Das Risiko der Fragmentierung und die Zerlegung der Renditen

Decomposition of 5-year Italian Government Bond Yield

Isabel Schnabel, EZB-Direktorin hat neulich im Rahmen eines Vortrags die folgende Abbildung präsentiert. 

Das Schaubild zeigt, aus welchen Komponenten sich die Rendite der italienischen Staatsanleihen mit 5 Jahren Laufzeit zusammensetzt.

Drei Komponenten sind entscheidend: 1) die Erwartung künftiger kurzfristiger Zinssätze, 2) eine Laufzeitprämie (Risikoaversion der Anleger) und 3) ein Modell-Residuum. 

Angesichts der Tatsache, dass die EZB sich anschickt, die Zinsen demnächst für eine Weile zu erhöhen, ist es nicht erstaunlich, dass das Rendite-Niveau der EUR-Staatsanleihen ansteigt.

Zerlegung der Rendite 5-jähriger Staatsanleihen Italiens, Graph: Isabel Schnabel, ECB, Aug 18, 2022 

Im heutigen Umfeld der Wirtschaft ist es nicht irrelevant, der dritten Komponente eine besondere Aufmerksamkeit zu schenken, welche möglicherweise auch das Phänomen «debt-shaming» erfasst.

Wir erinnern uns an die Schlagzeilen von z.B. der Bild Zeitung über Italien: Beleidigung der Schuldner und Verwendung von Schimpfwörtern in Berichterstattungen, die direkt an die Schuldner-Länder geschickt werden, um sie zu beschämen.

Ein Sturm im Wasserglas?

Mitnichten. Es geht alles in allem um eine Währungsunion (EWU): Und die Rolle der gemeinsamen Zentralbank (EZB) in diesem Rahmen. Paul De Grauwe hat vor rund zehn Jahren nüchtern festgehalten.

Mit dem Beitritt zu einer Währungsunion ändern die Mitgliedsländer die Art ihrer Staatsschulden grundlegend, d.h. sie haben keine Kontrolle mehr über die Währung, in der ihre Schulden ausgegeben werden. 

Infolgedessen können die Finanzmärkte die Staaten dieser Länder in die Zahlungsunfähigkeit (default) zwingen.

Und dies macht die Währungsunion zerbrechlich und anfällig für wechselnde Marktstimmungen, z.B. in Form von spekulativem Trading und «debt-shaming». Außerdem ist es möglich, dass sich selbst erfüllende multiple Gleichgewichte entstehen.

Die EZB reinvestiert gegenwärtig die Mittel, die von den auslaufenden Staatsanleihen zurückfliessen, in den Ankauf von bereits bestehenden Staatsanleihen im offenen Markt. Derzeit handelt es sich dabei um Staatsanleihen aus Griechenland, Italien und Spanien, Graph: FT, Aug 08, 2022

Da es keine gemeinsame Fiskal-Behörde oder eine voll funktionsfähige Bankenunion in der Eurozone gibt, muss die EZB dem Markt mit potenziell unbegrenzten Käufen drohen, um glaubwürdig zu bleiben.

Frisch in Erinnerung sind die Worte von Mario Draghi im Sommer 2012: «The ECB is ready to do whatever it takes».

Die Märkte für Staatsschulden in einer Währungsunion ohne eine lender-of-last-resort Funktion sind nämlich anfällig für eine sich selbst verstärkende Dynamik, die durch eine pessimistische Anlegerstimmung angeheizt wird und zu Zahlungsausfällen führen kann.

Die einzige Möglichkeit besteht daher darin, dass die Zentralbank ihre Funktion «lender of last resort» wahrnimmt, um die Fragmentierung der Kreditaufnahmebedingungen für den Privatsektor in den verschiedenen Ländern zu unterbinden. Das geschieht über die Begrenzung der Rendite-Aufschläge (spreads) zwischen den Staaten. 

Eine EZB ohne TPI (Transmission Protection Instrument) wäre ein Rückschritt in der langen Tradition des sozialen Fortschritts in Europa.

Die Ökonomen von Morgan Stanley gehen davon aus, dass der PMIs in Europa weiter in den kontraktiven Bereich abrutscht, da sich die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe weiter abschwächt und der Dienstleistungsindex zum ersten Mal seit März 2021 unter 50 fällt, Graph: Jens Eisenschmidt Morgan Stanley, Aug 19, 2022.

Exkurs:

Eine «financial fragmentation» misst man im Grunde genommen mit einem Blick auf die Kreditzinsen für nicht-Finanzunternehmen (NFC: non-financial corporates) in der Peripherie im Vergleich zu Unternehmen im Kern der Eurozone.

Zu den Parametern zählen nicht nur das spekulative Trading von Händlern, sondern auch 2) die Rating-Agenturen mit ihren (oft umstrittenen) Einschätzungen der Kreditwürdigkeit der betreffenden Euro-Länder, 3) der haushaltspolitische Ermessensspielraum der einzelnen Mitglieder und 4) die unpraktische Trennung von Geld- und Fiskalpolitik auf der EU-Ebene.