IWF sieht Fehler ein: Was ist mit der EZB?

Der IWF hat in einem in der vergangenen Woche vorgelegten Bericht („Greece: Ex Post Evaluation“) über die Massnahmen zur Rettung Griechenlands Fehler eingeräumt. Die IWF-Analysten weisen im Bericht auf die Mängel des Massnahmen-Pakets für Griechenland hin, die im Blog NMTM nun kurz und prägnant zusammengefasst wurden.

Es fragt sich aber, warum die EU bzw. die EZB nicht bereit sind, Fehler einzugestehen. Schliesslich besteht die Troika aus dem IWF, der EU und der EZB. Die harsche Austeritätspolitik ist kläglich gescheitert. Es wurde eindeutig mehr Schaden angerichtet als Nutzen gestiftet.

Was sich im Jahr 2010 in Sachen Griechenland abgespielt hat, ist andererseits nicht nur für die Eurozone entscheidend, sondern auch für Grossbritannien und die USA, bemerkt Simon Wren-Lewis in  seinem Blog. Es gab zwei mögliche Antworten auf die wahren Zahlen der fiskalischen Situation Athens, hebt der an der Oxford University lehrende Wirtschaftsprofessor hervor: Schuldenerlass und Zahlungsausfall (default). 

Vor allem die Banken haben sich gegen den Fall „default“ gestellt, mit Druck auf die Politik, sodass am Ende zu einer Übertragung eines grossen Anteils der griechischen Schulden aus dem privaten Sektor an den öffentlichen Sektor im Rest der Eurozone gekommen ist. Und eine lähmende Austeritätspolitik wurde Griechenland aufgezwungen.

Kapital, Arbeit und Fertigkeiten

Was ist zu tun, wenn der Anteil des Faktors Arbeit am Einkommen abnimmt? Genau mit dieser Frage befasst sich Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne (“Sympathy for the Luddites”) am Freitag in NYTimes.

Im Jahr 1786 gaben die Tuchmacher von Leeds, einem Wolle-Industrie-Zentrum im Norden Englands einen Protest gegen die zunehmende Nutzung von „Kritzel“-Maschinen, die die Aufgabe übernahmen, die früher von Fachkräften durchgeführt wurde. Wie sollen die Männer, die nun aus der Beschäftigung hinausgeworfen werden, ihre Familien versorgen?“, fragten die Bittsteller. Und wo sollen sie nun ihre Kinder als Lehrling einsetzen?

Das waren keine dummen Fragen, beschreibt der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor. Die Mechanisierung hat schliesslich zu einem breiten Anstieg des britischen Lebensstandards geführt. Aber es ist alles andere als klar, ob typische Arbeitnehmer in den frühen Phasen der industriellen Revolution einen Nutzen erlangten. Viele Arbeiter waren eindeutig betroffen. Und die Arbeitnehmer, die betroffen waren, waren oft diejenigen, die mit Mühe erworbene wertvolle Fähigkeiten hatten, um jetzt zu sehen, dass diese Fertigkeiten plötzlich abgewertet wurden, schildert Krugman weiter.

Leben wir also heute in einer anderen solchen Ära? Das McKinsey Global Instiute hat vor kurzem einen Bericht („Disruptive technologies. Advances that will transfor life, business, and the global economy“) über ein Dutzend wichtige neue Technologien veröffentlicht, welche als „disruptiv“ beschrieben werden, und einige der Opfer die Arbeitnehmer sein dürften, die heute als hochqualifiziert gelten.

Mario Draghi und EZB im Wunderland

Mario Draghis Pressekonferenz vom 06. Juni 2013 war facettenreich. Der EZB-Präsident hat am vergangenen Donnerstag vor Journalisten erklärt, dass folgende Faktoren für „die Erholung der Wirtschaft in der Eurozone“ verantwortlich sind: (1) Ausfuhren, v.a. in Deutschland, Spanien und Italien, (2) die akkommodierende Geldpolitik der EZB, die „allmählich ihren Weg durch die Volkswirtschaften“ finden werde, (3) die niedrige Inflation, die die Kaufkraft der Menschen steigere und (4) der sog. Vermögenseffekt (wealth effect).

