Deutsche Wirtschaft im Abwärtstrend

Deutschlands Frühindikatoren fallen längst enttäuschend aus. 

Der Manufacturing Index (Einkaufsmanager Index für das verarbeitende Gewerbe), der im Februar im Schrumpfungsbereich weiter eingestürzt ist, markiert damit den niedrigsten Stand seit über sechs Jahren.

Der hohe Leistungsbilanz-Überschuss und ein ausgeglichener Haushalt können offenbar nicht verhindern, dass die Konjunktur sich abschwächt.

Die „schwarze Null“-Politik (*), die hässliche Cousine der Schuldenbremse ("debt-brake"), kann auch nicht dazu beitragen, dass die Wohlfahrt sich erhöht.

Und die Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone bleiben bestehen. 

Deutschlands Wirtschaftswachstum mit Abwärtsbewegung, Graph: Bloomberg, Febr 27, 2019

Worauf die negative Laufzeitprämie hindeutet

Das Fed-Protokoll von Januar 2019 zeigt, dass die amerikanischen Währungshüter über die weitere Entwicklung, v.a. was die Zinserhöhungen im laufenden Jahr betrifft, im Unklaren sind.

Im am Mittwoch vorgelegten Protokoll der jüngsten Fed-Sitzung ist zu lesen, dass nahezu alle Teilnehmer es für wünschenswert halten, binnen Kurzem einen Plan zu kündigen, um die Vermögenswert-Bestände (asset holdings) der Fed im späteren Jahresverlauf nicht weiter zu reduzieren („runoff“).

Im Klartext: Der im Herbst 2017 begonnene Abbau der Bilanzsumme von vier Billionen USD noch 2019 wird beendet. Zurzeit schrumpft die Fed-Bilanz monatlich um 50 Mrd. USD.

Das geschieht so, dass die Fed die Wertschriften, die sie im Sog der GFC (Global Finance Crisis) erworben hat, nicht mehr durch neue Papiere ersetzt, wenn sie auslaufen.

Das Statement der US-Notenbank hat an den Finanzmärkten moderate Reaktionen ausgelöst.

Bemerkenswert ist, dass die Laufzeitprämie für die US-Treasury Bonds (UST) mit 10 Jahren Laufzeit weiterhin im negativen Bereich verharrt.

10y UST term premium (Laufzeitprämie), Graph: BloombergTV, Febr 20, 2019 

Defizite und Überschüsse – Wer will Was von Wem Wie?

Kate Allen schreibt in einem lesenswerten Beitrag bei FT am Dienstag, dass wir über German Bunds reden müssen („We need to talk about Bunds“). 

Unter dem Strich klopft die britische Journalistin dem deutschen Finanzministerium auf die Finger.

Deutschland gibt nämlich (wider besseres Wissen) weniger Staatsanleihen aus und trägt damit dazu bei, dass die Anzahl der sicheren, liquiden und erstklassigen Papiere am Markt geringer wird und so auch die Rendite-Differenz (spread) zwischen den deutschen Staatsanleihen und zum Beispiel den italienischen Staatsanleihen zunimmt.

Und der Anstieg der Rendite-Aufschläge bildet wiederum einen weiteren Stein des Anstosses im Euroraum:

Rom wird gerügt, weil Italien hohe Staatsschulden hat und damit angeblich die Wachstumsaussichten in der Eurozone belastet: Italien riskiert eine neue Euro-Krise, lauten die Schlagzeilen in den Mainstream-Medien. 

Es ist zwar richtig, dass Italien ein Haushaltsdefizit von 2% des BIP (2018) hat. Aber Deutschland und Niederlande haben einen Überschuss (fiscal surplus) von 2% des BIP.

Deutschlands Haushaltsüberschuss, Graph: FT, Febr 18, 2019

Berlins lehnt den Einsatz der Fiskalpolitik zur Stabilisierung des Konjunkturzyklus in einer Rezession grundsätzlich ab.

