Haushaltskonsolidierung und GDP-linked Bonds

Austerität oder Haushaltskonsolidierung, wie sie in Europa genannt wird, hat sich als die falsche Strategie erwiesen, die Folgen der globalen Finanzkrise von 2008 zu bekämpfen, wie an einer Vielzahl von wesentlichen Eckdaten der Wirtschaft heute abgelesen werden kann: Wirtschaftswachstum kommt seit mehr als sieben Jahren kaum vom Fleck, die Inflation ist zu niedrig, die Arbeitslosigkeit ist zu hoch usw.

Trotzdem bleibt das Thema „balanced budget“ auf der Tagesordnung. Da die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP in manchen Ländern (z.B. Griechenland 177%, Italien 133%, Portugal 129%) inzwischen über 100% gestiegen ist, suchen Politiker und Ökonomen tatkräftig nach Möglichkeiten, die Schuldenlast zu erleichtern.

Ein prominenter Vorschlag ist, Staatsanleihen auszugeben, die am BIP gekoppelt sind (die sog. GDP-linked Bonds). Das ist dann der Fall, wenn die Höhe der Schuldenbegleichung am Wohlergehen der Wirtschaft verknüpft wird.

Cecchetti und Schoenholtz erklären in ihrem gemeinsam verwalteten Blog, worum es geht. Die Anhänger des Konzeptes sehen v.a. zwei wesentlich Vorteile.

Der erste ist, dass solche Bonds die Wahrscheinlichkeit verringern, dass die Staatsverschuldung durch die Decke schiesst. Das heisst, dass das Zahlungsausfallrisiko (default) geringer wird. So wird möglich, die maximale Höhe der nachhaltigen Schulden zu erhöhen und eine grössere Kapazität für antizyklische Fiskalpolitik bereitzustellen. 

Der zweite ist, dass am Wirtschaftswachstum gekoppelte Staatsanleihen Investoren eine kostengünstige Möglichkeit zur Diversifizierung bieten. 

Cecchetti und Schoenholtz finden die Idee grundsätzlich gut und nützlich. Aber sie denken, dass es in der Praxis erhebliche Hindernisse geben würde, wenn man z.B. die Revision der BIP-Daten mit berücksichtigt.

Zwei Varianten von BIP-gekoppelten Staatsanleihen, Graph: Cecchetti und Schoenholtz

ACEMAXX-ANALYTICS auf Instagram

(personal and trivial)

Ich habe neulich ein Instagram-Konto (@benacemaxx) eröffnet, um die Illustrationen, die ich in meiner Freizeit zeichne, zu veröffentlichen.

https://www.instagram.com/benacemaxx/?hl=de 

Das Thema ist „natürlich“ Makroökonomie (aus dem Lehrbuch). Der Zweck ist Heiterkeit & Unterhaltung. Und so weiter.

So sieht z.B. eine kürzlich angefertigte Illustration aus, zum Thema „Kreditvergabe durch Banken“:

Illustration: @benacemaxx

Italien unter Austerität-Druck

Die EU macht Druck. Brüssel fordert von Italien zusätzliche Kürzungen der öffentlichen Ausgaben, wie FT aus London berichtet.

Zur Erinnerung: Die EU-Behörden haben im vergangenen Jahr Portugal und Spanien angehalten, den Haushalt auszugleichen.

Nun kommt Italien dran. In einem am Dienstag verschickten Schreiben an die italienischen Behörden verlangt Brüssel von der drittgrössten Wirtschaft in der Eurozone, Massnahmen zu ergreifen, um das Haushaltsdefizit um 3,4 Mrd. EUR zu kürzen.

Das projizierte Haushaltsdefizit der italienischen Regierung ist zuletzt auf 2,3% gestiegen. Auch wenn dies deutlich unter dem von den EU-Vorschriften festgelegten Schwellenwert von 3% liegt, betrachtet Brüssel Italien Staatsverschuldung im Allgemeinen als zu hoch.

Rom führt den Fehlbetrag auf die durch die Erdbeben ausgelösten Kosten und die „Migrantenkrise“ zurück.

Warum Brüssel Haushaltsdefizite nicht im Verhältnis zu Ersparnissen des privaten Sektors bewertet, ist rätselhaft. Denn die Frage, ob das betreffende Defizit im Budget zu hoch ist, kann nur im Zusammenhang mit den Ersparnissen des Privatsektors beantwortet werden.

Die Rendite der italienischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: FT

Finanzkrise und Zentralbank als Kreditgeber in letzter Instanz

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat die Aufgabe, den Geldmarkt in CHF mit Liquidität zu versorgen. So steht es im Nationalbankgesetz (Art. 5) geschrieben.

Die SNB wirkt m.a.W. als Kreditgeber in letzter Instanz (d.h. LOLR, lender of last resort). Auch die Instrumente und Verfahren sind festgelegt, welche die SNB zur Umsetzung ihrer Geldpolitik einsetzt.

Auch die Bedingungen, zu welchen solche Geschäfte abgeschlossen werden und welche Wertpapiere als Sicherheit (collateral) verwendet werden können, sind definiert.

Wie wichtig die Versorgung des Geldmarktes mit Liquidität ist, ist während der globalen Finanzkrise von 2008 deutlich zum Vorschein gekommen. Allerdings ist zugleich auch eine Debatte über die Beschränkungen und Grenzen der LOLR-Politik entfacht. 