Heiner Flassbeck befasst sich in seinem Blog ausführlich mit Vorurteilen und Missverständnisssen der EZB. Ich möchte hier versuchen, die scharfsinnige Analyse von Flassbeck kurz zusammenzufassen.

Ad 1) Draghi hebt insbesondere die Exportstärke Deutschlands hervor. Deutschlands Exportstärke in der EWU bedeutet aber Exportschwäche im Rest der EWU. Denn in einem Währungsraum mit einer gemeinsamen Währung gilt, dass die Ausgaben des einen die Einnahmen des anderen sind. Darüber verliert Draghi jedoch kein Wort. Bemerkenswert ist, dass die EZB auf den Export setzt, weil im Binnenmarkt offenbar nichts geht. Das heisst, wenn das Ausland ein Konjunkturprogramm à la Keynes umsetzt, um die schwache gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln, will die Eurozone gern davon profitieren. Selbst lehnt sie aber die Ankurbelung der Nachfrage in der EWU mit Fiscal Stimulus strikt ab.

Reallöhne und Arbeitslosigkeit in Südeuropa, Graph: Prof. Heiner Flassbeck

Rufe nach Inflation und Hamsterrad Economics

An der Ausweitung der Notenbankgeldmenge (Notenumlauf + Giroguthaben der inländischen Banken bei der Zentralbank) scheiden sich die Geister. Vor allem Mainstream-Ökonomen nehmen die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (QE-Policy: quantitative easing) zum Anlass, in Sachen Inflation ständig den Teufel an die Wand zu malen.

Die Anleihekäufe der Fed (oder die Devisenkäufe der SNB) haben zu einer starken Ausdehnung der Giroguthaben der Banken bei der Notenbank geführt. Die Geldmenge in den Händen der privaten Haushalte und Unternehmen ist aber nicht so kräftig gestiegen. Warum? Weil die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes sich verlangsamt hat. Der sog. Geldmultiplikator ist nämlich regelrecht eingebrochen. Warum? Weil die Banken aus Vorsichtsgründen liquide Mittel zurückhalten. Und folglich entsteht keine Geldschöpfung durch Kreditvergabe.

Die Geldpolitik greift nicht, weil der nominale Zins bereits auf der Null-Grenze (zero lower bound) angekommen ist. Wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt, gelangt das Geld nicht in den Wirtschaftskreislauf. Die Produktionslücke (output gap) bleibt weit geöffnet, weil die Produktionskapazität aufgrund der schwachen Nachfrage unterausgelastet ist. Das Wirtschaftswachstum dümpelt vor sich hin. Trotz des Anstiegs der Notenbankgeldmenge (monetary base) verharrt die Inflation unter dem Zielbereich der Zentralbanken. Die Kerninflation ist in der Schweiz sogar negativ, und zwar seit mehr als 20 Monaten in Folge.

Notenbankgeldmenge und Konsumentenpreis-Index, Graph: Prof. Paul Krugman

Finanzialisierung als Ursache von Einkommensungleichheit

Ökonomen suchen Antworten auf die Frage, warum die Erholung der amerikanischen Wirtschaft so träge passiert. Einige richten das Augenmerk nach dem Thema „financialization“ (Finanzialisierung). Unter „financialization“ versteht man den wachsenden Anteil des Finanzsektors am BIP (Wirtschaftsleistung).

Finanzialisierung ist zugleich ein wichtiger Faktor für das Wachstum der Einkommensungleichheit, bemerkt Bruce Bartlett in einem lesenswerten Artikel („Financialization as cause of economic malaise“) in NYTimes. Der ehemalige Berater der Reagan und George W. Bush Regierungen deutet dabei auf mehrere aktuelle Forschungspapiere hin.

Özgür Orhangazi von der Roosevelt University hat z.B. festgestellt, dass die Investitionen in der Realwirtschaft abnehmen, wenn die Finanzialisierung ansteigt. Darüber hinaus reduzieren steigende Gebühren für die nicht-finanzielle Unternehmen in den Finanzmärkten die verfügbaren internen Mittel für Investitionen und verkürzen den Planungshorizont, was die Unsicherheit erhöht.

