Die Menschen sind über den Anstieg der Inflation auf beiden Seiten des Atlantiks bedingt durch die unterbrochenen Lieferketten («supply-chains») verärgert. Das ist verständlich. Geprägt wird die Wahrnehmung sicherlich durch die Nachrichtenberichte und Social Media.
Die führenden Notenbanken, sowohl die Fed als auch die EZB lassen keine Gelegenheit aus, zu betonen, warum die Inflation derzeit ein vorübergehendes («transitory») Phänomen ist.
Was geschieht aber in den Märkten?
Der US-Verbraucherindex (CPI) ist zwar im Oktober auf 6,2% gestiegen. Aber es herrscht an den Märkten keine Panik. Der S&P 500 Index liegt nur knapp unter seinem Allzeithoch. Und die Fed und die EZB machen keine Anstalten, die seit der GFC anhaltende extrem lockere Geldpolitik anzupassen.
US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit; nom Rendite und real Rendite, Graph: Finanz und Wirtschaft, Nov 12, 2021.
Was auffällt, ist, dass die Renditen der inflationsgestützten US-Staatsanleihen immer noch unter der Null-Marke notieren. Von der Laufzeit von 5 Jahren bis zu 30 Jahren belaufen sich die TIPS-Renditen auf einen negativen Wert:
5 Jahre: -1,91%
10 Jahre: -1,18%
20 Jahre: -0,73%
30 Jahre: -0,53%
Auch die Inflationserwartungen, gemessen durch die sog. Breakeven-Sätze ertönen noch kein Alarm: sie gehen davon aus, dass die Inflation in den USA in den nächsten 10 Jahren durchschnittlich 2,75% (*) betragen wird.
Das heisst die Märkte fürchten noch nicht das Szenario einer langanhaltenden Lohn-Preis-Spirale.
Was ist aber von den Vergleichen der Corona-Krise und den Ölschocks der 1970er Jahre zu halten?
Heute gibt es keine Anzeichen einer Stagflation. Die aktuellen Ereignisse sind in keiner Weise mit den 1970er Jahren vergleichbar, wie Barry Ritholtz in seinem Blog tabellarisch anschaulich darstellt.
Die Unterschiede zwischen der heutigen Zeit und den 1970er Jahren, Graph: Barry Ritholtz, Nov 01, 2021.
Die engste Parallele zur Inflation des Jahres 2021 ist der erste dieser Anstiege, die Preisspitze von 1946 bis 1948, argumentiert Paul Krugman in seiner Kolumne bei NYTimes.
Was wir jetzt erleben, erinnert viel mehr an 1947 als an 1979.
Es handelte sich beim Inflationsschub von 1946-1948 (**) um ein einmaliges Ereignis, nicht um den Beginn einer lang anhaltenden Lohn-Preis-Spirale.
Und der größte Fehler, den die politischen Entscheidungsträger als Reaktion auf diesen Inflationsschub machten, war, dass sie dessen vorübergehenden Charakter nicht erkannten: Sie bekämpften die Inflation auch dann noch, als sie kein Problem mehr darstellte, und trugen so zur Rezession von 1948-49 bei, erklärt Krugman.
Es sieht heute so aus, als ob die Nachfrage in weiten Teilen der Wirtschaft das Angebot übersteigt.
Ellen Zentner von Morgan Stanley nennt es die «Dynamik einer Angebotsstörung», die auf einen Nachfrageschock trifft. Und sie vertritt die Ansicht, dass die Zerstörung der Nachfrage den Anstieg der Inflation theoretisch verlangsamen würde. Aber die US-Haushalte geben Geld aus, dank den staatlichen Transferleistungen.
Das ist sicherlich ein Grund, warum die US-Wirtschaft wieder wächst. Aber das reale Bruttoinlandsprodukt, das den realen Ausgaben für in den USA produzierte Waren und Dienstleistungen entspricht, liegt laut Krugman immer noch etwa 2% unter dem Wert, den wir erwartet hätten, wenn die Pandemie nicht stattgefunden hätte.
MOVE Index: Die Volatilität an den Anleihe-Märkten, Graph: Bloomberg Opinion, Nov 12, 2021.
Das heisst, dass es von einer Überhitzung («overheating») der Wirtschaft keine Rede sein kann.
Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass die Benchmark-Renditen für Staatsanleihen in den letzten Wochen stark angestiegen sind, um dann entweder wieder auf den Stand von Anfang letzten Monats zurückzugehen oder im Falle des Vereinigten Königreichs und Deutschlands sogar zu sinken.
Der Anstieg der Inflation ist schlimm, aber eine Überreaktion wäre noch schlimmer.
Das CS Global CIO Office erwartet nun, dass der Straffungszyklus der Fed mit einer Zinserhöhung von 25 Basispunkten im vierten Quartal 2022 beginnen wird: ein steiler Zinserhöhungspfad, Graph: Credit Suisse, Nov 12, 2021.
(*) Breakeven-Sätze für die Laufzeit von 10 Jahren:
10 Jahre UST nominal Rendite: 1,56% - 10 Jahre TIPS real Rendite: -1,18% = 2,74%.
(**) Aber die Inflation war nicht von Dauer. Sie endete nicht sofort: Die Preise stiegen noch weit über ein Jahr lang rapide an. Im Laufe des Jahres 1948 ging die Inflation jedoch zurück und mündete 1949 in eine kurze Deflation.
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