Warum gibt es so viel Hysterie über die Geldpolitik der Fed?

Eine traurige Lehre, die wir in den letzten Jahren zogen, ist, dass die Wirtschaft weit mehr ein politisches Subjekt ist als wir uns gern vorstellen, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Who wants a Depression?“) am Freitag in NYTimes.

Es ist nicht viele Jahre her, seit die Regierung George W. Buss erklärte, dass eine Lehre aus der Rezession 2001 und der danach folgenden Erholung ist, dass „aggressive Geldpolitik eine Rezession verkürzen und milder machen kann“.

Sicher, damals hatten wir einen parteiübergreifenden Konsens zugunsten von einer noch aggressiveren Geldpolitik, um den schlimmen Einbruch der Konjunktur 2007 und 2009 zu bekämpfen.

Stimmt es? Nein, so Krugman. Der am Graduierten Zentrum der City University of New York (CUNY) hatte einige Male über das Phänomen „Sadomentarismus“ geschrieben:  Die ständige Forderung danach, dass die Fed und andere Zentralbanken damit aufhören, die Beschäftigung zu fördern und stattdessen die Zinsen erhöhen, unabhängig von Umständen.

Krugman hatte nahelegt, dass das Fortbestehen dieses Phänomens viel mit Ideologie zu tun hat, was wiederum darauf hindeute, dass es mit Klasseninteressen zu tun hat. Und es sieht auch heute danach aus.

Zinseinkommen als Anteil am gesamten Einkommen in verschiedenen Percentiles der Einkommensverteilung, Graph: Prof. Paul Krugman

Hans-Werner Sinn und Politik mit der Angst

Hans-Werner Sinn malt in einem eigenartigen Artikel („Der Steuerzahler haftet“) in der FAZ den Teufel an die Wand. Der Präsident des Ifo-Instituts in München schreibt, dass die deutschen Steuerzahler an den Kosten der Bankenrekapitalisierung in Südeuropa beteiligt werden.

Im „Falle des Falles“ dürfen nun laut Sinn die Steuerzahler für die Decklungslücke im neuen Rettungsfonds ESM gerade stehen. Und immer dieselbe Leier: „Der Weg in die Transferunion“.

Bedeutet aber ein Anleihekaufprogramm in einer Währungsunion (ohne Fiskalunion) nicht fiscal transfer unter Mitgliedsländern?

Nicht in der Art, wie die öffentliche Wahrnehmung in Deutschland ist, sondern so, dass ein Anleihekaufprogramm durch die EZB zu jährlichen Übertragungen aus dem Land, dessen Staatsanleihen gekauft werden an die Länder, deren Staatsanleihen nicht gekauft werden, führt.

In der Tat beinhaltet ein Anleihekaufprogramm heute schon fiscal transfers von finanziell angeschlagenen Ländern (Schuldner) zu finanziell stärkeren Ländern (Gläubiger).

Noch keine Aufhellungen an der EU-Peripherie

Die Finanzierungskosten in der EU-Peripherie sind zwar in den letzten drei Jahren gesunken. Aber sie sind immer noch deutlich höher als der Durchschnitt im Euro-Raum.

Die Fragmentierung in Bezug auf die Risikowahrnehmung lastet daher weiterhin auf der Kreditvergabe an kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) in der Eurozone.

Kreditvergabe an kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) in der Eurozone, Graph: Morgan Stanley

Warnung der BIZ vor Preisblasen ist nicht gerade das Gelbe vom Ei

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) legt in ihrem kürzlich veröffentlichten und viel zitierten Jahresbericht den führenden Zentralbanken der Welt nahe, die expansive Geldpolitik aufzugeben und für Finanzstabilität zu sorgen. Begründung: Die Gefahr von Spekulationsblasen an den Finanzmärkten.

Bemerkenswert ist, dass die BIZ, die seit Anfang der Krise (intensiv zumindest seit 2010) vor Inflation warnt, nun einen Schwenk in eine andere Richtung macht: Finanzinstabilität. (PS: BIZ-Chefökonom hält Deflationsangst für überzogen).

Die dumme Behauptung, dass die Inflation wegen der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing) durch die Decke schiessen würde, hat sich nicht bewahrheitet.

Wie haben die Zentralbanken auf die Ermahnung der BIZ reagiert? Mario Draghi hat sofort dazu Stellung genommen. EZB-Chef hat hervorgehoben, dass die Preisstabilität im Euro-Raum Vorrang hat. Auch Fed-Chefin Janet Yellen hat gesagt, dass die Geldpolitik nicht viel Raum hat, die Finanzstabilität zu gewährleisten.

