Wann kommt die erste Zinserhöhung?

Morgan Stanley Research Team erwartet auf der FOMC-Sitzung im September «forward guidance» mit einer formellen Ankündigung von Tapering im März 2022.

Die erste Zinserhöhung dürfe daher im 3Q2023 stattfinden. Der Einschätzung der US-Investmentbank nach wird die Fed es vermeiden, ein weiteres Taper Tantrum entstehen zu lassen. 

Dennoch werden das Tempo von Tapering und die voraussichtliche Geschwindigkeit der Zinserhöhungen als die grössten Risiken betrachtet.

Der vom Markt (Futures) erwartete Zeitpunkt für kurzfristige Zinserhöhungen hat sich seit Anfang Juni geringfügig nach vorne verschoben. 

Die Marktwahrnehmung des Zeitpunkts von Fed Zinserhöhungen, Graph: Morgan Stanley, Aug 03, 2021

EZB und Inflation als Sehnsuchtsziel

Bundesbankpräsident schlägt Alarm. Jens Weidmann warnt vor einer Inflationsrate, die in Richtung 5% geht. 

Begründung: Die EZB hat (nach 18-monatiger Überprüfung ihrer Strategie) die angestrebte jährliche Teuerungsrate im Euro Raum auf 2% erhöht, um sich in Sachen Inflation mehr Spielraum zu verschaffen. 

Die EZB hat damit die Bereitschaft unterstrichen, mittelfristig Preisstabilität im Währungsraum der 19 Staaten sicherzustellen, zumindest zeitweise «moderat über dem Zielwert» liegende Inflationsraten zu akzeptieren.

Ist aber die Warnung vor einem rasanten Anstieg der Inflation gerade jetzt angemessen?

Die Mehrzahl der Ökonomen ist sich einig, dass das höchste Tempo der Inflation vorübergehend ist, wie von der EZB und der Fed inzwischen mehrfach hervorgehoben wurde.

Es gibt im Allgemeinen zwei Ursachen für die Inflation: hohe Nachfrage und stark steigende Kosten. Beide Faktoren sind heute Mangelware. Ohne Lohnwachstum ist es kaum möglich, Inflation anzuheizen. 

Die in der ersten Jahreshälfte 2021 ausgehandelten Lohnverträge in Deutschland beispielsweise werden 2021-2022 nur bescheidene Lohnerhöhungen aufweisen.

Die Zinsen werden nur dann steigen, wenn das Wirtschaftswachstum zurückkehrt.

Wie das Research-Team der Nordea Bank mit der folgenden Abbildung zeigt, befinden sich EUR 5y5y Realzinsen (gelbe Linie) derzeit auf einem neuen Rekordtief.

EUR 5y5y Real-Zinsen (der 5-jährige inflationsindexierte Termin-Satz in 5 Jahren), Graph: Nordea Bank, Aug 01, 2021

Fed und Tapering

Fed-Chef Jerome Powell hat am Mittwoch nach der Sitzung des Offenmarkt-Ausschusses (FOMC) erklärt, dass die Wirtschaft wesentliche weitere Fortschritte bei der Erreichung der Ziele Vollbeschäftigung und der Preisstabilität realisieren muss, damit das Tapering eingeläutet werden kann.

Das Tapering ist, wenn die Währungshüter dazu übergehen, das Anleihekaufprogramm ($120Mrd. pro Monat) zu reduzieren. Wichtig ist aber, nicht zu vergessen, dass das Tapering nicht das Ende der lockeren Geldpolitik bedeutet.

Powell hat zudem gesagt, dass die Wirtschaft auf dem Weg dahin Fortschritte gemacht hat. Das kann als Hinweis darauf gedeutet werden, dass die amerikanische Notenbank nach der Sitzung im September oder im Dezember den Zeitpunkt von Tapering konkret in den Raum stellen könnte.

Der Arbeitsmarkt ist jedoch noch ein gutes Stück von der Vollbeschäftigung entfernt. Er möchte ein paar starke Arbeitsmarktberichte sehen, so Powell an der Medienkonferenz im Anschluss der FOMC-Sitzung.

Das BIP der Eurozone wird im Gegensatz zu dem der USA erst im nächsten Jahr wieder das Niveau von vor dem COVID erreichen, Graph: FT, July 29, 2021 

EZB, QE und Inflation - Gelddrucken und die Wirtschaft ankurbeln

Die EZB hat über ihre geldpolitische Strategie nachgedacht und nach der Überprüfung mitgeteilt, dass sie ihr Inflationsziel ändert, um sich in Sachen Inflation mehr Spielraum zu verschaffen. Künftig will die EZB eine jährliche Inflation von 2% anstreben.

