusätzliche Erträge.

Eine Vielzahl von Staatsanleihen in Europa mit AAA-Rating bietet seit geraumer Zeit Negativ-Rendite mit bis zu 5 Jahren Laufzeit. Der negative Einlagensatz in Verbindung mit der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE policy) durch die EZB verletzt anlagepolitische Grundsätze der RM. 

Das Ziel ist nämlich, dass die Zusammensetzung der Währungsreserven so struktuiert wird, dass langfristig ein realer Wert erwartet werden kann. Kein Wunder, dass die RM den öffentliche EU-Sektor allmählich verlassen.

Euro-Anteil an den Devisen-Reserven der EM-Countries (Entwicklungsländer), Graph: Morgan Stanley

Inflationistas und arme Sparer

Die Inflationistas sehen im Einsatz der QE-Politik durch die Notenbank „eine schleichende Enteignung der Sparer und der künftigen Rentner“. Auch der Begriff „finanzielle Repression“ gehört zum ständigen Repertoire der Inflationistas: „Umverteilung durch Zwang“, lautet die Behauptung.

Die schwache Nachfrage in einer schwer angeschlagenenen Wirtschaft wollen sie mit „rigorosen Strukturreformen und soliden Haushaltspolitiken“ auf der Angebotsseite bekämpfen.

Die Fed, die EZB und die SNB spiele mit dem Feuer. Die Gefahr bestehe, dass neue Blasen auf den Finanzmärkten entstehen: Sparer leiden unter Geldschwemme und negativen Renditen an den Anleihemärkten.

Negativzinsen, pfui Teufel! Die SNB verlangt von den Banken auf Einlagen bei der SNB 0,75% Zinsen. Schlechte Zeiten für Sparer? Nein. Wie Ben Bernanke kürzlich in seinem neu lancierten Blog erklärt, sind für die Sparer nicht die nominalen Zinsen relevant, sondern die realen.

Die von der Finanz und Wirtschaft gelieferte bemerkenswerte Abbildung zeigt, dass die Sparer in der Schweiz heute statt 0,1% im langfristigen Durchschnitt real 1% Zins erhalten.

Die Rede von dem Leiden der deutschen und/oder schweizerischen Sparer ist also irreführend; zumeist reine Polemik.

Sparzinsen in der Schweiz seit 1950, Graph: FuW, April 2015

Säkulare Stagnation Hypothese: Bernanke versus Summers

Der amerikanische Wirtschaftswissenschaftler Alvin Hansen hat in den späten 1930er Jahren den Begriff der „säkularen Stagnation” geprägt. 

Hansen hat im Anschluss der dramatischen Folgen der Great Depression die Meinung vertreten, dass die Unternehmen aufgrund der augenfälligen Verlangsamung des Bevölkerungswachstums und des Tempos des technologischen Fortschritts wahrscheinlich wenig Anlass sehen würden, Investitionen voranzutreiben. Zusammen mit gedämpften Konsum der privaten Haushalte würden laue Investitionsausgaben für viele Jahre kaum für Vollbeschäftigung sorgen können.

Die These wurde im Sog der Finanzkrise von 2008 von Larry Summers wieder aufgegriffen. Auch Paul Krugman hat Summers‘ Idee unterstützt. Nun nimmt Ben Bernanke in seinem kürzlich lancierten Blog dazu Stellung.

Der ehemalige Fed-Präsident erklärt zunächst, dass die Fed die Zinsen nicht künstlich niedrig halte. Die US-Notenbank nehme Einflus auf den Verlauf der kurzfristigen Zinsen. Der für die Konjunktur entscheidende Real-Zins werde hingegen durch eine Reihe von wirtschaftlichen Faktoren bestimmt.

Bernanke argumentiert dann, dass Hansens Hypothese sich falsch erwiesen habe. Er habe den wirtschaftlichen Aufschwung in der Nachkriegszeit nicht berücksichtigt, z.B. Baby-Boom und den raschen technologischen Fortschritt. Summers denkt aber, dass Hansens Vorhersage nicht falsch ist, sondern aus heutiger Sicht nur verfrüht, unterstreicht Bernanke weiter.