Adair Turner, der ehemalige Finanzmarkt-Regulierer aus Grossbritannien sagt, dass es keinen eindeutigen Beweis dafür gibt, dass das Finanzsystem, was die Grösse und Komplexität angeht, in den fortentwickelten Industrieländern in den letzten 20 bis 30 Jahren das Wachstum oder die Stabilität angetrieben hätte. Er legt nahe, dass die Gewinne des Finanzsektors vielmehr in Form von ökonomischen Renten (economic rents) erfolgen als Erträge von grösserem ökonomischen Wert.

Finanzialisierung: der wachsende Anteil des Finanzsektor am BIP, Graph: Bruce Bartlett in NYTimes

Ratingagenturen und Finanzmärkte

Die Ratingagentur Standard & Poor’s hat am Montag den Ausblick für die Kreditwürdigkeit der USA von „negativ“ auf „stabil“ heraufgestuft. Amerikas Kreditwürdigkeit wird weiterhin mit der Bonität „AA“ bewertet. Deutschland hat die Top-Bonität „AAA“.

Wie reagieren die Finanzmärkte nun? Antwort: business as usual, d.h. wie üblich, nicht besonders positiv oder negativ. Im Grunde genommen hatten die Finanzmärkte vor rund zwei Jahre (im August 2011) auf den Entzug des Top-Ratings „AAA“ durch die S&P kaum negativ reagiert wie in der Abbildung anhand des Verlaufs der Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit zu sehen ist. Das Rendite-Niveau müsste steigen, wenn die Analyse der S&P zuträfe.

Jared Bernstein meint dazu in seinem Blog, dass die Märkte die Nachricht abschütteln, weil (a) die Herabstufung schon damals keinen Sinn gemacht hatte und (b) die Ratingagenturen sich während des Aufbaus der Schulden-Blase (am Immobilienmarkt) nicht differenziert äusserten.

Heute kommt die Heraufstufung der Bonität. Aber die Finanzmärkte reagieren darauf nicht: Die Nicht-Information wird einfach ignoriert. Die Ratingagenturen sollen eigentlich ein asymmetrisches Informationsproblem lösen. Die Käufer sind nämlich über die Vermögenswerte nicht so gut informiert wie die Verkäufer. Wenn aber niemand Ratingagenturen Vertrauen schenkt, wozu dienen sie?

Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit im Lichte der Bonitätsbewertung, Graph: Jared Bernstein

Mindestkurs ist kein „Währungskrieg“

Wenn man von Währungskriegen („currency wars“) spricht, meint man Abwertungswettlauf („competitive devaluation“), schreibt Jeffrey Frankel in einem informativen Artikel („All Quiet on the Currency Front“) in Project Syndicate.

Im Zuge der starken Abwertung des Yen in den letzten sechs Monaten dürfte das Thema auf der Tagesordnung des kommenden G8-Gipfel Treffens in Nordirland voraussichtlich prominent sein, unterstreicht der an der Harvard University lehrende Wirtschaftsprofessor. Sollte es aber?

Nach Angaben des IWF (Art. 4) liegt Abwertungswettlauf vor, wenn Länder Wechselkurse „manipulieren“, um einen unfairen Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Mitgliedern zu erlangen. Aber ein wesentlicher Punkt wird häufig übersehen, wenn der Begriff Währungskrieg sich auf die geldpolitische Lockerung (monetary expansion) durch z.B. die Fed, Bank of Japan oder eine andere Notenbank bezieht, hebt Frankel hervor. Begründung: Die Auswirkungen der geldpolitischen Impulse auf die Handelsbilanz (und damit auf die Nachfrage nach Waren der Handelspartner) eines Landes sind vieldeutig. Der Ausdruck „Währungskriege“ trifft eher zu, wenn Länder intervenieren, um die eigene Währung absichtlich abzuwerten, um die Handelsbilanz zu stützen, argumentiert Frankel.

Es war Brasiliens Finanzminister Guido Mantega, der den Begriff „Währungskriege“ geprägt hat. Die Vorwürfe an die USA sind aber laut Frankel besonders fehl am Platz, da die monetäre Expansion durch die Fed zur globalen Lockerung der Geldpolitik beigetragen hat, wo es notwendig war.