Die Deutsche Bank hat am Anleihenmarkt wieder auf die vorzeitige Kündigung einer Euro-Anleihe verzichtet. Es handelt sich dabei um eine nachrangige Anleihe (Tier1 Hybrid-Bond) mit einem Volumen von 650 Mio. $. Die Deutsche Bank will dadurch Kosten sparen. Die Refinanzierung durch die bestehende Anleihe ist allem Anschein nach für die Deutsche Bank günstiger als die Begebung einer neuen Anleihe. Die Bank hätte den nächstmöglichen Termin Ende Juni die Call-Option ausüben können. Die zum Kernkapital zählende Anleihe werde derzeit unter dem Nennwert gehandelt und das zeige, dass der Markt mit einer vorzeitigen Rückzahlung gerechnet habe, erklärte die Bank.
Die Deutsche Bank hatte im Dezember für Aufsehen gesorgt, indem sie die Call-Option einer nachrangigen Anleihe nicht ausgeübt hat. Die Bank hatte die Option: entweder die Anleihen mit einem Kupon von 3,875% (Laufzeit 2004/2014) zurückzuzahlen oder den sog. Step-up Kupon (88 Basispunkte über Euribor) zu zahlen.
In der Branche ist es üblich, solche Anleihen nicht weiterlaufen zu lassen. Insofern stellt die Nicht-Ausübung der Call-Option eine Art Stilbruch im breiten „Callable Bond Markt“ dar. Das könnte ein Präsedenzfall werden, befürchteten viele Händler damals. Andere Emittenten dürften dem Beispiel der Deutschen Bank folgen. Eine Nicht-Ausübung der Call Option bedeutet ferner eine Reduktion des Marktvolumens der Hyrid Bonds, das in den vergangenen 10 Jahren auf rund 800 Mrd. Dollar angewachsen ist.
Mittwoch, 3. Juni 2009
IWF Konferenz zum Thema Schuldendienst
Der Internationale Währungsfonds (IWF) und das türkische Schatzamt werden am 8./9. Juni 2009 in Istanbul zum 9. Mal eine gemeinsame Forum zum Thema „Public Debt Management“ abhalten. Die Konferenz findet vor dem Hintergrund der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise statt und trägt den Titel „The Impact of Public Sector Inverventions in Financial Marktes on Debt Management and Debt Markets“.
Die Veranstaltung bietet für Schuldenmanager, Zentralbankmitarbeiter und politisch Verantwortliche von rund 30 IWF-Mitgliedsstaaten die Gelegenheit, mit den Vertretern des privaten Sektors über den Schuldenabbau, die Auswirkungen der gegenwärtigen Krise auf die Kapitalmärkte und die Praktiken des Schuldensdienstes zu diskutieren. Die Diskussionen werden v.a. die Rolle der Schuldenmanager bei der Verwaltung der Massnahmen und der Risiken erforschen, wie z.B. eine geordnete Abwicklung der Interventionen zu erlangen ist.
Die Veranstaltung bietet für Schuldenmanager, Zentralbankmitarbeiter und politisch Verantwortliche von rund 30 IWF-Mitgliedsstaaten die Gelegenheit, mit den Vertretern des privaten Sektors über den Schuldenabbau, die Auswirkungen der gegenwärtigen Krise auf die Kapitalmärkte und die Praktiken des Schuldensdienstes zu diskutieren. Die Diskussionen werden v.a. die Rolle der Schuldenmanager bei der Verwaltung der Massnahmen und der Risiken erforschen, wie z.B. eine geordnete Abwicklung der Interventionen zu erlangen ist.
Deutsche Bank platziert Pfandbrief
Die Deutsche Bank hat ihren ersten Pfandbrief begeben. Der Renditeaufschlag liegt bei 55 Basispunkten über dem Swap-Satz. Der siebenjährige Jumbo-Pfandbrief mit einem Volumen von 1 Mrd. € stiess auf eine rege Nachfrage. Das Timing der Emission war perfekt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hatte kürzlich angekündigt, für 60 Mrd. € Covered Bonds am offenen Markt aufzukaufen. Die Nachfrage zieht jetzt deutlich an. Seitdem Ausbruch der Kreditmarktkrise verlief die Performance der Covered Bonds unterentwickelt. Der Markt war illiquide. Der europäische Pfandbriefmarkt dürfte nun für Bankenrefinanzierung wichtiger werden.
