Wann ist im Euroraum ein Haushaltsdefizit zu hoch?

Jens Weidmann hat am Freitag beim Bankenkongress in Frankfurt davor gewarnt, dass Brüssel darauf verzichte, die Wirtschaftsregeln der Eurozone anzuwenden, wie FT berichtet.

Nötig seien Strukturreformen, die der EZB-Rat auch unablässig angemahnt habe. 

Der Präsident der deutschen Bundesbank hat damit die Europäische Kommission direkt angegriffen:

„Unglücklicherweise sind die Marktkräfte die einzigen Anreize für solide Staatsfinanzen, da die EU-Kommission praktisch aufgegeben hat, die Regeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts durchzusetzen“, so Weidmann weiter. 

Am Mittwoch hat die EU-Kommission einzelne EUR-Staaten vor einer zu sorglosen Fiskalpolitik gewarnt, aber davon abgesehen, das EU-Defizitverfahren gegen Spanien und Portugal einzuleiten. Noch im Sommer hatte Brüssel empfohlen, die „wegen mangelhafter Haushaltsdisziplin“ drohende Geldbusse gegen beide Länder zu erlassen.

Der private Sektor und die Unternehmen im Euroraum sind Netto-Sparer, Graph: Morgan Stanley

Wer wird mit Infrastrukturinvestitionen verschaukelt?

Donald Trump, der designierte US-Präsident will die Steuern für die Superreichen senken, die Ausgaben für das Militär erhöhen und eine Billion USD in die Infrastruktur stecken.

Paul Krugman befasst sich in seinem Blog in NYTimes mit der Frage, was von den geplanten Infrastrukturausgaben zu halten ist.

Vorerst kommt eine Warnung: Wenn Sie etwas mit diesem Kerl investieren wollen, sei es Geld oder Ruf, dann sind Sie einer grossen Betrugsgefahr ausgesetzt, so der am Graduierten Zentrum der City University von New York (CUNY) forschende Wirtschaftsprofessor.

Entscheidend ist, festzuhalten, dass es sich dabei nicht um einen Plan für die Aufnahme von 1'000 Mrd. USD ($1 Trillion) handelt, die für die dringend benötigten Projekte ausgegeben würden, was im Grunde genommen die direkte, offensichtliche Sache wäre, zu tun.

Nein. Das Vorhaben beinhaltet stattdessen private Investoren, die das Heft in die Hand nehmen und die Projekte in die Tat setzen sollen, und zwar mit Hilfe einer riesigen Steuergutschrift, die ihnen 82% des Eigenkapitals, das sie in die Projekte stecken, zurückgibt.

Vor diesem Hintergrund stellen sich einige Fragen. Erstens: Warum werden private Investoren überhaupt involviert? 

Die Direkt-Investitionen der US-Unternehmen im Ausland, Graph: Morgan Stanley

Der akkumulierte Gewinn der US-Unternehmen im Ausland beläuft sich schätzungsweise auf 2'500 Mrd. USD. Davon werden wiederum rund 1 Mrd. USD in bar und anderen Finanzanlagen gehalten. Der Rest ist in Betrieben investiert und werden daher wahrscheinlich nicht repatriiert werden. 

Lohnwachstum, Beschäftigung und Preisstabilität im Euroraum

Die EZB hat gestern die Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung („accounts“) des Rates der EZB veröffentlicht. 

In einem kurzen Abschnitt ist zu lesen, dass die EZB auch über die Entwicklung der Löhne im Euroraum diskutiert hat. Mehrere Teilnehmer hätten auf die relativ gedämpfte Lohndynamik hingewiesen.

Das historisch niedrige Lohnwachstum sei im zweiten Quartal 2016 auf 1,1% gesunken (*). 

Die Schattenseite der „schwachen Lohndynamik“ ist m.a.W. nicht zu übersehen. Das niedrige Lohnwachstum führen die Teilnehmer der EZB-Sitzung allerdings auf einige länderspezifischen Faktoren, wie die schwache Wettbewerbsfähigkeit und das geringe Produktivitätswachstum.