Yellen hat vor allem unterstrichen, dass es dabei auf makroprudenzielle Massnahmen ankommt. Die globalen Bemühungen sollen gestärkt werden, um die Finanzstabilität sicherzustellen: Mehr Eigenkapital, hochwertiges Eigenkapital, höhere Liquiditätspuffer, strengere Arrangements für ein zentrales Clearing von Derivaten seien notwendig, um die enge Vernetzung (interconnectedness) unter systemisch wichtigen Finanzinstitutionen zu verringern. 

Ist Lohnanstieg ein Problem oder eine Lösung?

Die Angebotsökonomen, die seit Beginn der Great Recession unermüdlich vor einer galoppierenden Inflation warnen, weil die Fed am expansiven geldpolitischen Kurs festhalte, verbreiten neuerdings das Gerücht, dass ein plötzlicher Lohnschub die Fed veranlassen würde, geldpolitische Impulse zurückzuziehen.

Was ist dran wahr? Josh Bivens schreibt in einem lesenswerten Artikel („Is wage growth the problem or the solution?“) in WSJ, dass es keine Hinweise für einen raschen Anstieg der Löhne gibt. Die Fed soll daher zuwarten, bis gewisse Anzeichen für Lohn-Inflation sich bemerkbar machen.

Diejenigen, die düstere Warnungen aussprechen, betrachten Lohnwachstum im Wesentlichen als ein Problem, das bekämpft werden muss. Aber das auffallendeste Versagen der US-Wirtschaft über die letzte Generation ist der bei weitem zu langsame Anstieg der Löhne für die überwiegenden Mehrheit der amerikanischen Arbeitnehmer, hebt Bivens zu Recht hervor.

Abkopplung zwischen Produktivität und Entlohung der Arbeitnehmer, Graph: Josh Bivens, Elise Gould, Lawrence Mishel and Heidi Shierholz in: Wages Incomes and Wealth

Wie stur ist eigentlich angebotsorientierte Konzeption?

John Cochranes anti-keynesianische Strafpredigt ist zur Zeit in der amerikanischen Blogosphäre in aller Munde.  Hier nimmt Noah Smith dazu Stellung. Auch Nick Rowes Antwort ist unbedingt lesenswert.

Wie Paul Krugman richtig beschreibt, beschmückt der an der Chicago University lehrende Wirtschaftsprofessor das Wort Nachfrage mit Angst auslösenden Zitaten.

Die Anhänger der angebotsorientierten Konzeption vertreten im Allgemeinen die Ansicht, dass das Arbeitslosengeld, die Obamacare, Regulierung der Finanzmärkte und so weiter die Bereitschaft der Arbeitnehmer und Unternehmen verringern, wirtschaftliche Aktivität anzukurbeln.

Die Angebotsökonomen sagten mit Hinweis auf die Verfünfachung der Bilanz der Fed im Sog der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing) eine galoppierende Inflation voraus.

Fed: Notenbankgeldmenge vs. Geldmultiplikator, Graph: Fred Fed St. Louis via Prof. Paul Krugman

Schweden im Netz von Sadomonetarismus

Schweden hat im Verlauf der Finanzkrise von 2008 eine restriktivere Geldpolitik verfolgt als es notwendig gewesen wäre, um das Inflationsziel einzuhalten.

Die Riksbank hat trotz der hohen Arbeitslosigkeit und der niedrigen Inflation die Zinsen erhöht. Die Politik des knappen Geldes (tight money) hat nicht nur den Anstieg der Schulden im Land verhindert, sondern auch die Wirtschaft in die Deflation gestürzt.

Zudem hat der von der Riksbank ausgelöste Rückgang der Inflation die reale Last der Schulden der privaten Haushalte erhöht. Und der deflationäre Druck hat die Beschäftigungslage verschlechtert.

Die schwedische Zentralbank hat eingesehen, dass sie sich selbst ein Ei gelegt hat. Am 2. Juli hat sie die Geldpolitik gelockert: Der Repo-Satz wurde um 0,5% auf 0,25% gesenkt. Der geldpolitische Ausschuss hat mitgeteilt, dass ein sogar niedrigerer Zinssatz erforderlich ist, um die Inflation wieder auf den Zielwert von 2% hochzuschieben.

Lars E.O. Svensson erklärt in einem lesenswerten Artikel („Why leaning against the wind is the wrong monetary policy Sweden”) in voxeu, warum das „Konzept des Gegensteuerns“ („leaning against the wind”) von Anfang an falsch war.

Reposatz der schwedischen Zentralbank (Riksbank), Graph: Riksbank in: Monetary Policy Report, July 2014