Samstag, 9. Mai 2009

Pfandbriefmarkt: Covered Bonds

Die EZB will mit einem Aufkaufprogramm den Pfandbriefmarkt im Euro-Raum stützen. Dafür sind 60 Mrd. € vorgesehen. Die Einzelheiten wird die EZB erst am 4. Juni bekanntgeben. Welches Segment und welche Laufzeiten des Pfandbriefmarktes davon betroffen sind, ist heute nicht bekannt. Die EZB scheint jedoch ein sterilisiertes Programm starten zu wollen. Das heisst, dass die EZB keine zusätzliche Liquidität in den Markt pumpen will. Sie verfolgt das Ziel, das langfristige Zinsniveau in diesem Marktsegment zu drücken.

Das Marktvolumen ist in den vergangenen 10 Jahren stets gewachsen. Nur seit dem Ausbruch der Krise ist ein Rückgang zu beobachten. Im Jumbo-Sektor des Marktes wurden 2009 laut Morgan Stanley hypothekenbesicherte Pfandbriefe im Gesamtwert von 15,5 Mrd. € emittiert. Im Vergleich 2008: 90 Mrd. €, 2007: 163 Mrd. €, 2006: 177 Mrd. €. Rund 60% des ausstehenden Emissionsvolumens trägt eine Laufzeit von 0 bis 5 Jahren. Die EZB dürfte daher eingedenkt ihrer Exit-Strategie eher in diesem Segment des Marktes intervenieren. Denn die EZB kann auf diese Weise die Anleihen, die sie kauft, bis zum Ende der Laufzeit im eigenen Portfolio behalten.

Covered Bonds sind durch Hypotheken gedeckte Schuldverschreibungen. Deutschland gilt als Erfinder des Pfandbriefs. Aber es handelt sich dabei mittlerweile um einen pan-europäischen Markt mit einem ausstehenden Emissionsvolumen von rund 2'000 Mrd. €. Zu den stärksten Emittenten gehören neben Deutschland auch Frankreich und Spanien. Der Pfandbrief gilt als Vorläufer von Asset-Backed Security (ABS) und Mortgage-Backed Security (MBS), sofern es sich bei den besicherten Werten um Hypotheken handelt. Der Unterschied: Der Pfandbrief bleibt in der Bilanz der Bank. MBS erscheint nicht auf der Bilanz der Bank. Der Käufer des Kredits ist eine Zweckgesellschaft (SIV: Special Investment Vehicle), die dafür gegründet wird. Die SIV kauft Kredite und emittiert selbst Bonds. Covered Bonds werden i.d.R. von einer Bank ausgegeben und durch eine Gruppe von Hypothekendarlehen (genannt „cover pool“) abgedeckt. Wird die Emittentin insolvent, werden die Aktiva im „cover pool“ zu Gunsten von Anleiheninhaber von anderen Aktiva der Emittentin abgetrennt. Die Kreditqualität ist also hoch. Die Rendite liegt etwas höher als die der Staatsanleihen. Die Covered Bonds sind sog. „Recource debt instruments“. Das heisst Darlehen mit Regress. Die Laufzeit beträgt i.d.R. 2 bis 10 Jahre. Da die EZB von „im Euro-Raum emittierten Covered Bonds gesprochen hat, dürfte das Aufkaufprogramm die Anleihen aus den USA, Grossbritannien, Schweden, Dänemark und Norwegen nicht erfassen. Die Covered Bonds aus diesen Ländern sind also nicht „eligible“.

Fazit: Der Covered Bonds Markt ist derzeit sehr illiquide. Die Performance der Pfandbriefe ist seit dem Ausbruch der anhaltenden Kreditmarktkrise unterentwickelt. Die im Zuge der Finanzkrise gewährte Staatsgarantie für unbesicherte Bankanleihen hat das Traditionsprodukt „Pfandbriefe“ einer starken Konkurrenz ausgesetzt. Die Risikoaufschläge dürften sich aber nach der Ankündigung des EZB-Aufkaufprogramms straffen.

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