Die Fortsetzung der lockeren Geldpolitik gestützt durch Anleihekäufe (PEPP + APP) als Teil der anhaltenden QE-Politik, um weiterhin auf die Zinsen am langen Ende der Ertragskurve Einfluss zu nehmen, hat jedoch die Kritiker, wie z.B. Bundesbankpräsident Jens Weidmann sofort auf den Plan gerufen.

Die Kontrahenten der QE-Politik befürchten, dass die Inflation ausser Kontrolle geraten wird, während der EZB-Rat die Massnahmen mit der Unterstützung seines Preisstabilitätsmandats begründet.

Eurodollar Futures: Händler haben ihre Erwartungen hinsichtlich des Umfangs der Zinserhöhungen der Fed in den kommenden Jahren drastisch zurückgeschraubt, Graph: FT, July 27, 2021 

Nach der Rezession Friede-Freude-Eierkuchen?

Es ist die kürzeste Rezession in der Geschichte.

NBER hat offiziell angekündigt, dass die Pandemie-bedingte Rezession nur zwei Monate gedauert hat und im April 2020 zu Ende gegangen ist.

Zum Vergleich: Die vorangegangenen acht Rezessionen hatten im Durchschnitt 12 Monate gedauert.

Die bei weitem kürzeste Rezession in der Geschichte ist zugleich auch die tiefste, was sich an der immer noch extrem hohen Zahl der arbeitslosen Menschen ablesen lässt.

Es ist davon auszugehen, dass die US-Wirtschaft irgendwann zu einem Trendwachstum zurückkehren wird, und es wäre nicht überraschend, wenn die Erholung etwas ungleichmäßiger ausfallen würde als ursprünglich erwartet, Graph: David Lebovitz, JPMorgan AM, July 21, 2021.

Wachstum versus Inflation

Es leuchtet mittlerweile der Mehrzahl der Marktbeobachter ein, dass die Märkte sich nicht um die Inflation sorgen, sondern um das Wachstum. Eine sich abflachende Rendite-Kurve ist ein Zeichen der Sorge um das Wirtschaftswachstum.

Auch der Kurseinbruch an amerikanischen Aktienmärkten am Montag deutet darauf hin, dass die bockigen Warnungen (manch prominenter Ökonomen) vor einer Überhitzung der Wirtschaft angesichts der expansiven Fiskalpolitik zur Bekämpfung der Stagnation (bedingt durch die COVID-19 Krise) missraten sind.

Die Abflachung der US-Renditekurve (yield curve) deutet darauf hin, dass die Marktteilnehmer sich nicht um die Inflation, sondern um das Wirtschaftswachstum Sorgen machen, Graph: John Authers, July 20, 2021, Bloomberg. 

Warum fallen die Renditen der US-Staatsanleihen?

Jerome Powell hat bei der Anhörung vor dem Repräsentantenhaus am Mittwoch gesagt, dass die US-Wirtschaft sich nach der Pandemie zwar deutlich erholt hat. Aber die Lage sei für eine Reduzierung der Wertpapierkäufe noch nicht reif genug.

Eine Drosselung der Anleihekäufe kommt also nur dann in Frage, wenn weitere substanzielle Fortschritte bei der Erreichung des Beschäftigungsziel der US-Notenbank erreicht werden.

Die Teilnehmer des geldpolitischen Ausschusses der Fed erwarten, dass die Fortschritte anhalten werden. 

Bemerkenswert ist aber die Reaktion der Händler auf dem Markt für US-Treasury Bonds. Es ist wieder von einem Rätsel die Rede. 

Wenn die Inflation steigt, ist theoretisch zu erwarten, dass die Anleger eine höhere Rendite von Anleihen verlangen, um die Aushöhlung der Kaufkraft auszugleichen. Jede Andeutung, dass die Zinsen steigen werden, sollte zu höheren langfristigen Renditen führen.

Doch die Renditen fallen, am langen Ende. Die Anleger sind bereitwillig, weiterhin TIPS, inflationsgeschützte US-Staatsanleihen zu kaufen, und zwar für eine Rendite von minus 1%.

Wie Bitte? Inflation steigt, Rendite fällt, Graph: John Authers, Bloomberg, July 15, 2021