EZB und Fiscal QE

Heute können wir, ohne um den heissen Brei herumzureden, festhalten, dass QE (quantitative easing) im Grunde genommen Geldschöpfung ist. Und es ist bemerkenswert, dass sie die Märkte nicht zu beunruhigen scheint. Das ist sicherlich zum Teil darauf zurückzuführen, dass die nominalen Zinsen nahe Null (zero lower bound) liegen und gesamtwirtschaftlich die Nachfrageschwäche anhält. 

Es ist daher schwer, zu sagen, wann die Märkte angesichts der Möglichkeit, dass eine Monetarisierung in Zukunft nicht ausgeschlossen werden kann, in Panik geraten würden. Aber die Märkte sind zumindest gegenwärtig, was die Gefahr von Monetarisierung von heute betrifft, ziemlich unbekümmert. (*)

Wenn die EZB im Rahmen ihrer QE-Politik langlaufende Staatsanleihen am offenen Markt kauft, verkürzt sie damit die Laufzeit der ausstehenden Staatsanleihen. Im Gegenzug schreibt sie den Geschäftsbanken den entsprechenden Betrag auf deren Konten bei der EZB gut, und zwar elektronisch.

Durch die Verringerung des Angebots an langlaufenden Staatsanleihen versucht die EZB, die Zinsen am langen Ende zu senken, weil z.B. die Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften um das verringerte Angebot an langlaufenden Anleihen wetteifern würden.

Im Gegenzug würde das ausstehende Angebot an kurzlaufenden Staatspapieren steigen und damit den Privatsektor anregen, um sich an das höhere Angebot zu wenden, sodass am Schluss die kurzfristigen Zinsen steigen. Im Endeffekt soll also die gesamtwirtschaftliche Nachfrage animiert werden.

Kenneth Rogoff: The Curse of Cash, Graph: Princeton University Press, 2016

Mittlerweile kaufen die Zentralbanken auch private Unternehmensanleihen, um die QE-Politik weiter voranzutreiben: sie geben Übernacht-Bankreserven (elektronisches Geld) aus, um Obligationen von Unternehmen zu erwerben. 

Ziel ist, grössere Auswirkungen auf die Wirtschaft zu entfalten, weil die Zentralbank, eben wie gesagt, das Risiko des Privatsektors auf die eigene Bilanz übernimmt. Diese Massnahme beinhaltet aber ein wesentliches fiskalpolitisches Element, schreibt Kenneth Rogoff in seinem neuen Buch „The Curse of Cash“.

Und er nennt die um die privaten Unternehmensanleihen erweiterte QE-Politik Fiscal QE (dazu mehr in diesem Blog hier).

Denn es handele sich dabei um zwei eindeutige Operationen: die erste ist eine reine QE, ein Austausch (swap) von Übernacht Bankreserven (overnight bank reserves) für langlaufende Staatsanleihen. Und die zweite betrifft den Verkauf von langlaufenden Staatsanleihen durch die EZB (die Zentralbank erwirbt mit dem Erlös private Anleihen).

Der zweite Schritt ist sicherlich eine Domäne der Fiskalbehörden, nicht einer Zentralbank im engeren Sinne der Geldpolitik, argumentiert der an der Harvard University lehrende Wirtschaftsprofessor.

Seiner Meinung nach ist die Zinspolitik neutral. Das heisst, dass die Notenbank i.d.R. keinen Gewinner oder Verlierer unter verschiedenen Sektoren der Wirtschaft ausmacht.

Angesichts der Schwere der Krise macht es aber Sinn, dass die Notenbank (als lender of last resort) so weit geht. In normalen Zeiten würden Zentralbanker es vorziehen, dass die Fiskalbehörden das Heft in die Hand nehmen und die Entscheidungen treffen, welche Sektoren begünstigte Finanzierung geniessen sollen.

Dennoch hat die EZB allein die vergangene Woche durch verschiedene Referate (Peter Praet, Benoît Cœuré, Mario Draghi, Vítor Constâncio usw.) zum wiederholten Mal verlauten lassen, dass die Geldpolitik an Wirksamkeit verloren hat und dringend die Unterstützung der Fiskalpolitik braucht.

(*) Ein wichtiger Aspekt ist, dass es für die Länder, die sich in der eigenen Landeswährung verschulden, im Grunde genommen nach oben keine Grenze für die Staatsverschuldung gemessen am BIP (debt-to-GDP ratio) gibt, wenn die Wirtschaft schwer angeschlagen (depression) ist und die Inflation niedrig verläuft, wie Simon Wren-Lewis am Samstag in seinem Blog erläutert.

Dies legt andererseits nahe, dass wir, wenn die Zinspolitik versagt, das heisst, wenn die Geldpolitik an Zugkraft verliert, Staatsschulden und Haushaltsdefizit völlig ignorieren und Fiskalpolitik einsetzen können, um die Wirtschaft anzukurbeln. 

Das ist im Übrigen nicht frei erfunden, sondern das, was das makroökonomische Standard-Lehrbuch sagt. Und die vergangenen Jahre seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 zeigen, dass die Aussage vollkommen zutrifft.