Ulrich Bindseil und Luc Laeven befassen sich vor diesem Hintergrund mit der Kritik an LOLR in einem lesenswerten Artikel („Confusion about the lender of last resort“) in voxeu.

Ein Vorwurf betrifft den Sicherheiten-Rahmen der Zentralbanken. Das Kollateral-System in der Eurozone basiere auf Bedingungen, die von der EZB festgelegt werde und nicht aber vom Markt. Auf diese Weise werde die Marktdisziplin untergraben.

Überschussliquidität, Graph: Morgan Stanley

Die Überschussliquidität errechnet sich aus der Summe aus dem Current Account und dem Deposit Facility bei der EZB, bereinigt um den ausstehenden Betrag auf der marginal lending facility und den erforderlichen Rücklagen

Die Fed und Fiskalpolitik der neuen US-Regierung

Die Stimmung im Markt ist positiv. Die Themen, die seit der Wahl von Donald Trump zum 45. Präsidenten der USA auf der Tagesordnung stehen, sorgen für einen schwungvollen Kursanstieg an den Aktien-Börsen. 

Steuersenkungen, Repatriierung von Gewinnen der US-Unternehmen, Fiscal Stimulus, Abbau der Regulierung in bestimmten Sektoren schmücken die Schlagzeilen in den Medien. 

Staatsanleihen werden verkauft. Aktien werden gekauft. Die Renditen am langen Ende der Ertragskurve steigen. Der US-Dollar wertet auf.

Die Aussicht auf höhere Staatsausgaben, niedrigere Steuern und grösseres Haushaltsdefizit unter der neuen US-Regierung scheint den wichtigsten Faktor zu bilden, der die jüngsten Marktbewegungen ausgelöst hat.

Die Fed hingegen reagiert bisher nüchtern auf die künftigen fiskalpolitischen Veränderungen. Janet Yellen selbst hat im Dezember von einer „Wolke der Unsicherheit“ geredet. Die Prognosen der US-Notenbank für die nächsten Jahre sind daher unverändert geblieben. 

Wie berücksichtigt eigentlich die Fed die Fiskalpolitik bei ihrer Planung? Was erklärt den grossen Unterschied zwischen den Reaktionen der Fed und der Märkte auf den Wandel der fiskalpolitischen Perspektiven?

Ben Bernanke, der ehemalige Fed-Präsident geht in seinem Blog auf diese Fragen ein und liefert eine trockene Analyse.

US-Zinsen und Erwartungen, Graph: Morgan Stanley

Europa steckt immer noch in der Liquiditätsfalle

Paul Krugman hat in seinem Blog kürzlich bekräftigt, dass Europa sich noch ziemlich tief in der Liquiditätsfalle befinde.

Das bedeutet, dass Europa Fiscal Stimulus braucht, weil die Geldpolitik an Zugkraft verliert, während die nominalen Zinsen nahe Nullzins-Grenze (zero lower bound) liegen, d.h. wenn die Wirtschaft in der Liquiditätsfalle steckt.

Es mangelt ohne Zweifel an Nachfrage. Die mehr Ersparnisse der privaten Haushalte bedeuten weniger Nachfrage für Unternehmen. Deshalb ist es entscheidend, dass der Staat dafür sorgt, dass Sparen und Investieren wieder in Einklang kommen („sectoral financial balances“).

Die Ausgaben des einen sind nämlich die Einnahmen des anderen. Wenn der private Sektor spart, um z.B. Schulden zurückzuzahlen (deleveraging), bedarf es Investitionen der öffentlichen Hand, weil auch die Unternehmen sich mit Ausgaben zurückhalten, weil sie wegen der fallenden Nachfrage mit sich verschlechternden Absatzaussichten konfrontiert werden.

Die alte Doktrin von einem „balanced budget“ (ausgeglichenen Haushalt) und „fiscal austerity“ hilft daher nicht, um die Konjunktur wieder zu beleben. 

Da die Haushaltskonsolidierung in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft falsch ist, fordert der IWF von der Eurozone, den fiskalpolitischen Spielraum zu nutzen, um die Nachfrage anzukurbeln. Auch die EZB fordert von Brüssel und Berlin, die akkommodierende Geldpolitik mit Fiskalpolitik zu begleiten, um die Produktionslücke (output gap) zu schliessen und die Beschäftigung zu stützen.

Entwicklung des strukturellen Defizits in Deutschland, Graph: Bundesministerium der Finanzen

China investiert

Wie der Verlauf der Krise zeigt, gibt es keine direkte Beziehung zwischen Haushaltszielen und dem Inflationsziel. China hat die Situation rasch erkannt und dementsprechend reagiert: In einer schwer angeschlagenen Wirtschaft ist eine antizyklische Fiskalpolitik unerlässlich. 

Während die EWU sich, koste was es wolle, an einem ausgeglichenen Staatshaushalt orientiert, hat die chinesische Führung darauf verzichtet, das Hauptaugenmerk auf numerische Haushaltsziele zu legen.

Die folgende Abbildung zeigt die Anlageinvestitionen in China. Es ist deutlich zu sehen, dass China öffentliche Investitionen erhöht, gerade zu dem Zeitpunkt, wo die privaten Investitionen zurückfallen.

China: Anlageinvestitionen, Graph: Morgan Stanley