Theorie, Märkte und schlechte Wirtschaftspolitik

UST-Trader gehen allem Anschein nach davon aus, dass die Fed tatsächlich die Pause-Taste gedrückt hat, und daher in absehbarer Zeit keine weiteren Zinserhöhungen zu erwarten sind.

Da die Risiken einer ansteigenden Inflation und unmittelbar bevorstehenden Straffung der Geldpolitik durch die Fed gering empfunden werden, bleibt die Laufzeitprämie (term premium) weiterhin negativ (violette Linie), wie in der folgenden Abbildung zu sehen ist.

Die Inflationserwartungen, gemessen durch die Breakeven-Sätze (weisse Linie), belaufen sich auf weniger als 2%, nämlich auf 1,87%. 

Auch die Rendite der TIPS, d.h. der inflationsindexierten UST-Bonds, mit 10 Jahren Laufzeit verharrt auf einem niedrigen Niveau: 0,79%. Das ist die reale Rendite.

UST Bonds mit 10 Jahren Laufzeit und die negative Laufzeitprämie (neg term premium), Graph: Bloomberg, Febr 15 2019

Null-Stimulus - Null-Zinsen

Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist am Montag unter 0,1% gesunken. 

Bemerkenswert ist, dass der Rückgang der Renditen sich fortsetzt, obwohl die EZB angekündigt hat, die QE-Politik (Ankauf von Anleihen am offenen Markt) allmählich zu Ende zu führen.

Während sich die Anzeichen mehren, dass die schleppende Form der deutschen Wirtschaft nicht nur durch die Schwäche des Export-Geschäfts erklärt werden kann, rückt das Thema Stimulus in den Mainstream-Medien wieder in den Vordergrund.

FT aus London berichtet, etwas übereilt, dass der Euroraum sich anschickt, 2019 eine expansive Fiskalpolitik an den Tag zu legen. 

Es ist ein offenes Geheimnis, dass Deutschland seit 2000 kaum Investitionen in die öffentliche Infrastruktur tätigt. Die öffentliche fixed-net-capital-formation Ratio ist sogar zum Teil negativ und niedriger als in den meisten europäischen Staaten.

Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen Deutschlands, Graph: Bloomberg, Febr 11, 2019

Japanische Staatsanleihen und Carry Trades mit Basis-Swaps

Der „dovish“e Ton, den die Zentralbanken in den grossen Volkswirtschaften rund um den Globus zuletzt anschlugen, hat Folgen.

Die festverzinslichen Papiere rücken wieder in den Vordergrund. Insbesondere sind sichere und liquide Staatsanleihen wieder rege gefragt.

Bemerkenswert ist dabei die Stellung der japanischen Staatspapiere. Während die JGBs negative oder nahezu null Renditen aufweisen, können Investoren noch immer saftige Erträge erzielen, wie Bloomberg berichtet.

Wie kommt es?

Wenn Spekulanten Fremdwährungen in Yen eintauschen und den Erlös anschliessend in japanische Schuldtitel investieren, winken verhältnismässig hohe Renditen, dank „basis swaps“.

Das nennt man „carry trades“.  

Die Daten des japanischen Finanzministeriums zeigen, dass ausländische Investoren in fünf Tagen bis zum ersten Februar 5,8 Mrd. USD japanische Staatspapiere kauften.

Japans Staatsanleihen glänzten in jüngster Zeit mit einem positiven Ertrag, während die japanischen Aktien eingebrochen sind, Graph: Bloomberg, Febr 8, 2019 

Warum liegen die Zinsen immer noch nahe null Prozent?

Die von den Zentralbanken festgelegten Zinsen (benchmark rates) am kurzen Ende der Ertragskurve liegen nahe null, immer noch.

In Japan seit Mitte der 1990er Jahre, im Vereinigten Königreich seit 2009 und im Euroraum seit 2014.

Auffallend ist vor allem, dass die Kerninflationsrate im selben Zeitraum deutlich unter dem (von den Zentralbanken anvisierten) Zielwert liegt, in Japan und im Euroraum.

