Panikmache versus Fakten der Volkswirtschaftslehre

Die Panikmache hält in den USA an. Die Defizit-Schimpfer malen seit mittlerweile fast vier Jahren den Teufel an die Wand. Im Juni 2010 hat Alan Greenspan in einem Artikel („US Debt and the Greece Analogy“) in WSJ geschrieben, dass das Haushaltsdefizit zu steigenden Inflationsraten und Zinsen führen werde.

Erskine Bowles warnt bereits zweieinhalb Jahren davor, dass die ausländischen Investoren angesichts der hohen US-Verschuldung die US-Staatsanleihen auf einen Schlag auf den Markt werfen werden.

Warnungen über Warnung wie ein Schlag ins Wasser: die angeblich bevorstehende fiskalische Apokalypse findet aber nicht statt.

Wohlgemerkt: Die US-Regierung betreibt seit 2010 wieder eine Austeritätspolitik. Das heisst, dass die Ausgaben der öffentlichen Hand nicht unwesentlich gekürzt werden.

 

Ankauf von US-Treasury Bonds durch ausländische Investoren (wie z.B. Zentralbanken), Graph: Morgan Stanley

Die ausländischen Zentralbanken haben selbst während der Zeit des sog. Government Shutdown vermehrt  US-Staatsanleihen gekauft.

Greenspan erzählt in seinem Buch das Blaue vom Himmel

Alan Greenspan hat neulich sein neues Buch („The Map and the Territory“) vorgestellt.

Das Buch des ehemaligen Fed-Präsidenten ist in der amerikanischen Blogosphäre, gelinde gesagt, auf wenig Gegenliebe, gestossen. Es besteht aus einer diskursiven Tour der jüngsten Wirtschaftsgeschichte im Lichte der konservativen politischen Vorgaben. Es sei heute schwierig, Konjunkturprognosen zu machen, weil der Staat die Konkurrenz in den heimischen Märkten einschränke, behauptet Greenspan.

„Ich weiss nicht, welche Karte Alan Greenspan hat oder welches Gebiet er versucht, abzudecken, aber er scheint mir verloren“, schreibt Brad DeLong in seinem Blog dazu. Im Übrigen: Die Worte “Minsky”, “Kindleberger” und “Bagehot” kommen im Buch kein einziges Mal vor.

Es ist wirklich ein schreckliches Buch auf mehreren Ebenen, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog, keine Verantwortungsübernahme für nichts, stattdessen die alte Leier: Fannie Mae und Freddie Mac hätten Wall Street irgendwie dazu gezwungen, faule Kredite zu vergeben.

Greenspan vertritt v.a. die Meinung, dass die staatlichen Sozialleistungen an Einzelpersonen, auch wenn sie durch Steuereinnahmen vollständig gedeckt werden, nationale Ersparnisse eins zu eins verringern.

Vergleich der Sozialausgaben als Anteil des BIP mit den nationalen Sparquoten (2010), Graph: Prof. Paul Krugman

Aussage: Höhere Sozialleistungen an Einzelpersonen führen nicht zu weniger Ersparnissen auf nationaler Ebene

Wirtschaftsnobelpreis und Spekulationsblasen

Die neue Fed-Präsidentin Janet Yellen hält es nicht für notwendig, mit der Geldpolitik Spekulationsblasen zu bekämpfen.

Da der Wirtschaftsnobelpreis 2013 an drei Ökonomen verliehen wurde, die sich mit der empirischen Modellierung der Preise von Vermögenswerten befassen, macht das Thema „bubble“ wieder die Runde.

Eugene Fama, der Verfechter der EMT (efficient market theory) sagt, dass er nicht wirklich verstehe, was bubbles sind oder wie bubbles existieren können, obwohl gerade 2008 die Immobilien- und Kredit-Märkte in die Luft gegangen sind und die globale Wirtschaft darunter leidet. Robert Shiller hingegen erklärt in zahlreichen Forschungspapieren, wie bubbles entstehen und was genau dahinter steckt.

Gavyn Davies fasst in einem lesenswerten Artikel („The Nobel Laureates on equity bubbles”) in FT die Standpunkte der zwei Kontrahenten kurz zusammen:

Fama erkennt an, dass es eine von Ökonomen weithin akzeptierte Definition von einer „Blase“ gibt, was bedeutet, dass die Preise von Vermögenswerten sich von einer durch Fundamentaldaten gerechtfertigten Ebene entfernen.

Für den Aktienmarkt ist der Preis beispielsweise durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt, gestützt auf den erwarteten zukünftigen Fluss der Dividendenzahlungen abgezinst um den erforderlichen künftigen Ertrag des Vermögenswertes, wobei der erforderliche Ertrag dem risikolosen Zinssatz (risk free rate) + Risikoprämie für Aktien entspricht. Daraus folgt, dass ein Anstieg des erwarteten Stroms an Dividenden den Aktienkurs erhöht, während ein Anstieg des erforderlichen Ertrags den Aktienkurs senkt.

Kritik an Austeritätspolitik durch einen EU-Ökonomen

Die koordinierte Sparpolitik im Euro-Raum hat die wirtschaftliche Erholung erstickt und die Krise vertieft, steht in einer aktuellen Forschungsarbeit zu lesen, die das WSJ zitiert. Was bemerkenswert ist, dass die Studie von einem Ökonomen bei der Europäischen Kommission vorbereitet wurde.