Der Erklärungsversuch ist aber bei allem Respekt ziemlich pathetisch. Denn das gedrückte Lohnwachstum ist eine unmittelbare Folge der Wirtschaftspolitik, die die EU-Behörden vorantreiben: „internal devaluation“.

Fallen die Löhne, steigt die Arbeitslosigkeit. Wenn sich die Einkommensaussichten verschlechtern, halten sich private Haushalte mit dem Konsum zurück.

Genau wie Mark Thoma in einem lesenswerten Artikel in CBS money watch unterstreicht: wenn die Verbraucher über ihre Arbeitsplätze besorgt sind, und viele Menschen arbeitslos sind, wie können wir erwarten, dass sie dazu übergehen, auf Kredit dauerhafte Güter zu kaufen?

Rückgang des Lohnwachstums im Euroraum, Graph: Morgan Stanley

Der fiskalische Kurs des Euroraums ins leere Nichts

Die Europäische Kommission hat am Mittwoch mit einem Bericht an den Europäische Parlament mitgeteilt, dass „gerade jetzt sowohl die Notwendigkeit besteht als auch die Gelegenheit, an der Fiskalfront aktiv zu werden und den Policy-Mix des Euroraums insgesamt neu auszutarieren“.

Die Verfasser des Berichts unterstreichen, dass die makroökonomische Wirkung der Fiskalpolitik angesichts der besonderen Umstände („zero lower bound“ = Nullzinsgrenze) stärker sein dürfte als in normalen Zeiten.

Es ist eine Überraschung zu beobachten, wie die Europäische Kommission den Multiplikatoreffekt (die Wirkung fiskalpolitischer Massnahmen auf die Realwirtschaft und auch auf die Volkswirtschaften anderer Länder, „spillover-effect“) hervorhebt.

Und es ist auch richtig, wie die Europäische Kommission einsieht, dass private Investitionen im Niedrigzinsumfeld nicht verdrängt würden (kein „crowding-out“), weil, wie in diesem Blog vielfach betont, die Produktionslücke (output gap) geöffnet bleibt, die Inflation keine Gefahr darstellt, und die hohe Arbeitslosigkeit anhält.

Fiskalischer Kurs des Euroraums, Graph: European Commission in: 2017 Communication on Fiscal Stance

Infrastrukturinvestitionen dort - Hysterese Effekt hier

Das Blatt hat sich an den Finanzmärkten schnell gewendet. Die sich anfänglich abzeichnende Aufregung wegen der Wahl von Donald Trump zum 45. Präsidenten der USA hat sich kurzerhand gelegt. Der Auslöser war sicherlich der vom designierten US-Präsidenten mit Nachdruck hervorgehoben Fiscal Stimulus in Form von Infrastrukturinvestitionen in Höhe von rund 1’000 Mrd. USD.

Allein das Versprechen, die Staatsausgaben zu erhöhen, um in den Ausbau und Modernisierung der Infrastruktur zu investieren, hat Inflationserwartungen steigen lassen. Die Renditen sind v.a. am langen Ende der Ertragskurve stark angestiegen.

Auch die Laufzeitprämien (term-premium), die in den vergangenen Jahren auffallend negativ waren, wieder in den positiven Bereich zurückgekehrt.

In der Eurozone hingegen halten die politischen Entscheidungsträger immer noch am Einsatz der Geldpolitik fest und machen keine Anstalten, Fiskalpolitik zu Hilfe zu holen. 

Inzwischen werden aber immer mehr Stimmen aus der EZB laut, die fordern, dass auch die Fiskalpolitik sich daran beteiligen soll, die Wirtschaft anzukurbeln wie z.B. Vítor Constâncio. Der EZB Vize-Präsident hat am Dienstag die Notwendigkeit unterstrichen, mit dem Einsatz der Fiskalpolitik der „niedrigen Wachstumsfalle“ entgegenzuwirken.