US Yield Curve 2“s vs. 10”s, Graph: Bloomberg.com
Pfandbriefe sind durch Hypotheken gedeckte Schuldverschreibungen und gelten als sicher, da sie eben mit Forderungen unterlegt sind. Im Deckungsstock („cover pool“) der ersten Emission der Deutschen Bank befinden sich einzelne Kreditpakete im Wert von mehr als 1,5 Mrd. €. Die Ratingagenturen vergeben für Pfandbriefe ihre Bestnoten.
In einer depressiven Wirtschaft nimmt die Nachfrage nach sicheren und liquiden Vermögenswerten zu. Indem die Zentralbankenam offenen Markt Staatsanleihen aufkaufen, befriedigen sie die Nachfrage und drücken zugleich den Preis der Liquidität. Die Banken können sich heute angesichts der nahe Null Prozent liegenden Leitzinsen beinahe gratis Geld beschaffen, um es langfristig mit einer höheren Rendite anzulegen. In US-Dollar beträgt die Rendite der zehnjährigen US-Treasuries 3,57%. Für Euro: 3,59%. Die Spreads zwischen den Renditen am kurzen und am langen Ende haben sich in den vergangenen Wochen erheblich ausgeweitet. Aktuell beträgt der Risikoaufschlag 2,66%. Der Spread zwischen der Rendite den 2-jährigen und den 10-jährigen Staatsanleihen kletterte am 27. Mai auf einen Rekordwert von 2,76%. Das stellt für die Banken eine weitere Entlastung dar, da das Geschäft wegen der Fristentransformation einträglicher wird.
US Yield Curve 2“s vs. 10”s, Graph: Bloomberg.com
Pfandbriefe sind durch Hypotheken gedeckte Schuldverschreibungen und gelten als sicher, da sie eben mit Forderungen unterlegt sind. Im Deckungsstock („cover pool“) der ersten Emission der Deutschen Bank befinden sich einzelne Kreditpakete im Wert von mehr als 1,5 Mrd. €. Die Ratingagenturen vergeben für Pfandbriefe ihre Bestnoten.
In einer depressiven Wirtschaft nimmt die Nachfrage nach sicheren und liquiden Vermögenswerten zu. Indem die Zentralbankenam offenen Markt Staatsanleihen aufkaufen, befriedigen sie die Nachfrage und drücken zugleich den Preis der Liquidität. Die Banken können sich heute angesichts der nahe Null Prozent liegenden Leitzinsen beinahe gratis Geld beschaffen, um es langfristig mit einer höheren Rendite anzulegen. In US-Dollar beträgt die Rendite der zehnjährigen US-Treasuries 3,57%. Für Euro: 3,59%. Die Spreads zwischen den Renditen am kurzen und am langen Ende haben sich in den vergangenen Wochen erheblich ausgeweitet. Aktuell beträgt der Risikoaufschlag 2,66%. Der Spread zwischen der Rendite den 2-jährigen und den 10-jährigen Staatsanleihen kletterte am 27. Mai auf einen Rekordwert von 2,76%. Das stellt für die Banken eine weitere Entlastung dar, da das Geschäft wegen der Fristentransformation einträglicher wird.
Dienstag, 2. Juni 2009
Deutschland: Steigende Staatsquote – Sturm im Wasserglas?