Die Ausgabenkürzungen v.a. in Deutschland haben die Dinge durch Spillovers in den von der Krise schwer angeschlagenen EU-Ländern verschlimmert, lautet die eine Aussage der Analyse: limitierte Konjunkturprogramme in reicheren EU-Ländern hätten dem ganzen Währungsraum helfen können.

Die Forschungsarbeit repräsentiert nicht notwendigerweise die Meinung der EU-Kommission. Dennoch stellt sie einige unbequeme Schlussfolgerungen für die europäischen Behörden dar, wie das WSJ unterstreicht.

Staatsanleihen: China-USA-Japan

Am Anfang steht die Frage, ob in einem Land, welches über eigene Währung verfügt und die Geldpolitik selbst gestalten kann, eine Krise à la Griechenland möglich ist.

Nun ein Schwenk zu China: Die Chinesen kaufen US-Staatsanleihen (UST). Die Chinesen kaufen japanische Staatsanleihen (JGB).

Ökonomen, die eher der rechten Seite des politischen Spektrums nahe stehen, argumentieren seit ein paar Jahren mit Nachdruck, dass die US-Wirtschaft vor einem Chaos stünde, wenn China die US-Staatspapiere auf einen Schlag verkaufen würde. Es sei daher wichtig, die Staatsverschuldung rasch abzubauen und das Haushaltsdefizit schnell zurückzufahren. Zudem sei es notwendig, die Sozialleistungen zu kürzen.

Erskine Bowles hat im März 2011 davor gewarnt, dass schlimme Sachen passieren werde, wenn die Chinesen die UST auf den Markt werfen würden, wie Paul Krugman in seinem Blog darlegt.

Aber auch in Japan werden Besorgnisse über chinesische Käufe von japanischen Staatsanleihen geäussert. Japan ist aber nicht besorgt, weil China damit aufhören würde, JGB zu kaufen, sondern, weil China damit beginnen würde, JGB zu kaufen.

Die japanische Regierung sucht daher Gespräche mit der chinesischen Führung, weil durch den Kauf der japanischen Staatspapiere durch die Chinesen der Yen sich aufwertet und damit die Erholung der Wirtschaft untergräbt.

Yen Wechselkurs (real), Graph: Prof. Paul Krugman

QE-Politik, Wirtschaftswachstum und Geldmultiplikator

Über die Vor- und Nachteile der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik wird in der akademischen Welt nach wie vor lebhaft diskutiert.

Ist die QE-Politik aber tatsächlich ein Buch mit sieben Siegeln?

Eine Argumentation, die immer wieder vorgetragen wird, lautet, dass Quantitative Easing (QE) einen begrenzten Effekt auf das BIP-Wachstum hat. Es fragt sich aber im Vergleich mit welchem alternativen Szenario?

In einer aktuellen Studie schreibt Lacy Hunt, dass der Geldmultiplikator, wenn die Reserven (Giroguthaben der Geschäftsbanken bei der Fed), die durch das Anleihekaufprogramm (LSAP) geschaffen werden, in der ganzen Wirtschaft in der traditionellen Art und Weise ankämen, stabiler sein müsste. Der ehemalige Ökonom für die Fed Dallas deutet auf den Einbruch des Geldmuliplikators hin und vertritt die Ansicht, dass das Geld bei den Banken bleibe und für spekulative Transaktionen verwendet werde.

Stimmt es? Nein. Wie Antonio Fatas in seinem Blog hervorhebt, stellen die Reserven einen Vermögenswert in der Bilanz der Geschäftsbanken dar. Die betreffende Summe ist gestiegen, weil die Banken an die US-Notenbank andere Vermögenswerte verkauft haben, sodass der Betrag der „riskanten“ oder „weniger flüssigen“ Assets zurückgegangen ist.

Was ist Inflation Risk Premium?

Wenn die nominalen Zinsen nahe Nullgrenze (zero lower bound) liegen, führt der Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Inflation. Da die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt, löst die Vorausgabung von öffentlichen Haushaltesmitteln (deficit spending) in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft (depression) nicht einen Anstieg der Zinsen aus.

Sparen fördert in einem solchen Marktumfeld Investieren nicht. Ganz im Gegenteil: Wenn private Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand in Zeiten wirtschaftlicher Depression sparen, fallen die Investitionen. Und die bereits gebeutelte Konjunktur wird zusätzlich belastet. Im Angesichts des gesamtwirtschaftlichen Nachfrageausfalls ist daher nicht mit Inflation zu rechnen. Ohne hohe Nachfrage und ohne hohe Kosten gibt es keine Inflation.

Im Euro-Raum ist die jährliche Inflation im September auf 1,1% gefallen. Die Inflationszielrate (2%) der EZB wird damit seit sechs Monaten regelrecht unterboten. Dennoch kommt Inflation in Europa auch heute nicht weg von Schlagzeilen, wohl als Ausdruck der wirtschaftlichen Weltanschauung.

Wie lassen sich aber Inflation Tail Risks (das Risiko extremer Verluste) messen? Es gibt dazu hauptsächlich zwei Methoden: (1) Inflation Options Markets, und (2) TIPS Markets.

Inflation Risk Premium, Graph: Tiffany Wilding, Morgan Stanley