The Curse of Cash

Buchbesprechung:

Kenneth S. Rogoff: The Curse of Cash, Princeton University Press, Princeton and Oxford, 2016.

Kenneth Rogoff will das Bargeld nach und nach abschaffen, angefangen mit grossen Banknoten. Sein Buch ist in drei Teilen aufgebaut. Im ersten Abschnitt beschreibt er kurz und bündig die Geschichte des Geldes, wobei mit „cash“ auch andere Ausdrücke wie „paper money“ und paper currency“ im gleichen Sinne verwendet werden. 

Das Papiergeld war beispielsweise bereits im 10. Jahrhundert in China erfunden. Es gelingt dem Autor, dem Leser mit Vergnügen darzulegen, was z.B. der mongolische Herrscher Kublai Kahn (1215-1294), ein Enkel von Dschingis Khan und zeitgenössische Professoren Willem Buiter und Miles Kimball in Sachen currency models gemeinsam haben.

Rogoff erörtert ferner die Stellung des Bargeldes in der Schattenwirtschaft (underground economy) und erklärt, was Seigniorage (*) aus Sicht der öffentlichen Hand bedeutet. 

Im zweiten Abschnitt packt der an der Harvard University lehrende Wirtschaftsprofessor das gegenwärtig viel diskutierte Thema „Negativ-Zinsen“ an, und zwar vor dem Hintergrund der meist bekannten Friktion „Nullzins-Grenze“ (zero lower bound), die im Grunde genommen wie das Damoklesschwert über dem ganzen Buch schwebt.

Im dritten Abschnitt geht es um internationale Dimension seines Vorschlags der sukzessiven Bargeldabschaffung und die Position von digitalen Währungen in modernen Volkswirtschaften. Rogoff fordert eine strenge Regulierung für Kryptowährungen und Bitcoin, die als Alternative zu Bargeld nicht gefördert werden sollen.

Warum will aber Rogoff Cash abschaffen? Im Vordergrund stehen im Wesentlichen drei Gründe: Steuerhinterziehung (Steuerumgehung), Kriminalität (z.B. Geldwäscherei, organisiertes Verbrechen) und Korruption (z.B. Schwarzarbeit). 

Warum die Verschuldung im Euroraum steigen muss

David Andolfatto hat am Dienstag in seinem Blog einen lesenswerten Beitrag über Japans wirtschaftliches Dilemma geschrieben.

Der Vize-Präsident der Fed St. Louis und Research-Direktor erinnert daran, dass die japanische Regierung und die japanische Notenbank (BoJ) am 22. Januar 2013 vereinbart hatten, gemeinsam die Deflation zu überwinden und ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum zu erreichen. Es wurde betont, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger und die Fiskalbehörden das gemeinsame Ziel in Zusammenarbeit anpacken würden, um die Glaubwürdigkeit in Bezug auf die neue definierte Inflationssteuerung (inflation targeting) zu verbessern.

Am 4. April 2013 hat die BoJ angekündigt, mit QQE (quantitative and qualitative easing) die Zielinflationsrate anzupeilen. QQE ist nichts anders als eine Schöpfung von Bankreserven, um damit am offenen Markt v.a. japanische Staatsanleihen (JGB) zu kaufen.

Den weiteren Verlauf sieht Andolfatto wie folgt: Während die BoJ in der Tat bereit zu sein scheint, Inflation ansteigen zu lassen, ist sie weitgehend unfähig, das Ziel zu erreichen. Die Regierung hingegen ist zwar in der Lage, Inflation zu erhöhen. Aber sie scheint unwillig dazu. Kurzum: Die notwendige Koordinierung der Politik ist irgendwie nicht vorhanden.

Damit die Inflationsrate steigt, muss laut Andolfatto eines von zwei Dingen passieren: (1) Die Wachstumsrate des Angebots an Staatsanleihen muss steigen oder (2) Die Wachstumsrate der Nachfrage nach Staatsanleihen muss fallen.

Die anhaltend gedämpfte Stimmung in Japan führt aber dazu, dass die Nachfrage nach Staatsanleihen (JGB) nicht abreisst. Im Ergebnis steigen die Preise der Obligationen, während die Renditen fallen, was einen deflationären Druck auslöst. Die extrem niedrigen Renditen der JGBs und die Niedriginflation legen nahe, dass die Nachfrage nach Staatspapieren sogar noch schneller steigt als angenommen.

Notenbankgeldmenge und Kern-Inflationsrate in Japan, Graph: David Andolfatto

Prozyklische Revision fiskalpolitischer Multiplikatoren

Die OECD hat am Montag ihren Wirtschaftsausblick November 2016 (Global Economic Outlook) veröffentlicht. 

