China und US-Staatsanleihen

Es ist ein offenes Geheimnis, dass China auf einem riesigen Berg an US-Staatsanleihen sitzt. Die Chinesen haben weltweit die meisten US-Treasury Bonds: ca. 1‘000 Mrd. USD. China kauft nämlich mit seinen umfangreichen Devisenreserven US-Staatsanleihen. Es handelt sich dabei im Grunde genommen nicht um eine Investition, sondern mehr oder weniger eine politische Entscheidung. Die US-Staatsanleihen gelten weltweit als sicher, liquide und hochwertig.

Im Sog des aktuellen US-Haushaltsstreits macht wieder die Vorstellung die Runde, dass China das Vertrauen in Obama-Regierung verlieren und auf einen Schlag alle US-Staatspapiere abstossen könnte.

Ist das US-Schatzamt nun alarmiert, um negative Auswirkungen auf die US-Wirtschaft abzuwenden? Ein plötzlicher Verkauf der Anleihen würde die Zinsen der Erwartung nach durch die Decke schiessen lassen und auf der ohnehin angeschlagenen US-Wirtschaft lasten.

Ist es aber so? Nein. Die kurzfristigen Zinsen werden in den USA durch die Fed bestimmt. Etwas unklar ist die Vorstellung, wie die langfristigen Zinsen durch den Verkauf von US-Bonds tangiert werden sollen. Denn die langfristigen Zinsen bestehen aus drei Komponenten: (1) Inflationserwartungen, (2) Erwartungen in Bezug auf die kurzfristigen Realzinsen und (3) Laufzeitprämie.

Selbst wenn China’s Beschluss, seine Bestände an US-Treasury Bonds wesentlich abzubauen, auf den Kurs der Anleihen am langen Ende der Ertragskurve einen Dämpfer auslösen würde, könnte die Fed in die Bresche springen, mit mehr QE-Politik und dem Ankauf von Anleihen (*).

Okuns Gesetz: Produktionswachstum und Arbeitslosigkeit

Gibt man der Versuchung nach, könnte man als erste Annäherung davon ausgehen, dass ein Prozent Rückgang der Produktion (output) mit einem 1%-igen Rückgang der Beschäftigung und einem 1%-igen Anstieg der Arbeitslosigkeit verbunden ist.

Weit gefehlt! Arthur Okun hat nämlich aufgezeigt, bekannt als das Gesetz von Okun, dass eine um 1% höhere Arbeitslosigkeit mit einem um 3% geringeren BIP einhergeht. Das heisst, dass das BIP, wenn die Arbeitslosigkeit 2% über dem Vollbeschäftigungsniveau liegen würde, 6% unter dem Potenzial (d.h. das BIP bei Vollbeschäftigung) wäre.

Die wesentliche Logik, die dem Gesetz von Okun zugrunde liegt,  hat sich im Lauf der Jahrzehnte als robust erwiesen. Der sinkende Anteil des verarbeitenden Gewerbes und andere Veränderungen im Hinblick auf die Struktur der Wirtschaft haben jedoch die Grösse der zyklischen Auswirkungen allmählich gewandelt, schreibt George L. Perry in einem lesenswerten Artikel („Okun’s Law says we are growing well below our economic potential“).

In den letzten Jahrzehnten ist der Parameter des Okun'schen Gesetzes, welcher in den ersten Jahrzehnten der Nachkriegszeit 3 war, in jüngerer Zeit etwa 2 gewesen, betont Perry.

Wie gross ist die Produktionslücke (output gap), die Differenz zwischen dem tatsächlichen und dem potenziellen BIP,  in der heutigen Wirtschaft?

US Produktionslücke (output gap), Graph: Prof. Menzie Chinn

Erpressung der US-Regierung und Schaden für die Wirtschaft

Die amerikanische Regierung nimmt das Geschäft wieder auf. Es kommt nicht zum Zahlungsverzug (default). Wochenend und Sonnenschein?

Nun, nicht, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Damage Done“) am Freitag in NYTimes. Der Kongress hat lediglich einer vorübergehenden Lösung zugestimmt. Und Amerika könnte das alles in ein paar Monaten noch einmal durchmachen.

