Bear Market: Die schlimmste Performance seit der „Grossen Depression“

Im Januar 2008
S&P-500 Index: -11,36%
Dow Jones Index: -11,44%
Nasdaq: - 9,54%

Die US-Notenbank (Fed) gab diese Woche einen düsteren Ausblick auf die Weltwirtschaft. Die globale Nachfrage ist eingebrochen. Die Befürchtungen, dass es spätestens im Sommer zu einer Deflation kommt, nehmen rapide zu. Die Inflation ist kein Thema, da die Produktionskapazitäten brachliegen. Die vom S&P-500 Index erfassten Unternehmen haben bislang für das IV. Quartal 2008 laut Bloomberg einen dramatischen Gewinnrückgang von 38% angekündigt. Kein Wunder, dass der breite Aktienindex im Januar um 11,36% eingebrochen ist. Das ist damit die schlechteste Performance in einem Monat seit der „Grossen Depression“. Aber auch der Dow Jones Index hat im Januar 11,44% an Wert verloren. Der Technologie Index Nasdaq hat um ca. 9,5% eingebüsst.


S&P-500 (1Year), Graph: finance.yahoo.com

Nachdem das BIP bereits im III. Quartal annualisiert um 0,5% zurückging, schrumpfte die US-Wirtschaft im IV. Quartal um 3,8%. Das ist der grösste Wachstumseinbruch seit 51 Jahren. Das bisherige Rekordminus liegt bei 10,4% aus dem I. Quartal 1958. Die Lagerbestände schwellen an. Die US-Wirtschaft produziert auf Lager und die Unternehmen entlassen derzeit Tausende von Mitarbeitern. Lagervorräte ausgenommen ist das BIP real um 5,1% eingebrochen. Die Zahlen wären bestimmt dramatischer ausgefallen, wenn die Staatsausgaben inzwischen nicht erhöht worden wären. Denn die Verbraucher halten sich angesichts der steigenden Arbeitslosigkeit (7,2%) mit ihren Ausgaben zurück. Auch die realen Unternehmensinvestitionen sind abgestürzt: Minus 19,1%. Die Ausfuhren sind auf das Jahr hochgerechnet um 20% gesunken. Im IV. Quartal gab es eigentlich keine Nachfrage. Die Differenz zwischen den realen (die schwächsten seit 1982) und den nominellen BIP-Zahlen (die schwächsten seit 1958) spiegeln den Preisrückgang wider. Die Rezession wird RGE Monitor zufolge zwei Jahre anhalten.

Credit Default Swaps: Wie angemessen wird das Ausfallrisiko derzeit gemessen?

Die Renditen der Staatsanleihen sind sowohl in den USA als auch im Euroland auf historische Tiefststände gesunken. Das deutet mit Sicherheit auf eine erhöhte Nachfrage hin. Die Staatsanleihen sind gefragt wie nie zuvor. Warum? 1) Die schwerste Rezession seit den 1930er Jahren, 2) die zunehmende Deflationsgefahr, 3) Vertrauensverlust im Finanzsystem und 4) Skandale (z.B. der Betrugsfall: Madhoff Hedge-Fonds), um nur die wichtigsten Gründe zu nennen. Anleger vertrauen ihr Geld daher nur dem Staat an, obwohl die Staatspapiere nur mässige Rendite abwerfen. Im Vorjahr sind die Renditen am kurzen Ende sogar ins Minus gerutscht. Das bedeutet, dass die Sparer den Staat dafür bezahlt haben, um diesem das Geld geben zu dürfen.


CDS Rates, Graph: Fed St. Louis, Economic Synopses, 2009, Nr. 8

Andererseits vergeben die Notenbanken Kapitalspritzen und die Regierungen schnüren Konjunkturprogramme in Milliardenhöhe, um die schwere Rezession abzufedern. Das dazu notwendige Geld wird entweder auf dem Kapitalmarkt aufgenommen oder durch die Druckpresse erzeugt. Die Lage der Staatshaushalte verschlechtert sich. Deswegen wachsen am Markt Zweifel an der Fähigkeit der Staaten, die Schulden zu bedienen. Es gibt grundsätzlich drei Kanäle, über die die Angst der Investoren um die Kreditwürdigkeit der betreffenden Staaten zum Ausdruck kommt. 1) Die Bonitätsnoten der Ratingagenturen für Länder, 2) die Renditedifferenzen am Anleihenmarkt und 3) die Credit Default Swaps (CDS: Kreditausfall-Swaps).

