Zinsdifferenz: EZB versus SNB

Das KOF Konjunkturbarometer (November 2015) hat gestern eingetrübte Aussichten für die Schweizer Wirtschaft gemeldet. Der von der ETH KOF gemessene Wert liegt zum ersten Mal seit April wieder deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt.

Die Konjunktur leidet also noch immer unter dem Frankenschock. Die SNB dürfte daher aufgrund des anhaltenden Deflationsdrucks die akkommodierende Geldpolitik noch lange beibehalten und sogar verlängern.

Nun warten die Schweizer Notenbanker auf den EZB-Entscheid am Donnerstag. Die EZB könnte sowohl eine Aufstockung als auch eine Ausweitung der bestehenden QE-Politik (in Europa PSPP genannt) ankündigen. Obendrauf dürfte EZB-Präsident Mario Draghi auch den Einlagenzins nochmals senken.

Und dadurch geriete die SNB wieder in Zugzwang. Wenn die Fed am 16. Dezember die Zinsen anhebt, würde die divergierende Geldpolitik zwischen den USA und der Eurozone den USD gegen den CHF unterstützen. Die SNB sorgt sich aber viel mehr um eine Aufwertung des CHF gegenüber dem EUR.

Denn wie Fritz Zurbrügg, SNB-Vizepräsident am 01. Oktober im Rahmen eines Referats in Zürich gesagt hat, ist für den CHF und die Schweizer Wirtschaft nicht die absolute Betrachtung der inländischen Zinsen, sondern die relative Betrachtung wichtig, nämlich die Zinsdifferenz zwischen den Schweizer und ausländischen Zinsen.

Negativzinsen in Europa, Graph: WSJ

Angebot-Nachfrage: Austerität und Wachstum

Wenn die Märkte fehlschlagen, die Nachfrage nach Liquidität in dem von der Zentralbank anvisierten Ausmass zu decken, interveniert die Zentralbank, indem sie Reserven an die Finanzinstitute verleiht bzw. Wertpapiere am offenen Markt kauft.

Die seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 von den modernen Zentralbanken verfolgte QE-Politik beruht auf dieser Vorstellung: Die Notenbank agiert als lender of last resort, um den Zinssatz in Richtung Zielwert anzusteuern.

Die anhaltende Krise und die schweren Folgen werfen in diesem Kontext viele Fragen auf. Eine der gewichtigsten Fragen betrifft die Wirtschaftsmodelle: Welche Veränderungen wird es nun geben?

Ein wichtiges Thema ist die Angebotsseite. Was ist damit gemeint? Paul Krugman erklärt es in seinem Blog: Diejenigen, die die Krise gestützt auf ein einfaches Hicks’sches Modell unter die Lupe genommen haben, sind damit ganz gut gefahren.

Die Voraussagen trafen zu: (1) solange die Wirtschaft nahe Null-Grenze (zero lower bound) verweilt, führt der massive Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Inflation, (2) Haushaltsdefizite treiben die Zinsen nicht in die Höhe und (3) wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt, sind die Multiplikatoren der Fiskalpolitik grösser als sonst. Und die Austeritätspolitik löst böse Konsequenzen aus.

Nichts, was seit 2008 passiert ist, steht im Widerspruch zu diesen Aussagen.

Die Korrelation zwischen Wirtschaftswachstum und Austerity, Graph: Paul Krugman in NYTimes

Why Minsky Matters

Buchbesprechung:

L. Randall Wray: Why Minksy Matters. An Introduction to the Work of a Maverick Economist. Princeton University Press, New York, London, 2016.

Nach dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 ist in manchen Kommentaren der Ausdruck „Minsky Moment“ aufgetaucht. Damit wurde im Grunde genommen Hyman Minskys „financial instability hypothesis“ Respekt gezollt.  

Die Hypothese beschreibt die Transformation einer Volkswirtschaft von einer „robusten“ zu einer „fragilen“ Finanzstruktur.

Minskys Maxime „stability is destabilizing“ betrifft in der Praxis eine Reihe von Finanzkrisen in den vergangenen Jahrzehnten, wie z.B. savings and loan crisis in den 1980er Jahren, Aktienmarkt-Crash von 1987, LMTC Zusammenbruch (1998), Enron (2001) und dot-com Kollaps (2000-2001).

Jede der genannten Krisen hat am Schluss zu massiven Eingriffen der öffentlichen Hand geführt. Minskys „stages Ansatz" basiert genau auf dieser Vorstellung, dass eine Abwärtsspirale der Finanzmärkte nur durch den Staat verhindert werde. Und damit werde eine erhöhte Risikobereitschaft mit mehr Fremdkapitalaufnahme (leveraging) gefördert.

Deshalb hat Minsky in seiner Gedankenwelt den Satz die „Stabilität destabilisiert“ geprägt. Und er hat nie an die Geschichte von „rising tide lifts all boats“ (d.h. dass dank der Marktdisziplin der Lebensstandard aller Menschen steigen würde) geglaubt.

Minskys Kritik richtete sich in erster Linie an die mainstream economics, die davon ausging, dass die Wirtschaft sich selbst stabilisiert, weil die Marktkräfte die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht bringen würden. Seiner Ansicht nach ist die „interne Dynamik der modernen Wirtschaft nicht nach Gleichgewicht getrachtet“: 

Das System ist nicht stabil. Laissez-faire ist ein Rezept für wirtschaftliche Katastrophe. Die neoclassical (mainstream) economics ist nicht brauchbar, weil sie sich dagegenstemmt, zu erkennen, dass es auf das Finanzsystem ankommt.

