Samstag, 17. Oktober 2015

Inflationserwartungen: Inflation Swaps versus Breakevens

Was die Notenbanken mit QE-Politik anstreben, ist nicht die nominale Rendite der Staatsanleihen zu senken, sondern die reale Rendite. Das Ziel ist, Inflationserwartungen steigen zu lassen.

Wie werden Inflationserwartungen gemessen? Die eine Methode ist TIPS Breakeven. Das heisst, dass man den Verlauf der Rendite der inflationsgeschützen Staatsanleihen (der sog. TIPS) beobachtet.

Die Differenz zwischen der nominalen Rendite der amerikanischen Staatsanleihen (UST) und der realen Rendite der Staatsanleihen (TIPS) ergibt die Breakeven-Sätze.

Ein konkretes Beispiel (per Oct 16, 2015):

10y UST Rendite: 2,03%
10y TIPS Rendite: 0,54%
Breakeven = 1,49%

Das heisst, dass die Inflationserwartungen 1,49% betragen, für die Laufzeit von 10 Jahren.

Die markt-basierten Messwerte sind leicht zugänglich, da der Handel mit UST und TIPS täglich stattfindet. Das US-Schatzamt gibt seit 1997 regelmässig TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) aus. Mit TIPS haben Investoren die Möglichkeit, sich gegen Inflation zu schützen. 

Das US-Treasury-Amt gilt als “Inflationszahler”, d.h. der Verkäufer von Inflationsschutz. Da die Tilgung und die Kupon-Zahlung an die Inflation (CPI) angepasst werden, ist die Rendite der TIPS real.

Es gibt aber eine zweite Methode, um Inflationserwartungen zu messen: Inflation Swaps.



2y Inflation Swaps, USD versus EUR, Graph: Morgan Stanley


Bei einem Inflation Swap ist es so, dass der Investor sich verpflichtet, einen festen Betrag zu einem bestimmten Zeitpunkt in Zukunft zu zahlen, um im Gegenzug eine gleichwertige Zahlung in Höhe der auflaufenden Teurung (Inflation) im gleichen Zeitraum zu erhalten.

Der Swap-Satz ist so konzipiert, dass der Anfangswert des Handels null ergibt, weil es keine Kapital-Verpflichtung gibt, und kein Geld zwischen den Gegenparteien der Transaktion im Voraus ausgetauscht werden muss. Die Transaktion bleibt daher ausser Bilanz.

Inflationserwartungen gemessen an Inflation Swaps liegen etwas höher als Inflationserwartungen gemessen an TIPS Breakeven.

Der Grund ist, dass die Investoren (selbstverständlich) einen Schutz gegen die Inflation suchen und dadurch eine "einseitige Strömung" im Swap Markt verursachen, wo es keinen natürlichen Verkäufer von Inflationsschutz gibt, wenn man es bildlich beschreiben will. 

Die Investoren werden daher veranlasst, auch auf der anderen Seite der Transaktion eine Position zu nehmen. Das heisst, dass sie quasi auch einen Schutz durch Inflationsswap verkaufen müssen, was aus ihrer Sicht Kosten verursacht.
  

Inflationserwartungen gemessen an Inflation Swaps versus Breakeven, Graph: Liberty Street: Federal Reserve Bank of New York

Die Gegenparteien wollen m.a.W. keinem Inflationsrisiko ausgesetzt werden, auf einer nicht abgesicherten Grundlage, so dass sie auf dem UST-Markt Position beziehen müssen, um das Inflationsrisiko zu eliminieren. Absicherung (hedging) kostet aber Geld. 

Daher verlangen die Investoren eine Art Ausgleich (compensation) für die Opportunitätskosten, die anfallen. Deswegen liegen die Inflationserwartungen gemessen an Inflation Swaps etwas höher als die Inflationserwartungen gemessen an Breakeven-Sätzen.

Fazit

Beide Messwerte der Inflationserwartungen sind unvollkommen. Die Breakevens, die aus TIPS hergeleitet werden, können auch von der "Illiquidität"-Prämien tangiert werden, während die Inflation Swaps von Bilanzkosten betroffen sind. Dennoch bieten die beiden Messgrössen wertvolle Informationen für die geldpolitischen Entscheidungsträger.






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