Was sofort ins Auge sticht, ist die Prognose, dass die amerikanische Wirtschaftsleistung (BIP) im Jahr 2018 um 3% zulegen werde.  Die Begründung: Die Impulse durch Donald Trumps Wirtschaftsprogramm, welches ja nicht unumstritten ist. Der designierte US-Präsident hatte im Wahlkampf Investitionen in die Infrastruktur und Steuersenkungen für die Unternehmen und die Reichen versprochen.

Das ist verwirrend, da die OECD ihre Schätzungen in Sachen fiskalpolitische Multiplikatoren (insbesondere, was die Steuersenkungen betrifft) zur falschen Zeit im Konjunkturzyklus höherstuft, während die US-Wirtschaft sich in Richtung Vollbeschäftigung bewegt.

Antonio Fatas nennt es in seinem Blog eine "prozyklische Revision fiskalpolitischer Multiplikatoren": In der Mitte einer Krise Haushaltskonsolidierung fördern und in guten Zeiten eine expansive Fiskalpolitik fordern. Das ist sicherlich nicht, wie eine optimale Fiskalpolitik aussieht.

Im 2011, als die meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften eine kontraktive Fiskalpolitik betrieben, während die Wirtschaftswachstumsrate niedriger lag und die Arbeitslosigkeit höher verlief, schien die OECD eine Haushaltskonsolidierung notwendig zu finden.

Das reale Wirtschaftswachstum weltweit, Graph: OECD

Europas deflationäre Stagnation

Das ist eine Abbildung, die einen irgendwie traurig stimmt. Der schmerzhafte Schuldenabbau-Prozess (deleveraging) im Banken-System hält noch an, fast acht Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise (GFC).

Wenn man dazu die von den EU-Behörden vertriebene Defizit-Hysterie, die von Mainstream-Medien zum Teil mitgetragen wird, mit berücksichtigt, kann man sich besser vorstellen, warum die Erholung der europäischen Wirtschaft nicht vom Fleck kommt.

Der Privatsektor spart. Das öffentliche Defizit ist entstanden, weil fehlgeleitete Finanzinstitute im Privatsektor gerettet wurden (bail-out): Die privaten Schulden wurden auf die Bücher des öffentlichen Sektors übertragen.

Ein öffentliches Defizit ist aber im Allgemeinen das Spiegelbild der Ersparnisse des Privatsektors. Wenn der private Sektor sich zurückzieht, um seine Bilanz zu bereinigen, bewegt sich die Bilanz des öffentlichen Sektors in Richtung Defizit. 

Das ist keine Lehre aus der Makroökonomie, sondern eine buchhalterische Identität. Denn das Defizit des einen Sektors entspricht dem Überschuss des anderen Sektors. Wenn wir Sektoren mit Defizit mit Sektoren mit Überschuss zusammenlegen, dann ergibt sich ein Null. 

Das heisst, dass die Finanzierungssalden [die Bilanz des privaten Sektors (Inland) + die Bilanz des öffentlichen Sektors (Inland) + Ausland] gleich Null ergeben müssen.

Der anhaltende Schuldenabbau-Prozess im europäischen Privatsektor (Banken), Graph: Morgan Stanley

EZB und Fiscal QE

Heute können wir, ohne um den heissen Brei herumzureden, festhalten, dass QE (quantitative easing) im Grunde genommen Geldschöpfung ist. Und es ist bemerkenswert, dass sie die Märkte nicht zu beunruhigen scheint. Das ist sicherlich zum Teil darauf zurückzuführen, dass die nominalen Zinsen nahe Null (zero lower bound) liegen und gesamtwirtschaftlich die Nachfrageschwäche anhält. 

Es ist daher schwer, zu sagen, wann die Märkte angesichts der Möglichkeit, dass eine Monetarisierung in Zukunft nicht ausgeschlossen werden kann, in Panik geraten würden. Aber die Märkte sind zumindest gegenwärtig, was die Gefahr von Monetarisierung von heute betrifft, ziemlich unbekümmert. (*)

Wenn die EZB im Rahmen ihrer QE-Politik langlaufende Staatsanleihen am offenen Markt kauft, verkürzt sie damit die Laufzeit der ausstehenden Staatsanleihen. Im Gegenzug schreibt sie den Geschäftsbanken den entsprechenden Betrag auf deren Konten bei der EZB gut, und zwar elektronisch.

Durch die Verringerung des Angebots an langlaufenden Staatsanleihen versucht die EZB, die Zinsen am langen Ende zu senken, weil z.B. die Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften um das verringerte Angebot an langlaufenden Anleihen wetteifern würden.

