Der schwache Phillips-Kurve-Zusammenhang

The Fed and the US Financial Conditions

Die Fed will die finanziellen Bedingungen straffen, um die Inflation unter Kontrolle zu halten. Der US Financial Conditions Index von Goldman Sachs deutet aber auf eine Lockerung hin.

Auch ein ähnlicher Index der Chicago Fed, der die Finanzierungsbedingungen unabhängig von den vorherrschenden wirtschaftlichen Bedingungen abbildet, hat sich ins Negative gedreht, was nahelegt, dass die finanziellen Bedingungen im Vergleich zu dem, was das aktuelle wirtschaftliche Bild normalerweise vermuten lässt, sich nicht verschärfen.

US Financial Conditions Index (FCI), Graph: Reuters, Aug 16, 2022

Die US-Notenbank erhöht die Zinssätze so aggressiv wie seit einer langen Zeit nicht mehr, aber die Finanzierungsbedingungen, die sie zur Eindämmung der steigenden Inflation straffen muss, gehen in die falsche Richtung, wie Reuters berichtet. 

Ein Anstieg der Aktienkurse und sinkende Renditen von Staatsanleihen seit der Zinserhöhung der Fed im Juni bedeuten, dass sich die finanziellen Bedingungen tatsächlich lockern, obwohl die US-Wirtschaft unterdessen mit Zinserhöhungen um insgesamt 150 Basispunkte belastet wurde.

Die finanziellen Bedingungen (FCI) spiegeln die Verfügbarkeit von Finanzmitteln in einer Volkswirtschaft wider. Sie bestimmen die Ausgaben-, Spar- und Investitionspläne von Unternehmen und Haushalten. Daher wollen die Zentralbanken eine Straffung erreichen, um die Inflation einzudämmen, die derzeit weit über ihren Zielwerten liegt.

Es ist Teil eines "Tauziehens" zwischen der Fed - die die Zinssätze anhebt, um die Wirtschaft zu bremsen und die Inflation zu dämpfen - und den Finanzmärkten, Graph: Bloomberg, Aug 16, 2022 

Seit der Zinserhöhung im Juni hat der S&P 500 um 13 % zugelegt, die Ölpreise sind um 22% gesunken und die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen sind um 70 Basispunkte gefallen. Auch die Kreditmärkte haben sich erholt.

Die Faustregel von Goldman Sachs lautet, dass eine Straffung des FCI um 100 Basispunkte das Wirtschaftswachstum im nachfolgenden Jahr um einen Prozentpunkt dämpft.

Der erwartete künftige Verlauf der durchschnittlichen 3-Monats-Fed Funds Rate, Graph: Atlanta Fed, Aug 15, 2022 

Warum lockern sich aber die finanziellen Bedingungen derzeit?

Auslöser für die veränderten Bedingungen sind Rezessionsängste. Die Marktteilnehmer sehen sich veranlasst, davon auszugehen, dass die US-Notenbank über das Ziel hinausschiessen wird.

Das bedeutet, dass die Erwartungen an die Zinserhöhung der Fed deswegen reduziert und Zinssenkungen für das Jahr eingepreist werden. Dies bedeutet im Klartext, dass die Fed im nächsten Jahr eher von einer sich verlangsamenden Wirtschaft als von der Inflation betroffen sein dürfte.

In der Eurozone haben sich die Bedingungen nach Angaben von Goldman Sachs ebenfalls um etwa 40 Basispunkte gelockert, und die Geldmärkte haben die meisten der zuvor erwarteten Zinserhöhungen für 2023 "ausgepreist".

US Asset Price Inflation (2009 - Dec 2021), Graph: WSJ, Aug 12, 2022 (video).

Die Fed-Funktionäre lassen inzwischen keine Gelegenheit aus, ihre Entschlossenheit zu betonen, die Straffung der Geldpolitik fortzusetzen, bis der Preisdruck nachlässt. Das heisst, dass sie sich gegen die veränderte Preisbildung an den Märkten wehren.

Und sie sagen auch, dass es unwahrscheinlich sei, dass die Fed im Jahr 2023 zu Zinssenkungen übergehen würde. 

Die Botschaft ist eindeutig: Die finanziellen Bedingungen müssen sich weiter straffen, und damit dies geschieht, muss die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zurückfallen, zumindest das Wachstum der Nachfrage. Das heisst, dass die Beschäftigung abnehmen muss.

Hinter der Aussage, dass wir eine Rezession brauchen, um die hohe Inflation zurückzubringen, steht die Theorie der Phillips-Kurve, die von einem negativen Zusammenhang ausgeht: je tiefer die Inflation, desto höher die Arbeitslosigkeit.

Es gibt keinen Zusammenhang zwischen der Inflation und der Arbeitslosigkeit, Graph: Claudia Sahm, FT, July 27, 2022.

Das Modell wurde jedoch in den 1950er Jahren entwickelt. Und es ist heute der falsche Ansatz, weil die gegenwärtige Inflation angebotsgetrieben ist und die Kosten einer Rezession höher sind als die der Inflation. 

Zudem ist der Zusammenhang der Inflation und der Arbeitslosigkeit heute schwach und wenn eine Phillips-Kurve überhaupt existiert, dann ist sie flacher als in der Vergangenheit. 

Die Fed kann die angebotsbedingte Inflation nicht beheben. Daher soll die Notenbank die Abhilfe nicht am Arbeitsmarkt suchen, sondern am Kapitalmarkt.

Eine Alternative wäre also ein Rückgang der Risiko-Assets. Und Investitionen in die Realwirtschaft; wirksame Massnahmen zur Zurückgewinnung von Arbeitskräften, wie mehr Sozialleistungen, berechenbare Arbeitszeiten und Sicherheit am Arbeitsplatz.

Ein starker Dollar und die Rückführung der mengenmässigen Lockerung (QT) entsprechen einer Zinserhöhung um 1%. Das sog. «neutrale» Niveau für den US-Leitzins ist damit erreicht, Graph: Ed Yardeni im Meinungsartikel bei FT, Aug 15, 2022.

Eine künstlich herbeigeführte, unnötige Rezession wird denjenigen, die sich gerade erst von der COVID19 Rezession erholen, nur noch mehr wirtschaftliche Schmerzen bereiten und die derzeitige starke wirtschaftliche Erholung untergraben, wie Josh Bivens von EPI unterstreicht. 

Geldpolitik kann laut IMF verbleibende Pandemie-bedingte Engpässe in der globalen Lieferkette (supply-chains) und Störungen auf den Rohstoffmärkten aufgrund des Kriegs in der Ukraine nicht lösen. 

Angesichts sinkender Realeinkommen scheinen US-Verbraucher Ersparnisse und Kreditkarten zu nutzen, um über die Runden zu kommen, Graph: Mark Cudmore, Bloomberg TV, August 12, 2022.