Wachstumserwartungen im Euro-Raum, Graph: Peter Praet, ECB in: „Long-run saving and monetary policy“, Nov 14, 2016

Steigende Refinanzierungskosten, Strafzölle und geopolitische Folgen

Eine aktuelle Frage, die in diesen Tagen in der amerikanischen Blogosphäre unter Ökonomen heiss diskutiert wird, ist, ob Trumps Wirtschaftsprogramm eine Expansion oder eine Rezession in den USA auslösen wird? 

Es ist schwer, jetzt schon zu sagen, was geschieht, v.a. bevor die Parameter genau bekannt sind. Es kommt ausserdem auf das Gleichgewicht zwischen den makroökonomischen und handelspolitischen Massnahmen an.

Olivier Blanchard bemerkt vor diesem Hintergrund in einem Eintrag im PIIE-Blog, dass der USD aufwerten würde, in dem Ausmass, wie die Wirtschaft wächst und die Zinsen steigen. Dies würde allerdings ironischerweise zu einem Anstieg des US-Handelsdefizits führen, was ja Trump unterbinden will, wie der designierte US-Präsident im Vorfeld der Wahl mehrmals zum Ausdruck gebracht hat.

Eine Erhöhung der Zölle in einem grösseren Massstab würde das Wachstum beinträchtigen und eine Rezession ermöglichen, sagt Blanchard. 

Handelsbeschränkungen selbst können zwar die Einfuhren reduzieren, die Nachfrage nach inländischen Waren erhöhen und die Produktion steigern, aber die „selbst“ Annahme ist einfach nicht richtig, beschreibt der ehemalige (2008-2015) Chefökonom des IWF.

Straffzölle würde wahrscheinlich einen „Zollkrieg“ (Protektionismus) auslösen und dadurch die Ausfuhren verringern. Und der Rückgang der Einfuhren und Ausfuhren wäre kein Schlag ins Wasser.

Anstieg der Rendite der US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg

Wachstum und populistische Wirtschaftspolitik

Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit ist zum ersten Mal seit Januar wieder auf 3% geklettert. Noch im Juli belief sich die Rendite der 30-jährigen US-Treasury Bonds auf 2,0882%.

Seit der Wahl von Donald Trump zum 45. US-Präsidenten ist an den globalen Märkten ein Anstieg der Renditen für Staatspapiere in den grössten Volkswirtschaften zu beobachten. 

Die bisher öffentlich bekannten wirtschaftspolitischen Vorhaben des republikanischen Politikers werden in den Märkten allem Anschein nach als „potentiell inflationär“ betrachtet, was die Fed veranlassen dürfte, die Zinsen früher und schneller zu erhöhen als geplant.

Der designierte US-Präsident hat am Wochenende sein Engagement für Infrastrukturen wiederholt unterstrichen. Investoren gelangen damit zum Schluss, dass die Kombination einer Umstellung auf eine sehr expansive Fiskalpolitik und ein deutlicher Abbau der Regulierung in den Sektoren von Energie über Finanzen bis hin zu Medikamentenpreisen die Nachfrage animieren und die US-Wirtschaft fördern (reflation) würde.

Im Ergebnis steigen nun die Real-Zinsen und Inflationserwartungen im Markt. Und der US-Dollar neigt zur Stärke.

Der von Peter Navarro und Wilbur Ross, Trumps Beratern präsentierte Plan beinhaltet einen Ansatz, der auf Steuergutschriften für Eigenkapital-Investitionen setzt und auf die Beteiligung des privaten Sektors basiert, die aber nicht die bedeutendsten Projekte abdeckt, legt Larry Summers in seiner lesenswerten Kolumne in FT dar.

Donald Trump’s Steuersenkungspläne und Auswirkungen, Graph: Morgan Stanley

Die Staatseinnahmen würden demnach in den nächsten 10 Jahren um rund 10'000 Mrd. USD abnehmen.