Vor allem sorgen derzeit die CDS-Prämien, die im Sog der Krise durch die Decke geschossen sind, für sensationelle Schlagzeilen. Die Absicherungskosten gegen die Folgen von Zahlungsausfällen von Staatsanleihen steigen, obwohl ein Staat nicht so einfach pleite gehen kann, schon gar nicht in der industrialisierten Welt. Es gibt CDS auch für Unternehmen. Das sind Wertpapiere, mit denen Investoren sich gegen den Ausfall von Anleihen absichern können. Der Preis für die Absicherung einer 5-jährigen US-Staatsanleihe über 10 Mio. $ kostet zur Zeit rund 70'000 $. Vor dem Ausbruch der Kreditmarktkrise im Juli 2007 notierten die Risikoprämien noch unter 2 Basispunkten. Die Risikoprämien der CDS auf deutsche Staatsanleihen betragen rund 50 Basispunkte. Noch im Sommer 2008 lagen sie bei 5 Basispunkten. Im Vergleich: CDS-Prämien für Irland 265 Basispunkte, für Griechenland 250 Basispunkte. Die tiefste Prämie eines 5-jährigen Kontrakts hat Norwegen mit 43 Basispunkten. Vor diesem Hintergrund scheinen die Risikoprämien für Kreditabsicherungen überzeichnet. Es ist derzeit bestimmt besser, die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Staats oder Unternehmens anhand der Preise der vom betreffenden Staat oder Unternehmen emittierten Anleihen abzuschätzen, anstatt CDS zu kaufen.

US-Notenbank belässt Fed Funds Rate unverändert

Die US-Notenbank (Fed) hat am Mittwoch den Leitzins auf dem historischen Tiefstand belassen. Die Mitte Dezember festgelegte Zinsspanne zwischen Null und 0,25% bleibt unverändert. Die konjunkturelle Lage erfordere „für einige Zeit aussergewöhnlich niedrige Zinsen“, teilte die Fed mit. Die Konjunktur habe sich seit Mitte des vorigen Monats weiter abgeschwächt. Im Laufe des Jahres sei möglicherweise mit einer „schrittweisen Erholung“ zu rechnen.


Fed Funds Future Contracts, Graph: Fed St. Louis

Da die Zinsen bei Null liegen, will die Notenbank weiter „alle verfügbaren Instrumente“ einsetzen, um für nachhaltiges Wachstum und Preisstabilität“ zu sorgen. Die Fed werde weiterhin im grossen Stil hypothekenbesicherte Wertpapiere kaufen, um den Immobilienmarkt zu unterstützen. Sollten die Umstände es erfordern, sei die Notenbank darauf vorbereitet, auch langfristige Staatsanleihen zu kaufen.

Die US-Notenbank hat sich im Dezember von der klassischen Zinspolitik verabschiedet. Sie versucht nun, die Wirtschaft über die Ausweitung ihrer Bilanzsumme (Credit Easing) zu steuern. Seitdem die Fed begonnen hat, die Bankreserven zu verzinsen, spielt die Fed Funds Rate (FFR) fast keine Rolle mehr. Die effektive Fed Funds Rate (0,18%) notiert unter dem FFR. Im Übrigen ist die reale FFR negativ. Das sollte die Banken animieren, wieder Kredite zu vergeben, um Geld zu verdienen.

