3-Month-Bills: Money for nothing

Das US-Schatzamt hat gestern für 27 Mrd. Dollar 3-Monats T-Bills zu einem Zinssatz von 0,005% verkauft. Das war die niedrigste Rate, die seit Beginn der Treasury-Versteigerungen im Jahr 1929 je erzielt wurde. Vor rund 80 Jahren steckte die US-Wirtschaft in der schlimmsten Krise („Grosse Depression“) der Geschichte. Noch in der vergangenen Woche waren die 3-Monats T-Bills zu einem Zinssatz von 0,05% zugeteilt worden.


3-Month Bills, Graph: wsj.com

Ein Beispiel: Wer heute für 99,998736 $ einen Schatzwechsel (US-Treasury Bill) kauft, bekommt in drei Monaten 100 $ zurück. Die 3-Monats Bills werden als Diskontpapiere des Nominalwertes verkauft.


6-Month Bills, Graph: wsj.com

Das US-Schatzamt hat zudem für 27 Mrd. Dollar 6-Monats T-Bills zu einem Zinssatz von 0,30% verkauft. Das entspricht der tiefsten Rate seit mind. 1958. Das ist das praktische Beispiel für die sog. Liquiditätsfalle, die dann auftritt, wenn die nominalen Zinssätze so niedrig sind, dass es keine Rolle mehr spielt, ob man Barmittel hält oder damit Staatspapiere kauft. Wenn die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle schlittert, erweist sich die herkömmliche Geldpolitik als ineffektiv.

„Krugman grüsst Keynes“, kommentiert Nouriel Roubini. Aussergewöhnliche Situationen erfordern aussergewöhnliche Massnahmen. Deshalb muss der Staat mit einer expansiven Fiskalpolitik in die Bresche springen, um eine Verschlimmerung der Rezession zu verhindern. Nur so kann die aggregierte Nachfrage wiederbelebt werden.

Rohstoffmarkt: Ölpreis - Contango

Das Öl (43,47$) gilt nicht mehr als knapp. Der Rohstoff wird jetzt gehortet. Die Unternehmen haben mit der Lagerhaltung begonnen, um diesen in Zukunft zu einem höheren Preis zu verkaufen. Dabei werden sogar Schiffe als Lagerplätze gebucht, berichtet Bloomberg. Der Preis zwischen dem Ölpreis zur Sofortlieferung und dem 1-Jahr-Kontrakt hat sich inzwischen auf minus 13,50 Dollar je Fass ausgeweitet. Das ist der grösste Spread seit 25 Jahren.

Auf dem Ölmarkt herrscht also zur Zeit „Contango“. So nennt man die Preis-Konstellation, wenn der Kassapreis (Preis zur Sofortlieferung) tiefer liegt als der Terminpreis. Die Futures sind aktuell für eine mind. 12 Monate-Spanne in Contango.


Crude Oil, Graph: wsj.com

Die Terminmarktkurve ist also aufwärts geneigt, d.h. steigend. Beim „Rollen“ entstehen „Rollverluste“. Denn das Geld aus den alten Kontrakten reicht nur für weniger neue Kontrakte. Wenn eine Position vor Fälligkeit des aktuellen Kontraktes verkauft und das Geld in neue Kontrakte angelegt wird, entstehen „Rollgewinne“ oder „Rollverluste“. Im Fall einer „Backwardation“ entstehen „Rollgewinne“, da der nächste Future billiger ist als der aktuelle. Die Forwardkurve fällt. Für Anleger ist als Backwardation angenehmer als Contango. Die Kontrakte müssen rechtzeitig in die Zukunft „gerollt“ werden, weil man sonst gezwungen ist, die Ware physisch zu liefern.


Terminmarkt-Kurve, Graph: goldmansachs.ch

Laut OECD halten die Ölproduzenten den Rohstoff lieber im Boden (rigide Förderpolitik), wenn 1) die Ölpreis-Volatilität hoch und die künftige Nachfrage ungewiss ist, 2) wenn für die Zukunft eine steigende Nachfrage- und Preisentwicklung erwartet wird.

Die Contango Situation ist für die Ölindustrie erschreckend, weil sie eine globale Nachfrageschwäche signalisiert, bedingt durch die schwere Rezession. Ein anderer gewichtiger Faktor ist die vorherrschende Kreditklemme, die es den Händlern verunmöglicht, Lagerhaltungskosten zu finanzieren. Der „normale“ Arbitrage-Prozess ist also zur Zeit gestört. In der Vergangenheit galt das gelagerte Öl als eine Art Garantie (collateral) für die Kreditaufnahme. Die Banken machen jetzt aber nicht mehr mit. Zudem scheint der Ölmarkt derzeit „überversorgt“.

