Prosperity for All

Buchbesprechung:

Roger E. A. Farmer: Prosperity for All. How to Prevent Financial Crisis, Oxford University Press, New York, London, 2017.

Wie die Great Depression (1930) ist auch die Great Recession (2008) ein transformatives Ereignis, das sowohl zu einem Paradigmenwechsel als auch zu einer grundlegenden Änderung der Wirtschaftspolitik führen wird, schreibt Roger Farmer in seinem neuen Buch.

Der an der UCLA lehrende Wirtschaftsprofessor bietet dazu eine neue Theorie, die seinen Ausführungen nach nicht nur die Depression, sondern auch die Stagflation mit berücksichtigt.

Im Gegensatz zu Keynes glaubt Farmer aber nicht, dass die Fiskalpolitik (mehr Staatsausgaben) die richtige Antwort darauf wäre. Sein Stichwort lautet Finanzpolitik („a new financial policy of asset market control“). Das heisst, dass die Zentralbank und das Finanzministerium gemeinsam in die Finanzmärkte systematisch eingreifen sollen, um die „Schwankungen der Preise von Vermögenswerten, die unser Leben entkräften“, zu verhindern.

Depressionen sind laut Farmer sich selbst erfüllende Prophezeiungen. Vor allem betont er, dass es so etwas wie den freien Markt nicht gibt. Die Pareto-Optimalität ist ein schwaches Konzept. Und der freie Handel führt im Allgemeinen nicht zu einem Pareto optimalen Ergebnis. Es gibt zwei Gründe, weshalb die Märkte fehlschlagen: (1) ein systemisches Versagen des Finanzmarktes und (2) ein systemisches Versagen des Arbeitsmarktes. 

Das ist der Ausgangspunkt, weshalb Farmer gestützt auf seine Erkenntnisse den „Lebensstandard aller Menschen verbessern“ will. Und er verfolgt dabei zwei Zielsetzungen: Erstens, makroökonomische Theorie zu reparieren und zweitens, das Finanzsystem in Ordnung zu bringen.

Das Problem mit dem Arbeitsmarkt hat mit nach unten starren Löhnen („sticky“) und Preisen nichts zu tun, es ist viel wesentlicher: Arbeitslosigkeit geschieht nicht, weil die Löhne und Preise sich nicht anpassen können, sondern, weil es keinen Preis für die Job-Suche gibt, argumentiert Farmer. 

Erdrutsch-Wahl und neue Wirtschaftspolitik in den USA

Nach der Wahl von Donald Trump, dem republikanischen Kandidaten zum 45. Präsidenten der USA werden die Karten an den Märkten neu gemischt. Die Positionierung und die Unsicherheit hinterlassen bereits deutliche Spuren am Markt für Anleihen. 

Da die Risikoprämien für Inflation und die Laufzeitprämie (term premium) steigen, neigt sich die US-Treasury Kurve steiler.

Die hohe Erwartung von fiskalpolitischer Stimulanz (in Form von erhöhten Ausgaben für die Infrastruktur und Steuersenkungen) lässt sich unmittelbar am Anstieg der Breakeven-Sätze und der Real-Renditen ablesen. 

Eine aktuelle technische Analyse von Morgan Stanley zeigt, dass die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, wenn die Unsicherheit anhält und die Volatilität zunimmt, bis auf 2,15-2,30% hoch klettern kann. Dieselbe Analyse prognostiziert einen Wert von 2,90-3,15% für die 30-jährigen US-Treasury Bonds auf die kurze und mittlere Sicht.

Eine besondere Eigenschaft des amerikanischen Anleihemarktes in den vergangenen Jahren war die relativ geringe Höhe der Laufzeitprämien. 

Das aktuelles Zinsstruktur-Modell der Analysten hat bislang auf eine Laufzeitprämie von minus 20 Basispunkte (d.h. 0,25%) hingedeutet. Mit dem Anstieg der Renditen nach den US-Wahlen scheint sich das Blatt jetzt zu wenden. Das Modell von Morgan Stanley legt heute einen Übergang der Laufzeitprämie in den positiven Bereich nahe.