Commercial Papers (CP): Geldmarktpapiere werden fällig

Die Lehman-Pleite am 15. September 2008 war ein Wendepunkt für den Markt für kurzfristige Unternehmensschulden. Bei den Commercial Papers (CP) handelt es sich um Geldmarktpapiere, die eine Laufzeit von bis zu 2 Jahren haben. Die CP werden von Grossunternehmen für eine kurzfristige Finanzierung (z.B. für Gehaltzahlungen und/oder Miete) herausgegeben. Eine Variante davon ist das Asset-Backed-Commercial-Paper (ABCP: genannt auch wertbesicherte Geldmarktpapiere). Die Investoren (v.a. Geldmarkt-Funds) wollten mit der Zuspitzung der Kreditmarktkrise diese Wertpapiere nicht mehr kaufen. Grund: Mangel an Sicherheit. Folglich gerieten viele Unternehmen ins Wanken, da sie nicht mehr in der Lage waren, ihre kurzfristigen Operationen zu finanzieren.


A2P2-Spread (30 Day), Graph: Fed

Die US-Notenbank (Fed) hat darauf hin 3 neue Kreditfazilitäten ins Leben gerufen. 1) The Asset Backed Commercial Paper Money Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF). Die AMLF erlaubt Geldmarkt Fonds, Commercial Papers an die Banken zu verkaufen, damit die Banken die CPs als Sicherheit („collateral“) für die Kreditaufnahme von der Fed einsetzen dürfen. Ziel ist, das Vertrauen im Handel mit CP wiederherzustellen. 2) The Commercial Paper Funding Facility (CPFF): Die Fed kauft anhand dieser Kreditfazilität CPs unmittelbar von Unternehmen für eine Laufzeit von 3 Monaten. Die Fed hat angekündigt, auf diese Weise 1'800 Mrd. Dollar für den Erwerb von CP auszugeben. Per 31. Dezember 2008 hat die Fed CP für 332 Mrd. Dollar gekauft. 3) The Money Market Investor Funding Facility (MMIFF): Diese Fazilität wurde am 21. Oktober 2008 angekündigt und erlaubt der Fed, CPs direct von Geldmarkt Fonds zu kaufen.


CP Outstandings, Graph: Fed

Das gemeinsame Ziel dieser Fazilitäten ist, wie in einer aktuellen Analyse der Fed St. Louis anschaulich dargelegt wird, die Kosten für die Kreditaufnahme der Unternehmen zu reduzieren. Die Fed hat jedoch am meisten von der CPFF Gebrauch gemacht. Die Summe ist auf der Fed-Bilanz zuletzt um 16 Mrd. $ auf 351 Mrd. $ angestiegen, berichten die Analysten von Morgan Stanley. Die AMLF, die gestaltet wurde, um die ABCP-Liquidität zu fördern, hat in der Fed-Bilanz laut Morgan Stanley eine Position im Betrag von 15 Mrd. $ (zurück vom Spitzenwert von 152 Mrd. $). Die MMIFF blieb inaktiv.

Diese Woche werden laut Berechnungen von Morgan Stanley CP im Volumen von 145 Mrd. $ und nächste Woche 98 Mrd. $ fällig. Investoren blicken deshalb gespannt auf den Geldmarkt, ob sich für diese Papiere genügen Käufer finden lässt. Wenn ja, dann kann man von einer echten Entspannung reden. Wenn nein, dann ist die Fed wieder am Ball.

Nicht ohne mein Bonus: If you dont play, you cannot win!

Das lateinische Adjektiv bonus bedeutet gut. Gut ist das Gegenteil von schlecht (malus). Der Plural von Bonus ist Boni oder Bonusse. Daher gilt es: Je mehr, desto besser. Die Banken handeln gern nach dieser Maxime. Auch in der schwersten Rezession seit den 1930er Jahren. Es ist also egal, ob die Bank Gewinn oder Verlust schreibt: Bonusse werden immer ausgeschüttet. Denn die Verluste können leicht ausgelagert werden. Wohin? In den Schoss des Staates.