Die Staatsquote lag in Deutschland im vergangenen Jahr bei 43,9 Prozent. Das ist ein Wert unter dem Durchschnitt der Länder des Euroraums. Der Anteil der deutschen Staatsausgaben an der Wirtschaftsleistung belief sich im Jahr 1999 auf 48,1%. Nachdem die aggregierte Nachfrage im Zuge der Finanzkrise weltweit zum Erliegen gekommen ist, haben die Staaten die Ausgaben erhöht. Das betrifft auch Deutschland. Normalerweise werden Depressionen durch die Geldpolitik bekämpft. Die Geldpolitik der EZB hängt aber am dogmatischen Monetarismus und ist daher gerade nicht effektiv. Unternehmen investieren nicht, da ihre Risikotoleranz in der depressiven Wirtschaft deutlich abgenommen hat. Private Haushalte stellen in Angst vor einer Deflationsspirale ihre Ausgaben zurück. Die Banken sind mit ihrer eigenen Sanierung beschäftigt und vergeben daher kaum Kredite.
Der tatsächliche Output liegt heute deutlich tiefer als der potenzielle Output. Ein grosser Teil der Produktivitätskapazität bleibt also ungenutzt. Soll der Staat weiter zusehen, wie die Arbeitslosigkeit steigt und die Produktion einbricht? Die Regierungen leihen sich jetzt Geld aus, um die Nachfragelücke zu schliessen. Die Gefahr einer raschen Schuldenzunahme ist zwar gegeben. Der Preis der Untätigkeit würde aber erheblich höher ausfallen.
In den vergangenen Jahrzehnten war die deutsche Wirtschaft durch einen Prozess der Entstaatlichung geprägt. Ziele waren angebotsseitig ausgerichtet. Die Finanzpolitik war daran orientiert, Haushalt zu sanieren und Steuern für Unternehmen zu senken. Es wurden stets neue Exportrekorde gebrochen. Aber der Titel „Exportweltmeister“ ist teuer erkauft worden. Durch Lohnzurückhaltung und Sozialabbau, d.h. zu Lasten der Konsumnachfrage. Der Einbruch des Welthandels hat jetzt vor Augen geführt, wie einseitig die deutsche Wirtschaftspolitik orientiert ist. Während die deutschen Ausfuhren in den vergangenen zehn Jahren preisbereinigt um 70% gestiegen sind, ist die Binnennachfrage kaum vom Fleck gekommen. In keinem anderen Land Europas sind die Nominallöhne während dieser Zeitperiode so wenig gestiegen wie in Deutschland, wie Peter Bofinger in seinem neuen Buch akkurat schildert. Im Jahr 2008 lagen die Reallöhne brutto wie netto rund 2% unter dem Niveau des Jahres 2000. In einer Wirtschaft, in der die Banken ein Renditeziel von 25% anstreben, darf der Staat wohl seine Schulden in der schwersten Krise seit der "Grossen Depression" von 1929/30 vorübergehend etwas erhöhen. Das Augenmerk sollte sich eigentlich auf ein neues Wachstumsmodell, welches auf die Binnennachfrage setzt, richten. Wachstum erzeugt nämlich Einkommen, woraus Schulden getilgt werden können.
Der tatsächliche Output liegt heute deutlich tiefer als der potenzielle Output. Ein grosser Teil der Produktivitätskapazität bleibt also ungenutzt. Soll der Staat weiter zusehen, wie die Arbeitslosigkeit steigt und die Produktion einbricht? Die Regierungen leihen sich jetzt Geld aus, um die Nachfragelücke zu schliessen. Die Gefahr einer raschen Schuldenzunahme ist zwar gegeben. Der Preis der Untätigkeit würde aber erheblich höher ausfallen.