Die Laufzeitprämien für US-Staatsanleihen mit 10 und 30 Jahren Laufzeit, Graph: Morgan Stanley

US-Wirtschaftspolitik von Ronald zu Donald

Amerika hat gewählt. Donald Trump, der Republikaner wird der 45. US-Präsident. 

Die Märkte haben trotz eines sich anfänglich abzeichnenden „risk-off“-Modus verhalten reagiert. Schliesslich übernimmt Trump eine US-Wirtschaft in einer ziemlich guten Form: 

Das reale Wirtschaftswachstum hat sich in den vergangenen Monaten erholt. Die Arbeitslosenquote ist gesunken. Der S&P-Index hat zuletzt angesichts des Rückgangs des Ölpreises und des USD-Wechselkurses einen moderaten Anstieg der Gewinne gemeldet.

Am Aktienmarkt zählen nun der Pharma-Sektor und die Banken zu den Gewinnern. Hillary Clinton hat nämlich während des Wahlkampfs mehrmals ihrem Unmut über die zu hohe Medikamentenpreise Luft gemacht. Trump hat zwar Reformen im Gesundheitssystem versprochen, aber sich in Details nicht konkret festgelegt.

Da Trump bereits gestern den Aufbau einer „allerbesten Infrastruktur für Amerika“ ankündigt hat, erwarten Investoren jetzt ein grosses Infrastrukturprogramm (fiscal stimulus), welches die Wirtschaft ankurbeln und damit die Inflation stärken würde.

Abgesehen davon, dass eine grosse Portion Unsicherheit bestehen bleibt, scheint das gegenwärtige Umfeld für Aktien gut geeignet. Für Bonds hingegen drohen in erster Linie Kursverluste.

Die Rendite der inflationsindexierten amerikanischen Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit (US-TIPS), Graph: FT

ESBies: Kommt European Safe Bond oder nicht?

Die Idee von „European Safe Bond“, die vor ca. fünf Jahren in den akademischen Kreisen die Runde gemacht hatte, scheint jetzt wieder ins Zentrum der Aufmerksamkeit zu rücken.

Ein Experten-Gremium des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (European Systemic Risk Board), das dem EZB-Präsidenten Mario Draghi Bericht erstattet, befasst sich mit dem Thema.

Benoît Cœuré, Direktoriumsmitglied der EZB, hat vergangene Woche in einem Vortrag an der Harvard University das Konzept angeschnitten.

Die Idee von ESBies wurde zum ersten Mal von Markus Brunnermeier im Jahr 2011 vorgestellt. Es handelt sich dabei um eine sichere Anleihe, die von einer privaten Institution oder einer öffentlichen Behörde (z.B. ESM als European Agency) ausgegeben wird. Der Emittent kauft EUR Staatsanleihen auf, bis zu 60% des EWU-BIP und bildet ein Portfolio zusammen und gibt damit (d.h. via Verbriefung) European Bonds aus: in junior und senior Tranchen.

Wenn ein Mitgliedstaat im Euro-Raum Zahlungsunfähigkeit (default) erklärt, wird davon in erster Linie die junior-Tranche (die mit Risiken behafteter Teil der Anleihe) der European Bonds betroffen. Die Ausfälle sollen also von privaten Gläubigern (junior bondholders) getragen werden.

Mit dem dazu zugrundeliegenden Ansatz wollen die Protagonisten nach eigenen Angaben die grenzübergreifende „Flucht in Sicherheit“ in „Flucht von European junior Bonds in European safe bonds“ umleiten.

Der Teufelkreis (mit einem zweifachen Rückkopplungseffekt) zwischen Staatsschulden und Banken, Graph: Markus Brunnermeier in: ESBies: Safety in the tranches, Working Paper Series, No 21, Sept 2016, ESRB

Keine Einsicht in Europa für die neue Sicht der Fiskalpolitik

Anzeichen mehren sich, dass die Erkenntnis sich auch in Europa verbreitet, dass die Geldpolitik nicht mehr viel bewirken kann, wenn die nominalen Zinsen an der Null-Grenze (zero lower bound) ankommen und dort eine lange Zeit verbleiben. 