Bundesanleihen: Jahresperformance +8,8 Prozent

Die Rendite der 10jährigen Bundesanleihen ist am 4. Dezember auf 2,94% gesunken. Das ist das tiefste Niveau seit Januar 1989. Die Eurobonds bescheren damit Investoren seit Jahresbeginn einen Ertrag von insgesamt 8,8%. Davon wurde 3,8% allein im November erzielt. Trotz des historischen Renditeverfalls misstrauen sich aber die Banken noch immer. Der Geldhandel unter Banken ist zum Erliegen gekommen. Die Banken lassen sich lediglich, wenn überhaupt, auf Geschäfte über Nacht ein, und zwar zu aussergewöhnlich hohen Aufschlägen.


Umlaufrendite (€) 3Jahre, Graph: sz.de

Die Flucht in den sicheren Hafen Staatsanleihen hält auch im Euro-Raum an. Anleger, die ihre Aktien verkaufen, kaufen mit dem Erlös Staatspapiere. Der Bondpreis steigt. Die Rendite fällt. Sind die niedrigen Renditen aber nachhaltig? Die Anleihenmärkte scheinen überbewertet. Hat sich hier mittlerweile eine Spekulationsblase gebildet? Die Antwort hängt von den Inflationserwartungen ab. Ben Bernanke, Chef der US-Notenbank (Fed) hat vergangene Woche mitgeteilt, langlaufende US-Treasuries am offenen Markt zu kaufen. Das Ziel ist, der Deflation entgegenzuwirken. Japan kämpfte bekanntlich über zehn Jahre mit Deflation. Die Rendite der 10jährigen Staatsanleihen Japans tendiert nach wie vor unter 1,42%.

Der Grosse Crash 1929

Buchbesprechung:

John Kenneth Galbraith: Der Grosse Crash 1929. Ursachen, Verlauf, Folgen. FinanzBuch Verlag, München, 2008.


John Kenneth Galbraith wurde 1908 in Ontario, Kanada geboren und lebte später in den USA. Er lehrte ab 1948 Wirtschaftswissenschaften an der Harvard University. Während der Regierungszeit Kennedys war er Amerikas Botschafter in Indien. „Der Grosse Crash 1929“ entstand vor mehr als fünfzig Jahren und gilt als ein Klassiker, der über die grösste Finanzkrise je geschrieben worden ist. Galbraith hat „sich für soziale Gerechtigkeit und ein funktionierendes Wirtschaftssystem eingesetzt“, schreibt Max Otte, Professor für allgemeine und internationale Betriebswirtschaftslehre an der Fachhochschule Worms in der Einleitung der 4., völlig überarbeiteten Neuauflage (2008) dieses historischen Essays.


Die Ursachen des Crashs lagen alle in der spekulativen Orgie, die vorausging, bemerkt Galbraith. Etliche Parallelen zu den Jahren nach 2005 sind verblüffend. Damals hiessen die Protagonisten „Investment-Trusts“. Heute werden sie „Private Equity“ und „Hedge Fonds“ genannt. Der gemeinsame Nenner war der hemmungslose Hang zu spekulativen Zwecken. Galbraith definiert „spekulative Anlagen“ als solche, die auf die Wertstegierung hinaus sind, und nicht auf die laufenden Erträge (z.B. Miete, Dividende und Zinsen). Die Wirtschaft war laut Galbraith vor 1929 fundamental nicht gesund. Fünf Problembereiche zählt er auf: 1) Die ungleiche Einkommens- und Vermögensverteilung, 2) Die schlechte Struktur der Kapitalgesellschaften, 3) Die schlechte Struktur des Bankensystems, 4) Die prekäre Situation der Aussenhandelsbilanz und 5) Die fehlgeleitete Wirtschaftspolitik.

Dem Börsenkrach von 1929 folgte damals die Grosse Depression. Heute erleben wir die 2. Weltwirtschaftskrise. Aufträgsrückgänge von vierzig Prozent deuten darauf hin, dass der tiefe Einbruch der Konjunktur epochal ist. Es wird schlimmer, bevor es besser wird. Es bedarf daher eines unorthodoxen und radikalen Einsatzes aller verfügbaren wirtschaftspolitischen Instrumente. Zum Beispiel ein sofortiger Fiskal-Stimulus. Dieser Klassiker dürfte in der gegenwärtigen Krise als Weckruf dienen. Im Übrigen gehörte James K. Galbraith (Wirtschaftsprofessor an der Uni von Texas at Austin), der Sohn des Autors zum engen Beratungsteam des designierten US-Präsidenten Barack Obama im Vorfeld der Präsidentschaftswahl in den USA. Das Werk ist insofern eine Pflichtlektüre, als der Vorfall von 1929 keineswegs exogen war und sich heute oder morgen wiederholen kann.