In den vergangenen Jahrzehnten war die deutsche Wirtschaft durch einen Prozess der Entstaatlichung geprägt. Ziele waren angebotsseitig ausgerichtet. Die Finanzpolitik war daran orientiert, Haushalt zu sanieren und Steuern für Unternehmen zu senken. Es wurden stets neue Exportrekorde gebrochen. Aber der Titel „Exportweltmeister“ ist teuer erkauft worden. Durch Lohnzurückhaltung und Sozialabbau, d.h. zu Lasten der Konsumnachfrage. Der Einbruch des Welthandels hat jetzt vor Augen geführt, wie einseitig die deutsche Wirtschaftspolitik orientiert ist. Während die deutschen Ausfuhren in den vergangenen zehn Jahren preisbereinigt um 70% gestiegen sind, ist die Binnennachfrage kaum vom Fleck gekommen. In keinem anderen Land Europas sind die Nominallöhne während dieser Zeitperiode so wenig gestiegen wie in Deutschland, wie Peter Bofinger in seinem neuen Buch akkurat schildert. Im Jahr 2008 lagen die Reallöhne brutto wie netto rund 2% unter dem Niveau des Jahres 2000. In einer Wirtschaft, in der die Banken ein Renditeziel von 25% anstreben, darf der Staat wohl seine Schulden in der schwersten Krise seit der "Grossen Depression" von 1929/30 vorübergehend etwas erhöhen. Das Augenmerk sollte sich eigentlich auf ein neues Wachstumsmodell, welches auf die Binnennachfrage setzt, richten. Wachstum erzeugt nämlich Einkommen, woraus Schulden getilgt werden können.
US-Wirtschaft: Persönliche Einkommen und Ausgaben in April
Die Verbraucher sind Dreh- und Angelpunkt der Wirtschaft. Ohne ihre aktive Teilnahme kommt die Wirtschaftsleistung nicht voran. Die Konsumausgaben sind die wichtigsten Triebfeder für Umsätze der Unternehmen. Wer aber Geld ausgeben will, braucht verlässliche Einkommensquelle. Die persönlichen Einkommen (Brutto-Einkünfte der Haushalte vor Steuern) sind in den USA im April um 0,5% gestiegen, nachdem sie im März um 0,2% gefallen sind. Das verfügbare Einkommen legte 1,1% zu, teilte das US-Handelsministerium am Montag mit. Der wichtigste Bestandteil sind mit einem Anteil von rund 60% die Löhne und Gehälter. Der Anstieg der persönlichen Einkommen ist auf staatliche Transferleistungen und geringere Steuerzahlungen im April zurückzuführen.
Das verfügbare Einkommen, Graph: Fed St. Louis, May 2009
Die persönlichen Einkommen sind insofern von Bedeutung, als sie die Analyse der künftigen Konsumentwicklung erleichtern. In Rezession sind Einkommen i.d.R. rückgängig. Dann müssen die Haushalte auf ihre Ersparnisse zurückgreifen oder sich verschulden. Heute verfügen die Haushalte aber kaum über Ersparnisse und sind zudem hoch verschuldet. Ein weiterer Indikator für die Konsumnachfrage sind die persönlichen Ausgaben (d.h. Ausgaben des persönlichen Verbrauches). Diese sind im April um 0,1% gefallen. Bereinigt um die Inflation sind die persönlichen Ausgaben um 1,9% gesunken. Die Sparquote (der Prozentzahl des verfügbaren persönlichen Einkommens, der gespart wird) ist von 4,5% im März auf 5,7% im April gestiegen. Im Durchschnitt geben amerikanische Haushalte 95 Cents jedes verdienten US-Dollars aus. Das Konsumniveau macht rund zwei Drittel der Wirtschaftsleistung aus. Das ist der Grund, weshalb die Ausgaben des persönlichen Verbrauchs für Schlagzeilen sorgen.
Sparquote, Graph: Fed St. Louis, May 2009
In den 60er- und früheren 70er-Jahren waren die Haushalte relativ sparsam. Die Sparquote belief sich zumeist auf über 8%. In seiner Kolumne in New York Times geht Paul Krugman auf die brennende Thematik der Verschuldung ein. Die amerikanische Staatsverschuldung bezogen auf die Wirtschaftsleistung sei seit dem Ende des II. Weltkriegs bis 1980 stetig zurückgegangen, so Krugman. Die Verschuldung began unter Reagan und fiel wieder unter Clinton, setzte ihren Anstieg unter Bush-Administration aber erneut fort und beliess die Wirtschaft heute unvorbereitet vor der gegenwärtigen Notlage. Die Staatsverschuldung werde aber vom Anstieg der Schulden bei privaten Haushalten in den Schatten gestellt. Ermöglicht wurde dies durch die Deregulierung des Finanzsystems. Während der Reagan-Ära wurden Rechtsvorschriften in Bezug auf die Restriktionen im Bereich „mortgage lending“ erheblich gelockert. Als Reagan das Amt übernahm, betrug die Verschuldung der Haushalte etwa 60% des Einkommens. 2007 kletterte das Verhältnis auf 119%. Es war Reagan, der mit fiskalpolitischem Vorsichtsgrundsatz gebrochen hat. Hinter dem Schlamassel von heute stehen Reagan und seine Wirtschaftsberater, hält Krugman fest.