Darüber hinaus ist es wichtig, zu erkennen, dass der wirtschaftliche Schaden von der Obstruktion und der Erpressung noch nicht zum Vorschein gekommen ist, seit die GOP die Regierung abgeschaltet hat. Es ist nämlich ein fortlaufender Prozess, seit die Republikaner das Abgeordnetenhaus im Jahr 2010 übernahmen, legt Krugman dar.

Ein guter Ausgangspunkt für die Beurteilung der Schäden ist ein Bericht von Macroeconomic Advisers, wo geschätzt wird, dass die „von der Krise getriebene Fiskalpolitik“ seit 2010 die Wirtschaftswachstumsrate um rund 1% in den vergangenen drei Jahren gekürzt hat. Dies impliziert kumulative wirtschaftliche Verluste in Höhe von 700 Mrd. USD. Die Forscher schätzen zudem, dass die Arbeitslosigkeit um 1,4% höher liegt.

Doch der Bericht berücksichtigt die restliche schlechte Politik nicht, nämlich die mehr oder weniger direkten Folgen der republikanischen Übernahme im Jahr 2010. Es gibt zwei schlechte Sachen, die im Bericht unerwähnt bleiben, worauf Krugman mit Nachdruck hinweist: Anstieg der Sozialversicherungsabgaben (payroll tax) und scharfe Kürzung der Beihilfen für Arbeitslose. Beide Massnahmen haben die Kaufkraft der amerikanischen Arbeitnehmer verringert, was die Konsumnachfrage reduziert und schliesslich das Wachstum gedrückt hat.

Warum haben aber republikanische Forderungen so konsequent eine deprimierende Wirkung auf die Wirtschaft?

Soziale Leistungen für Arbeitslose in den USA, Graph: Prof. Paul Krugman in NYTimes

EZB blickt auf Disinflation im Euro-Raum

Die jährliche Inflation im Euro-Raum ist im September auf 1,1% gesunken. Ein Jahr zuvor hatte sie laut eurostat 2,7% betragen. Damit liegt die Inflation um rund 1% unterhalb der Zielmarke der EZB von 2,0%.

Im Angesichts der anhaltenden Austeritätspolitik dürfte die Inflation weiter fallen. Da alle Länder in Europa zur Zeit versuchen, die Wirtschaftsprobleme über internal devaluation (sprich: wage moderation) zu lösen, verstärken sich die deflationären Tendenzen (deflationary bias) weiter.

Im Übrigen wird die Inflationszielrate in der Eurozone bereits seit April durchweg unterboten.

Was unternimmt die EZB dagegen? Mario Draghi, EZB-Präsident gibt sich bisher gelassen. Die Disinflation reflektiert ohne Zweifel die angeschlagene Wirtschaft, während die Arbeitslosigkeit auf einem sehr hohen Niveau verharrt und die Produktionslücke (output gap) geöffnet bleibt. Eine anhaltende Disinflation würde i.d.R. weitere Lockerung der Geldpolitik erfordern,  wie z.B. in Form von LTRO 3 und/oder Zinssenkung.

In Griechenland beträgt die jährliche Inflation minus 1%, was die reale Last der Verschuldung dort ungemein erhöht.

Inflation im Euro-Raum, Graph: eurostat

Government Shutdown und Arbeitslosigkeit

In letzter Minute wurde eine Einigung erzielt. Der Zahlungsausfall (default) ist damit abgewendet. Die US-Regierung arbeitet wieder. Die Massenarbeitslosigkeit bleibt aber bestehen.

Wie grotesk! Während die USA die schwerste Arbeitslosigkeit seit der Great Depression in den 1930er Jahren erleben, blieb die Verwaltung zwei Wochen abgeschaltet.

US Erwerbsquote, Graph: FRED Fed St. Louis

Das Verhältnis der Beschäftigten zur Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter

Die Suche nach der monetären Stabilität in Europa

Die europäischen Entscheidungsträger ringen seit Jahrzehnten um die gegenseitige Stabilisierung der Währungen in Europa. Es geht v.a. darum, Probleme im Hinblick auf Inflation, Abwertung und Schwankungsanfälligkeit zu bekämpfen. Bisher wurden verschiedene Wechselkursmechanismen in Angriff genommen. Nachdem Scheitern des Bretton-Woods-Systems (feste Wechselkurse) wurde z.B. im April 1972 der Europäische Wechselkursverband („Währungsschlange“) gegründet. Denn die Bindung an den US-Dollar hatte sich als nachteilig erwiesen.