Im Gegenzug würde das ausstehende Angebot an kurzlaufenden Staatspapieren steigen und damit den Privatsektor anregen, um sich an das höhere Angebot zu wenden, sodass am Schluss die kurzfristigen Zinsen steigen. Im Endeffekt soll also die gesamtwirtschaftliche Nachfrage animiert werden.

Kenneth Rogoff: The Curse of Cash, Graph: Princeton University Press, 2016

Warum die SNB am Negativzins weiterhin festhält

Das operative Konzept der Geldpolitik der SNB beinhaltet seit geraumer Zeit zwei Instrumente, die auch eingesetzt werden: (1) Negativzinsen und (2) Interventionen am Devisenmarkt.

Die unkonventionellen Massnahmen dienen dazu, für angemessene monetäre Bedingungen zu sorgen, wie die SNB bei jeder Gelegenheit betont.

Die SNB verfolgt mit dem Negativzins in erster Linie den Zweck, die traditionelle Zinsdifferenz zum Ausland zu erhalten, um Anlagen in CHF weniger attraktiv zu machen, wie Andréa Maechler, Mitglied des SNB-Direktoriums in einem Referat vergangene Woche in Zürich unterstrichen hat.

Dass die „klassische Zinsdifferenz“ aus Sicht der Schweizer Geldmarktes im Fokus der SNB liegt, wurde von Fritz Zurbrügg, dem SNB-Vizepräsident in einem Referat am Donnerstag in Bern erneut hervorgehoben.

Die SNB bemüht sich m.a.W. darum, die „traditionelle“ Zinsdifferenz zum Ausland nicht kleiner werden zu lassen, da sonst die Gefahr wächst, dass CHF-Anlagen relativ attraktiv werden. 

Die Zinsdifferenz zwischen dem CHF und dem EUR, Graph: Fritz Zurbrügg SNB, in: „Negativzins: Geldpolitisch notwendig“, Nov 24, 2016

Hysterese, Staatsverschuldung und Haushaltsdefizit

Es gibt heute empirisch gesehen keinen Zweifel daran, dass die Austerität das Wirtschaftswachstum im Euroraum zum Erliegen gebracht hat.

Worauf es in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft ankommt, ist, die Gefahr einer Abwärtsspirale zu verhindern. Deswegen ist das Haushaltsdefizit nicht entscheidend, zumal die Ersparnisse des privaten Sektors heute das öffentliche Defizit in Europa überwiegen. Das heisst, dass Spielraum vorhanden ist und wenn die öffentliche Hand die Ersparnisse nicht aufnimmt, um zu investieren, die Wirtschaft zusammenbrechen kann.

Fakt ist, dass die europäische Wirtschaft immer noch das Vorkrisenniveau anpeilt, obwohl seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise fast acht Jahre vergangen sind. Vor diesem Hintergrund kann nicht ausgeschlossen werden, dass der Euroraum einem Hysterese-Effekt gegenübersteht. Gemeint ist damit eine Situation, die nach einer langen Zeit des niedrigen Wachstums und der hohen Arbeitslosigkeit zu einem dauerhaften Schaden für die gesamte Wirtschaft führen kann. 

Ein augenfälliges Anzeichen ist die fallende Erwerbsbeteiligung und die Unterbeschäftigung. In der Schweiz beispielsweise verlieren jeden Monat rund 3'500 Personen ihr Recht auf die Arbeitslosenentschädigung. Das heisst, dass sie „ausgesteuert“ werden. Und die Anzahl von Personen, die von Kurzarbeit betroffen werden, nimmt gleichzeitig zu.

In diesem Zusammenhang schreibt Roger E.A. Farmer in einem lesenswerten Eintrag im Blog NIESR, dass die britische Staatsverschuldung zwar 1'700 Mrd. GBP (britisches Pfund) beträgt und mit einer Rate von 5'170 GBP pro Sekunde wächst, aber keine Bedrohung für die Solvenz des britischen Schatzamtes darstellt.

Die Staatsverschuldung sollte nicht in Pfund gemessen werden, sondern in BIP, erklärt Farmer. Wenn das BIP hoch ist, so sind die Steuereinnahmen der öffentlichen Hand. Und damit steigt auch die Zahlungsfähigkeit des Staates, Rechnungen zu begleichen und Staatsanleihen zu bedienen.

Die britische Regierung will zwar den Staatshaushalt bis zum Jahr 2020 ins Plus bringen. Ein Überschuss im öffentlichen Budget ist aber weder notwendig noch ausreichend, um die Staatsschulden zu senken, wenn die Verschuldung als Bruchteil der Rückzahlungsfähigkeit des Staates gemessen wird, erklärt der an der UCLA lehrende Wirtschaftsprofessor weiter.

Staatsschulden, Haushaltsdefizit und Zinsen im Verhältnis zum BIP, Graph: Prof. Roger E.A. Farmer