Das verfügbare Einkommen, Graph: Fed St. Louis, May 2009
Die persönlichen Einkommen sind insofern von Bedeutung, als sie die Analyse der künftigen Konsumentwicklung erleichtern. In Rezession sind Einkommen i.d.R. rückgängig. Dann müssen die Haushalte auf ihre Ersparnisse zurückgreifen oder sich verschulden. Heute verfügen die Haushalte aber kaum über Ersparnisse und sind zudem hoch verschuldet. Ein weiterer Indikator für die Konsumnachfrage sind die persönlichen Ausgaben (d.h. Ausgaben des persönlichen Verbrauches). Diese sind im April um 0,1% gefallen. Bereinigt um die Inflation sind die persönlichen Ausgaben um 1,9% gesunken. Die Sparquote (der Prozentzahl des verfügbaren persönlichen Einkommens, der gespart wird) ist von 4,5% im März auf 5,7% im April gestiegen. Im Durchschnitt geben amerikanische Haushalte 95 Cents jedes verdienten US-Dollars aus. Das Konsumniveau macht rund zwei Drittel der Wirtschaftsleistung aus. Das ist der Grund, weshalb die Ausgaben des persönlichen Verbrauchs für Schlagzeilen sorgen.
Sparquote, Graph: Fed St. Louis, May 2009
In den 60er- und früheren 70er-Jahren waren die Haushalte relativ sparsam. Die Sparquote belief sich zumeist auf über 8%. In seiner Kolumne in New York Times geht Paul Krugman auf die brennende Thematik der Verschuldung ein. Die amerikanische Staatsverschuldung bezogen auf die Wirtschaftsleistung sei seit dem Ende des II. Weltkriegs bis 1980 stetig zurückgegangen, so Krugman. Die Verschuldung began unter Reagan und fiel wieder unter Clinton, setzte ihren Anstieg unter Bush-Administration aber erneut fort und beliess die Wirtschaft heute unvorbereitet vor der gegenwärtigen Notlage. Die Staatsverschuldung werde aber vom Anstieg der Schulden bei privaten Haushalten in den Schatten gestellt. Ermöglicht wurde dies durch die Deregulierung des Finanzsystems. Während der Reagan-Ära wurden Rechtsvorschriften in Bezug auf die Restriktionen im Bereich „mortgage lending“ erheblich gelockert. Als Reagan das Amt übernahm, betrug die Verschuldung der Haushalte etwa 60% des Einkommens. 2007 kletterte das Verhältnis auf 119%. Es war Reagan, der mit fiskalpolitischem Vorsichtsgrundsatz gebrochen hat. Hinter dem Schlamassel von heute stehen Reagan und seine Wirtschaftsberater, hält Krugman fest.
Montag, 1. Juni 2009
Hyperinflation: Geht es um die Wurst?
Die aktuelle Debatte „Inflation vs. Deflation“ spaltet Investoren weltweit, was die Anlagestrategie für die nahe Zukunft betrifft. Einem Bericht von WSJ zufolge setzt nun ein Hedge Fonds, der von einem langjährigen Mitarbeiter von Nassim Nicholas Taleb betreut wird, auf Hyperinflation. Die Erwartung ist die folgende: Die massiven Wirtschaftsstützungsprogramme der Regierungen werden zu einer Hyperinflation führen. Wie sieht die Anlagestrategie aus, wenn man mit einer Hyperinflation rechnet? Long: Erdöl, Mais, Kupfer. Aktien von Goldminen und Erdölbohrgesellschaften. Short: US-Treasuries.