Um mit Deutschland in Sachen Effizienz Schritt halten zu können, waren die Europas Regierungen bereit, sich an der Geldpolitik der Bundesbank zu orientieren. Entweder man hat die eigene Währung abwerten oder eine enge Bindung an die DEM suchen müssen. So lautete der allgemeine Tenor damals.

Es war jedoch schwer, sich gegen Deutschland zu behaupten. Wie Mark Blyth in seinem lesenswerten Buch („Austerity“) hervorhebt, hat Deutschland weltweit die niedrigste Preiselastizität im Exportgeschäft. Wer also seine Währung an die DEM bindet, müsste in Sachen Qualität und Preis mit Deutschland konkurrieren können.

Es war aber nicht einfach, weil die DEM in der Nachkriegsperiode unterbewertet war und die deutschen Arbeitskosten und die Inflationsrate deutlich unter dem Durchschnittswert in Europa lagen. Die deutsche Wirtschaft hat damit die restliche Konkurrenz in Europa unterbieten können.

Im Verlauf der Zeit hat sich insbesondere Frankreich gegen Deutschlands Dominanz gewehrt. Die „Währungsschlange“ wurde daher 1979 durch das Europäische Währungssystem (EWS) abgelöst. Das EWS war das Hauptinstrument der währungspolitischen Zusammenarbeit zwischen der Ländern der EU von 1979 bis 1999.

Net Balance with the Eurosystem, Graph: Paul DeGrauwe and Yuemei Ji, in: „The fragility of two monetary regimes: The European Monetary System and the Eurozone“, Oct. 2013

Das Fehlen eines Abwertungsrisikos (devaluation risk) in der Eurozone hat den Effekt, dass die Spreads zwischen Staatsanleihen nur das Risiko (credit risk) der Zahlungsunfähigkeit (default) widerspiegeln. Die EZB war bereit, die Geldmärkte mit Liquidität zu versorgen. Wie es aber mit dem Anleihemarkt?

Fünf Jahre an der Nullgrenze

Es ist mittlerweile das fünfte Jahr, seit die nominalen Zinsen gegen die Nullgrenze (zero lower bound) aufgeprallt sind. Das ist sicherlich kein erfreuliches Jubiläum. Denn es steht damit fest, dass die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle geraten ist.

Die Fed hat am 15, Dezember 2008 die Leitzinsen (fed funds rate) zwischen 0 und 0,25% gesetzt. Der effektive fed funds rate ist sogar heute ganz nahe null. Einige Ökonomen wie z.B. Paul Krugman, Brad DeLong, Martin Wolf, um ein paar Namen zu nennen, versuchen seither, darzulegen, dass der Einschlag der Wirtschaft an der Nullzinsgrenze bedeutet, dass sich von jetzt an alles ändert, nicht nur die Regeln für die herkömmliche Geldpolitik, sondern viel mehr.

(1) Der Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) führt nicht zu einem Anstieg der Inflation.

(2) Sparen fördert das Investieren nicht. Das Gegenteil ist der Fall. Die Rede ist von Sparparadoxon (paradox of thrift). Wenn private Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft gleichzeitig sparen, fallen die Investitionen. Und die Konjunktur wird erheblich belastet.

Wenn die privaten Haushalte oder der Staat die Ausgaben kürzen, kann die Fed den Nachfrageausfall mit Zinssenkung nicht ausgleichen, weil die Zinsen bereits an der Nullgrenze liegen. Die Wirtschaft schrumpft und der Anreiz, zu investieren wird verringert. Schliesslich fallen die Investitionen. Spätestens hier kommt der Unterschied zwischen dem einzelwirtschaftlichen und dem gesamtwirtschaftlichen Denken eindeutig zum Vorschein.

Fed Funds Rate, Graph: Prof. Paul Krugman