Cezmi Dispinar

Geldmarkt: Risikoaufschläge deuten keine Entspannung an

TED-Spread: 2,1755%,
(Jahreshoch: 4,64% im Okt.),
Im lfr. Durchschnitt (5 J): 0,31%.

LIBOR-OIS-Spread: 1,9016%,
(Jahreshoch: 3,640% im Okt.),
Im lfr. Durchschnitt (5 J): 0,11%.

Der TED-Spread hat sich im Vergleich zur vergangenen Woche kaum geändert. Der Libor-OIS-Spread ist hingegen um ca. 9,8% gestiegen. Beide Aufschläge verharren nach wie vor auf sehr hohem Niveau und sind von der Normalisierung meilenweit entfernt.


TED-Spread Graph: bloomberg.com


Die Kosten für die Absicherung von Kreditrisiken für europäische Unternehmen steigen dramatisch weiter.

Markit iTraxx Crossover Index 50: auf 1'070 Basispunkte. Der Index stieg am 3. Dezember erstmals auf 1'000 Basispunkte.
Markit iTraxx Europe Index 125: auf 218 Basispunkte. Der Index legte im vergangenen Monat insgesamt um 85,5 Basispunkte zu.

Die A2/P2-Spreads, d.h. die Aufschläge zwischen non-financial Commercial Paper (30 Tage) niedriger und hoher Qualität (Rating), tendieren auch wie bisher auf Rekordhoch (über 480 Basispunkte).



A2P2-Spreads Graph: Fed

Der Markt für Commercial Papers (CP, Geldmarktpapiere mit Laufzeiten von bis zu zwei Jahren) zeigt dennoch dank Hilfspakete (CPFF, AMLF und MMIFF-Programms) der US-Notenbank (Fed) wieder etwas Lebenszeichen.

Die Kreditnahme der Unternehmen expandiert weiter. Das wöchentliche CP-Volumen (outstanding) stieg laut Morgan Stanley um 11,5 Mrd. Dollar auf 1'652 Mrd. Dollar. Den grössten Beitrag dazu leisteten aber CP der Finanzunternehmen mit 25 Mrd. Dollar. Der ABCP-Sektor (Asset Backed Commercial Paper, Geldmarktwertpapiere, die durch Kreditmarktpapiere besichert sind) ist hingegen um 15 Mrd. Dollar eingeschrumpft.

Die Fed hat bisher durch das CPFF-Programm 294 Mrd. Dollar und durch das AMLF-Programm 53 Mrd. Dollar in den CP-Markt gepumpt. Das MMIFF-Programm wurde bisher nicht eingesetzt.

US-Arbeitmarkt: Arbeitslosigkeit höher als befürchtet

In der amerikanischen Wirtschaft wurde im Oktober 533'000 Stellen ausserhalb des Agrarsektors abgebaut. Das ist der 11. Rückgang der Beschäftigung in Folge. Die Arbeitslosigkeitsrate ist von 6,5% auf ein 15-Jahreshoch von 6,7% gestiegen. Der Zahlenwert markiert den höchsten Beschäftigungsverlust in einem Monat seit 1974. Die US-Wirtschaft hat somit seit Beginn der Rezession im Dezember 2007 2,7 Mio. Jobs verloren.


Unemployment Rate Graph: St. Louis Fed

Der Datenkranz zeigt, wie schnell sich der Abschwung vertieft. Die US-Notenbank (Fed) dürfte daher auf ihrer nächsten Sitzung am 16. Dezember ihren Leitzins um einen halben Prozentpuntk auf 0,50% senken. Das Anlagejahr 2009 wird auf der Schattenseite der Wirtschaft aus Rezession, Deflation und Unternehmenspleiten stehen.

Zinssenkungsrunde in Europa

EZB: um 75 Basispunkte auf 2,50%,
BoE: um 100 Basispunkte auf 2,0%
Sweden: um 1,75% auf 2,0%.

Die Zentralbanken begründeten die Entscheidung mit der deutlichen Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivität.


Leitzinsen Graph: faz.net

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihren Leitzins um 75 Basispunkte auf 2,5% gesenkt. Sie hatte sich bisher trotz düsterer Konjunktursignale aus ideologischen Gründen geweigert, die Zinsen zu senken. Die EZB ist eigentlich nach wie vor hinter der Kurve. Auch eine Zinssenkung um 100 Basispunkte wäre heute angemessen gewesen.

EZB-Präsident Jean-Claude Trichet erwartet 2009 einen Einbruch der Konjunktur. Das BIP werde demnach um 1% schrumpfen. Noch im September war die EZB von einem Wirtschaftswachstum von 0,1% ausgegangen. Die Inflation werde zwischen 1,1 bis 1,7% (Prognose davor: 2,6%) schwanken. Weitere Zinssenkungen dürften im I. Quartal des kommenden Jahres folgen.