Mitten in einer depressiven Wirtschaft in einen „Hyperinflation“-Zug aufzuspringen, erfordert eine ziemlich hohe Risikobereitschaft. Wenn man bedenkt, dass der CPI heute sowohl in den USA als auch im Euroland deutlich tiefer liegt als ein Jahr zuvor, ist es sehr schwer, nachzuvollziehen, wie man heute die Inflationsgefahr höher einschätzen kann. OK, die Geldbasis ist erheblich gestiegen. Aber um das Ausmass hat sich die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes verringert. Die Inflation ist daher kein Thema. Das Deflationsrisiko überwiegt eindeutig. In diesem Marktumfeld eine Wette auf Hyperinflation zu schliessen, kann sich eben nur ein Hedge Fonds leisten: Alles oder nichts.
Mitten in einer depressiven Wirtschaft in einen „Hyperinflation“-Zug aufzuspringen, erfordert eine ziemlich hohe Risikobereitschaft. Wenn man bedenkt, dass der CPI heute sowohl in den USA als auch im Euroland deutlich tiefer liegt als ein Jahr zuvor, ist es sehr schwer, nachzuvollziehen, wie man heute die Inflationsgefahr höher einschätzen kann. OK, die Geldbasis ist erheblich gestiegen. Aber um das Ausmass hat sich die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes verringert. Die Inflation ist daher kein Thema. Das Deflationsrisiko überwiegt eindeutig. In diesem Marktumfeld eine Wette auf Hyperinflation zu schliessen, kann sich eben nur ein Hedge Fonds leisten: Alles oder nichts.
US-Staatsanleihen: sicher, liquide und ratlos
In einer depressiven Wirtschaft nimmt die Nachfrage nach sicheren und liquiden Vermögenswerten zu. Die US-Treasuries gehören weltweit zu den sichersten und liquidesten Anleihen. Kein Wunder, dass die Preise der amerikanischen Staatsanleihen im Zuge der anhaltenden Krise gestiegen sind. Die Renditen der Anleihen sind vice versa gesunken. Die Nachfrage nach Liquidität kletterte so stark, dass die US-Notenbank (Fed) reagieren musste. Die Fed hat im März angekündigt, US-Staatsanleihen in Höhe von 300 Mrd. $ zu kaufen und das Aufkaufprogramm für hypothekenbesicherte Wertpapiere auf 1'250 Mrd. $ aufzustocken. Indem die Fed am offenen Markt Staatsanleihen kauft, kann sie die Nachfrage befriedigen und den Preis der Liquidität drücken.
10Y Treasury Note Yield, Graph: Fed St. Louis, May 2009
Die Fed kann die Zinsen am kurzen Ende der Kurve direkt beeinflussen, indem sie den Leitzins (FFR: Federal Funds Rate) senkt oder erhöht. Die Zinsen am langen Ende hingegen werden durch die Zinserwartungen der Marktteilnehmer plus ein Risikozuschlag determiniert. Da die Fed den Leitzins mit 0,25% auf nahe die Nulllinie gesenkt hat, mussten auch die langfristigen Zinsen fallen. Die Fed kann aber die Zinsen nicht unter Null senken. Ihr Spielraum, die Zinsen am langen Ende der Renditekurve zu beeinflussen, ist beschränkt. In diesem Marktumfeld würde es sich lohnen, im Kielwasser der Fed-Aktivitäten Staatsanleihen am kurzen Ende zu verkaufen, um mit dem Erlös Staatsanleihen am langen Ende zu kaufen, was die Mehrzahl der Banken in den ersten drei Monaten des Jahres allem Anschein nach auch getan haben. Denn die Gewinne der US-Banken im ersten Quartal sind zum Teil auf diese Anleihengeschäfte zurückzuführen. Fed Chef Ben Bernanke hat allerdings inzwischen verlauten lassen, dass die Fed mit ihrer QE-Politik kein numerisches Ziel für die Renditen der US-Treasuries anstrebt. Die Notenbank will die Finanzierungskosten für Unternehmen und private Haushalte senken.