Nicht nur Mario Draghi, EZB-Präsident, sondern auch Direktoriumsmitglieder der EZB unterstreichen seit Jahresbeginn (in zahlreichen öffentlichen Auftritten) die Bedeutung der Fiskalpolitik, die lockere Geldpolitik zur Ankurbelung der Wirtschaft zu begleiten.

Die politischen Entscheidungsträger scheinen aber die Rolle der Fiskalpolitik immer noch nicht anerkennen zu wollen. Wie in der folgenden Abbildung dargestellt ist, bleibt die Fiskalpolitik auch im nächsten Jahr restriktiv.

Jason Furman, Vorsitzender des Council Economic Advisers von Präsident Barack Obama hat vergangene Woche in einem Referat unter dem Titel „Neue Sicht der Fiskalpolitik“ fünf Aspekte hervorgeheben, warum eine aktive Fiskalpolitik heute aus theoretischen und empirischen Gründen angebracht ist.

(1) Die Fiskalpolitik ist als eine Ergänzung zur Geldpolitik für eine wirksame antizyklische Politik von Vorteil.

Aktive Fiskalpolitik bleibt in Europa allem Anschein nach auch im kommenden Jahr eine Mangelware, Graph: Morgan Stanley

Wenn alle Sektoren sparen, bricht die Wirtschaft zusammen

Der deleveraging-Prozess im europäischen Banken-Sektor setzt sich mit einem verhaltenen Tempo fort. Die Bilanz der europäischen Banken (gemessen an RWA) schrumpft weiter und liegt um 22% unter ihrem Höchststand, berichtet Morgan Stanley.

Es wäre nicht abwegig, darzulegen, dass der anhaltende Schuldenabbau-Zyklus (deleveraging) in Europa mit früheren nach-Krise-Erfahrungen vergleichbar ist, z.B. mit Japan in den 1990er Jahren, wie in der folgenden Abbildung dargestellt ist.

Allerdings befindet sich die Bilanzsumme seit den letzten Quartalen in einem Seitwärts-Trend. Die leichte Verbesserung der neuen Kreditvergabe ist wahrscheinlich auf die EZB-Ankündigung zur Fortsetzung des Anleihekaufprogramms zurückzuführen.

Das durchschnittliche Darlehen-Einlagen-Verhältnis (LTD-ratio *) liegt im zweiten Quartal 2016 um 2% niedriger als im Vorquartal und steht damit heute mit 106% tiefer als der Spitzenwert von 138%.

Der Schuldenabbau-Prozess im Banken-Sektor im historischen Vergleich, Graph: Morgan Stanley

Die neoklassische Lösung als Last für die Realwirtschaft

Huw van Steenis erklärt in einem lesenswerten Artikel in FT, warum die Zentralbanken etwas Friktion in ihren Modellen benötigen.

Gemeint sind die neoklassischen Modelle, weshalb die meisten Zentralbanken i.d.R. von stabilen Verhältnissen ausgehen, ohne Friktionen in der Finanzwelt, zum Beispiel mit Agenten, die nie in Verzug geraten.

In einer friktionslosen Volkswirtschaft fliessen die Mittel zu den produktivsten Projekten, unabhängig davon, wer das Geld hat, wie die Risikobereitschaft ist, oder wie die Anreize gelagert sind. Und die Zentralbanken, die sich auf die neoklassischen Modelle berufen, betrachten die Märkte als vollkommen. Die Annahme von Unvollkommenheiten würde daher helfen, monetary stimulus Pläne zu verfeinern, argumentiert der neue Global Head of Strategy bei Schroders.

In einer neoklassisch geprägten Welt gäbe es keine Banken, da jeder zu demselben (risikolosen) Zinssatz Kredit aufnehmen und Geld verleihen würde. Und es gäbe auch keinen Bedarf fürs Geld, da jedermanns Schuldschein (IOU) sofort und vollkommen überall akzeptabel wäre. Das ist aber eine Fantasiewelt.

Das erwartete Realwachstum in den grössten Volkswirtschaften des Euro-Raums, Graph: ECB in Economic Bulletin, Oct 31, 2016