"The Wage and Human Capital in the US-Financial Industry", Graph: NBER Working Paper

Alphaville hat heute auf eine aktuelle NBER-Studie („Wage and Human Capital in the US Financial Industry, 1909-2006“) aufmerksam gemacht. Thomas Philippon und Ariell Reshef, die beiden Autoren der Studie wollen herausgefunden haben, dass die Jobs am Finanzmarkt mit grösseren Fähigkeitsanforderungen verbunden sind. Die Stellen im Sektor seien relativ „skill intensive“, komplex und hoch bezahlt. Als Bestimmungsgrössen dieser Entwicklung machen die Autoren folgende Faktoren aus: 1) die Deregulierung im Finanzsektor und 2) die zunehmende Nachfrage nach besonderen Fähigkeiten im Zusammenhang mit Unternehmensaktivitäten in Sachen IPO-Geschäfte und Kreditrisiken-Analyse.

Kollaps am Arbeitsmarkt: Mehrere Tausend Stellen fallen weg

Noch nie zuvor haben Unternehmen in den USA an einem Tag soviele Stellen abgebaut wie gestern. Aufgrund schwacher Quartalszahlen und düsterer Konjunkturaussichten wurden am amerikanischen Arbeitsmarkt mehr als 50'000 Jobs gestrichen.

Caterpillar: 20'000 Stellen
Sprint Nextel: 8'000 Stellen
General Motors: 2'000 Stellen
Pfizer: 19'000 Stellen
Home Depot: 7'000 Stellen.


Zählt man dazu die Unternehmen aus Europa wie ING, Royal Philips Electronics und Corus dazu, sind gestern auf beiden Seiten des Atlantiks an einem einzigen Tag insgesamt mehr als 76'000 Stellen vernichtet worden.

Leistungsbilanz: Wer lebt über seine Verhältnisse?

In einem Interview mit dem Tages-Anzeiger von heute (Seite 21-23) kritisiert Klaus Wellershoff, Chefökonom der Schweizer Grossbank UBS, dass die Staaten versuchen, den Nachfrageausfall mit Fiskalpolitik zu ersetzen. Zudem vertritt er die Ansicht, dass „wir über unsere Verhältnisse leben“. Es bleibt aber völlig unklar, wen er mit „wir“ meint. Die Schweiz und/oder Deutschland? Oder hat Wellershoff die amerikanische Staatsbürgerschaft? Denn er fügt hinzu: „Und eben nicht nur in den USA, sondern auch in Grossbritannien, in Spanien und Irland sowie in einer Reihe weiterer Länder in Europa und Asien“. Was ist jetzt? Lebt die Schweiz über ihre Verhältnisse?


Die Länder, die einen Überschuss in der Leistungsbilanz (LB) aufweisen, leben unter ihren Verhältnissen, da sie mehr Geld aus dem Ausland einnehmen als sie dort ausgeben. Schweiz hat einen LB-Überschuss. Das heisst, dass die Schweiz per Saldo Forderungen gegenüber dem Ausland hat. Die Schweiz lebt also nicht über ihre Verhältnisse.

Die Länder, die hingegen ein Defizit in der Leistungsbilanz aufweisen, leben über ihre Verhältnisse, da sie im Ausland mehr Geld ausgeben, als sie von dort an Einnahmen erzielen. Beispielsweise zählen die USA zu den Ländern, die über ihre Verhältnisse leben.

Was ist aber das Fatale daran, wenn man (fälschlicherweise) annimmt, dass man über seine Verhältnisse lebt? Dann wird man versuchen, seine Ausgaben einzuschränken. Das bedeutet, es wird gespart, und zwar über alle Ebenen der Wirtschaft. Der Staat wird sich mit Ausgaben zurückhalten. Unternehmen werden Investitionen stornieren. Haushalte werden ihren Verbrauch beschränken. Die aggregierte Nachfrage wird folglich stark einbrechen. Ohne Nachfrage gibt es aber kein Wachstum. Bekanntlich lebt eine freie Marktwirtschaft vom Wachstum, d.h. von der Nachfrage.

Im Übrigen lebt auch Deutschland nicht über seine Verhältnisse. Dazu liefert Peter Bofinger, Professor für Volkswirtschaft an der Uni Würzburg eine anschauliche und überzeugende Analyse in seinem grossartigen Buch „Wir sind besser, als wir glauben“ (Pearson Studium, 2005).