US-Notenbank vs. US-Anleihenmärkte

Die US-Notenbank wehrt sich bekanntlich mit allen in ihrer Macht stehenden Mitteln gegen die schwerste Rezession seit Jahrzehnten. Sie hat ihren Leitzins (FFR: Federal Funds Rate) auf 0,25% gesenkt und pumpt via „Credit-Easing“-Politik Liquidität in den Markt. Fed’s Ziel ist transparent: Sie will die Kapitalkosten für Unternehmen und private Haushalte senken, indem sie versucht, über ihr Aufkaufprogramm die Renditen am lange Ende des Anleihenmarkts v.a. für Unternehmen und Hypotheken zu drücken. Die T-Bills und –Notes haben darauf scharf reagiert. Die Rendite der 3-monatigen US-Treasuries ist sogar im Sog der Krise zeitweise bis unter Null Prozent gefallen. Die Transmission der niedrigen Renditen vom langen Ende der Treasurie-Zinskurve in den Bereich des Marktes für Unternehmens- und Hypothekenanleihen hat sich aber bislang als harzig erwiesen.


30 Year US Mortgage Rates, Graph: Bloomberg.com


Der Ausverkauf der US-Staatsanleihen hat sich auch heute fortgesetzt. Die Frage ist, wie die Situation zu bewerten ist. Ist es ein Anzeichen der Entspannung? Nehmen als die Bondhändler Gewinne mit, weil die Risikoaversion sich allmählich zurückbildet? Nach Einschätzung mancher Analysten handelt es sich dabei um eine „Normalisierung“ der Finanzierungsbedingungen. Oder ist es ein Anzeichen dafür, dass sich Anleger in Erwartung eines rapiden Inflationsanstiegs von den US-Treasuries abwenden? Wegen des Rekordangebots an Staatspapieren und der Angst vor steigenden Staatsverschuldung. Die Renditekurve ist inzwischen wesentlich steiler geworden. Die Renditedifferenz zwischen den 2- und 10-jährigen US-Treasuries ist in den letzten 12 Monaten von 1,45% auf 2,76% geklettert. Das ist ein Rekordwert. Die Renditekurve hat damit die steilste Form seit 1992 erreicht. Die zunehmende Differenz zwischen den Renditen am kurzen und langen Ende der Kurve stellt eine Entlastung (Fristentransformation) für die Banken dar, da das Geschäft einträglicher wird. Denn die Finanzinstitute leihen das Geld kurzfristig und verleihen es langfristig weiter.


10 Year US-Treasury Yield, Graph: Bloomberg.com

Der massive Anstieg der Kurve am langen Ende ist daher zum grössten Teil auf Convexity Hedging unter den Händlern zurückzuführen. Die zunehmenden Aktivitäten haben also mit dem Thema Duration der Anleihen (eine Sensitivitätskennzahl) zu tun. Bei der Konvexität handelt sich um die (Krümmungs-)Beziehung zwischen den Anleihenpreisen und –renditen. Je höher die Convexität ist, desto weniger sensitiv reagiert eine Anleihe (d.h. der Preis der Anleihe) auf Zinsveränderungen. Die Konvexität berücksichtigt m.a.W. die zweite Ableitung und bildet eine genauere Annäherung an die erwartete Zinsveränderung.

Die Spreads sind im Sektor für Unternehmensanleihen und mit Hypotheken besicherten Anleihen heftigeren Kursschwankungen ausgesetzt. Der amerikanische Markt für Corporate Bonds hat ein Volumen von 9'800 Mrd. $. Das ist 1 ½ mal grösser als der Marktwert für ausstehende US-Treasuries. Der amerikanische Markt für Hypothekendarlehen ist sogar noch grösser. Volumen: 14'700 Mrd. $. Davon sind 8'200 Mrd. $ verbrieft. Die Fed hat es nicht einfach. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen ist heute auf 3,70% gestiegen. Die festen Zinssätze für 30-jährige Hypotheken kletterten von 4,82% auf 4,91%.