Wir wissen, dass die Zentralbanker nach dem Ausbruch der Global Financial Crisis (GFC) von 2008 handeln mussten: sie haben die Geldpolitik gelockert bzw. die Zinsen gesenkt, um die Nachfrage zu animieren und die Wirtschaft anzukurbeln.

Die Volkswirtschaften sind anschliessend in die Liquiditätsfalle geraten. 

Das Erreichen der unteren Grenze (zero lower bound) wird in der Volkswirtschaftslehre als „Liquiditätsfalle“ beschrieben. Da die Zentralbanken die Zinsen dann nicht weiter senken können, verliert die Geldpolitik an Zugkraft.

Simon Wren-Lewis erinnert uns in seinem Blog daran, dass die makroökonomische Theorie hierbei klar ist:

Inflation versus Leitzinsen, Graph: IMF News, Febr 5, 2019 @imfnews 

EU: Europäische Unsicherheit

Märkte tendieren dazu, zwischen zwei Extremen zu wechseln: Angst und Gier. Das dominante Gefühl gegenwärtig scheint aber Verwirrung zu sein, schreibt Robin Wigglesworth in seiner Kolumne bei FT.

Es gibt Zweifel und Unentschlossenheit. Niemand hat eine Sicht und jeder ist dementsprechend positioniert.

Es ist schwer, die Unsicherheit zu quantifizieren. Aber es gibt viele Anhaltspunkte dafür, dass sie weit verbreitet ist.

Das Trading Volumen hat neulich wesentlich abgenommen. Und der Global Economic Policy Uncertainty Index ist durch die Decke gegangen, wie in der folgenden Abbildung deutlich zu sehen ist.

Die Steuersenkungen in den USA hätten zu einem Anstieg der Investitionen und des Produktionswachstums führen sollen. Das künftige Wirtschaftswachstum hätte damit gestützt werden sollen. Das alles hat sich jedoch nicht verwirklicht. 

Stattdessen haben sich amerikanische Unternehmen rekordverdächtige Aktienrückkäufe in einer Billion US-Dollar genehmigt. Die Rückkäufe (buybacks) haben zwar die Aktienkurse angehoben. Aber die Widrigkeiten bleiben bestehen, v.a. durch die Handelsspannungen und den fehlenden Willen der Politiker, Fiscal Stimulus bereitzustellen.

Verwirrung: Global Economic Policy Uncertainty Index, Graph: Robin Wigglesworth, FT, Febr 4, 2019 @RobinWigg @FT 

Gibt es den “Fed Put” tatsächlich?

US-Notenbank hat im vergangenen Dezember den Leitzins (Fed Funds Rate) insgesamt zum vierten Mal im Jahr 2018 erhöht. Der Zinssatz liegt damit zwischen 2,25% und 2,5%.

Da Fed-Präsident Jerome Powell (damals) mehr „hawkish“ getönt hat als allgemein erwartet, war die Folge ein kräftiger Absturz der Aktienkurse.

Am Mittwoch hingegen, d.h. sechs Wochen später, hat die Fed eine Kehrtwende gemacht. In der Pressekonferenz des geldpolitischen Ausschusses der US-Notenbank hat Powell, was weitere Zinserhöhungen betrifft, v.a. die Worte „Geduld“ und „Flexibilität“ hervorgehoben.

Mit anderen Worten hat die Fed den „Auto-Pilot“ inzwischen ausgeschaltet, wie John Authers in seiner Kolumne bei Bloomberg unterstreicht. Das ist phänomenal.

Powell hat zudem eine Reihe von Faktoren angegeben, die für den Kurswechsel der Fed massgeblich gewesen sind, darunter, die Verlangsamung des globalen Wachstums, die Schliessung der US-Bundesregierung („government shutdown“) und eine Straffung der finanziellen Bedingungen („a tightening of financial conditions“).

Der letztgenannte Faktor war aber allem Anschein nach ausschlaggebend, warum die Fed weitere Zinserhöhungen bis auf weiteres aufs Eis legt. 

US Financial Conditions Index, Graph: Bloomberg, Jan 31, 2019 

PS: Die vertikale Linie im Dezember 2018 zeigt die letzte Zinserhöhung durch die Fed