Inflationserwartungen, Graph: Fed St. Louis, May 2009
Internationale Investoren halten etwa 51% der ausstehenden US-Treasuries im 6'360 Mrd. $ betragenden Staatsanleihenmarkt. Im Vergleich: Die Quote lag im Jahre 2000 bei 35%. Der Markt für US-Hypothekenanleihen ist mit einem Volumen von 14'700 Mrd. $ noch grösser. Die Fed kann also den Verlauf der Renditen am langen Ende über längere Zeit kaum beeinflussen. Auch wenn die Inflationspessimisten derzeit die Oberhand behalten, stellt die sich ausweitende Differenz zwischen den Renditen am kurzen und langen Ende der Kurve eine Entlastung für die Banken dar, da das Geschäft einträglicher wird (Fristentransformation). Ausländische Zentralbanken haben im März für 29 Mrd. $ US-Staatsanleihen gekauft. Private Investoren gaben im selben Zeitraum 26 Mrd. $ für Treasuries aus. Ferner haben ausländische Notenbanken "Agency" und "MBS" für 13 Mrd. $ gekauft. Die privaten Investoren haben für 3 Mrd. $ hypothekenbesicherte Anleihen (MBS) erworben.
10Y Treasury Note Yield, Graph: Fed St. Louis, May 2009
Die Fed kann die Zinsen am kurzen Ende der Kurve direkt beeinflussen, indem sie den Leitzins (FFR: Federal Funds Rate) senkt oder erhöht. Die Zinsen am langen Ende hingegen werden durch die Zinserwartungen der Marktteilnehmer plus ein Risikozuschlag determiniert. Da die Fed den Leitzins mit 0,25% auf nahe die Nulllinie gesenkt hat, mussten auch die langfristigen Zinsen fallen. Die Fed kann aber die Zinsen nicht unter Null senken. Ihr Spielraum, die Zinsen am langen Ende der Renditekurve zu beeinflussen, ist beschränkt. In diesem Marktumfeld würde es sich lohnen, im Kielwasser der Fed-Aktivitäten Staatsanleihen am kurzen Ende zu verkaufen, um mit dem Erlös Staatsanleihen am langen Ende zu kaufen, was die Mehrzahl der Banken in den ersten drei Monaten des Jahres allem Anschein nach auch getan haben. Denn die Gewinne der US-Banken im ersten Quartal sind zum Teil auf diese Anleihengeschäfte zurückzuführen. Fed Chef Ben Bernanke hat allerdings inzwischen verlauten lassen, dass die Fed mit ihrer QE-Politik kein numerisches Ziel für die Renditen der US-Treasuries anstrebt. Die Notenbank will die Finanzierungskosten für Unternehmen und private Haushalte senken.
Inflationserwartungen, Graph: Fed St. Louis, May 2009
Internationale Investoren halten etwa 51% der ausstehenden US-Treasuries im 6'360 Mrd. $ betragenden Staatsanleihenmarkt. Im Vergleich: Die Quote lag im Jahre 2000 bei 35%. Der Markt für US-Hypothekenanleihen ist mit einem Volumen von 14'700 Mrd. $ noch grösser. Die Fed kann also den Verlauf der Renditen am langen Ende über längere Zeit kaum beeinflussen. Auch wenn die Inflationspessimisten derzeit die Oberhand behalten, stellt die sich ausweitende Differenz zwischen den Renditen am kurzen und langen Ende der Kurve eine Entlastung für die Banken dar, da das Geschäft einträglicher wird (Fristentransformation). Ausländische Zentralbanken haben im März für 29 Mrd. $ US-Staatsanleihen gekauft. Private Investoren gaben im selben Zeitraum 26 Mrd. $ für Treasuries aus. Ferner haben ausländische Notenbanken "Agency" und "MBS" für 13 Mrd. $ gekauft. Die privaten Investoren haben für 3 Mrd. $ hypothekenbesicherte Anleihen (MBS) erworben.
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