Reverse Repo in Begleitung von Leitzins

Die Fed schickt sich an, die lockere Geldpolitik allmählich zurückzufahren. Die erste Zinserhöhung dürfte im Dezember angekündigt werden, wie die US-Notenbank bisher hat andeuten lassen und die Future-Märkte es nahelegen.

Der Ausstieg ist im Grunde genommen technisch nicht problematisch. In Folge der unkonventionellen Geldpolitik hat sich jedoch eine neue Situation ergeben. Die Fed hat im Rahmen der QE-Politik Haufen Anleihen gekauft, vorwiegend Staatsanleihen, aber auch Papiere von sog. Agenturen (GSEs) wie Freddie Mac und Fannie Mae.

Die Fed legt i.d.R. die Fed Funds Rate (FFR) fest und steuert den Verlauf am Markt durch die Offenmarktgeschäfte an. Der open market trading desk der New York Fed führt dann die Aufträge für die Offenmarktgeschäfte aus, um den Zinssatz am anvisierten Ziel zu orientieren. Der Desk verkauft Staatsanleihen aus dem Portfolio, um die FFR zu erhöhen, und er kauft Staatsanleihen, um die FFR zu senken.

Ein Verkauf der Anleihen entzieht dem Bankensystem Reserven. Und die Banken, die knapp bei Kasse sind, sorgen mit erhöhter Nachfrage für einen Anstieg der FFR. Vor der Finanzkrise von 2008 war es der Fed jedoch untersagt, die Reserven der Banken zu verzinsen (IOR: interest on reserves).

Seit 2008 wird die von den Banken bei der Fed geparkte Liquidität mit 0,25% verzinst. Die Fed hat im Markt bislang Papiere gekauft, die eine Rendite von 2% bis 3% abwerfen, und die Reserven der Banken mit 0,25% verzinst. Die Renditedifferenz (spread) hat sie als Gewinn eingestrichen und am Jahresende dem US-Schatzamt (US Treasury) überwiesen.

Fed: Repo und Reverse Repo-Geschäfte, Graph: David Andolfatto

Lockere Geldpolitik der EZB und EUR

Die blosse Ankündigung der Bereitschaft der EZB, die Geldpolitik weiter zu lockern, falls es notwendig würde, zeigt Wirkung. 

Im Markt wird nun laut Morgan Stanley eine Senkung des Einlagensatzes um 15 Basispunkte (d.h. 0,15%) im Dezember eingepreist.

Und der EUR bleibt unter Druck: Die Gemeinschaftswährung hat vom Höchststand seit Mitte 2014 bis zum Tiefstand in diesem Jahr gegenüber dem USD um 25% an Wert verloren.

Die Renditedifferenz zwischen 2-jährigen Staatsanleihen in EUR und USD deutet auf weitere Abschwächung des EUR-Wechselkurses hin, Graph: Morgan Stanley

Wahnsinnige Haushaltspolitik und Finanzzyklus

Die EZB präsentiert im gestern veröffentlichten Bericht („Financial Stability Review“) die folgende Abbildung zum Vergleich des Ablaufs der Finanzzyklen im Euroraum und in den USA.

Was auffällt, ist die Abweichung nach dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008: Während die Erholung in der US-Wirtschaft deutlich erkennbar ist, lässt die zyklische Entwicklung im Euroraum (die ja immer noch unter der Null-Marke verläuft) viel zu wünschen übrig.

Warum?

Die Antwort liegt auf der Hand: übermässige Straffung der Fiskalpolitik und unzureichenden Lockerung der Geldpolitik im Euroraum.

Die Besessenheit der europäischen Entscheidungsträger von Haushaltskonsolidierung gefährdet mittlerweile das soziale Gefüge Europas und droht viel mehr Humankapital zu zerstören.

Finanzzyklen im Vergleich: Euroraum vs. USA, Graph: ECB in: Financial Stability Review, Nov 25, 2015

Negative Renditen, Überschussliquidität und Geldpolitik

EZB-Präsident Mario Draghi hat vergangene Woche angekündigt, dass die EZB alles Notwendige tun werde, um die Inflation in Richtung Zielwert (ca. 2%) wieder etwas steigen zu lassen.

Das heisst im Klartext, dass die EZB sich vorbereitet, weitere Massnahmen zur Lockerung des geldpolitischen Kurses zu treffen. Im Vorfeld der bevorstehenden Ausweitung und/oder sogar Verlängerung der QE-Politik (genannt PSPP) zeigt der Anleihemarkt mit steigenden Kursen und sinkenden Renditen die ersten Reaktionen.

Der Wert der im Markt gehandelten europäischen Staatsanleihen mit einer Negativ-Rendite beläuft sich laut Bloomberg auf mehr als 2'000 Mrd. EUR.

Bemerkenswert ist, dass die europäischen Banken inzwischen von Deposit Facility (DF) und Current Account (CA) immer mehr Gebrauch machen, was nichts anderes bedeutet als höhere vorsorgliche Liquiditätsüberschuss-Bestände.

Deposit Facility und Current Account bei der EZB, Graph: Morgan Stanley