US Treasury Basis Trade

Die schulden-finanzierte Wette auf US-Staatsanleihen

Die Bank of England (BoE), die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und die US-Notenbank (Fed) haben neulich auf die Arbitrage-Strategien für Staatsanleihen bzw. Futures und auf die damit verbundenen Risiken hingewiesen, wie FTAlphaville zusammenfassend berichtet hat.

Beim so genannten Basis-Trade werden zwei sehr ähnliche Schuldtitel-Preise gegeneinander ausgespielt - Verkauf von Futures und Kauf von Anleihen - und aus der geringen Differenz zwischen beiden mit geliehenem Geld Gewinne herausgeholt.

Wie der Basis Trade funktioniert, Graph: FT, Sept 26, 2023

Das Ausmaß des Basishandels ist schwer zu bestimmen. Selbst die Fed verfügt nicht über genaue Daten. 

Was feststeht ist, dass Hedge-Fonds und Hochgeschwindigkeits-Händler, die weniger transparent und weniger streng reguliert sind als Banken, derzeit eine wichtige Rolle spielen, indem sie Anleihen kaufen und die Preise für andere Anleger festlegen, teilweise durch den Basis Trade.

Nach Angaben der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) erreichten die Short-Positionen der Leveraged Funds in den liquidesten Terminkontrakten Ende August  ein Allzeit-Hoch von fast 900 Mrd. USD. 

Selbst wenn nicht alles davon für den Basis Trade verwendet wird, hat die Fed unterstrichen, dass diese Strategie ein "Finanzstabilitätsrisiko" darstellt, während die BIZ sagte, dass sie das Potenzial hat, den Handel mit US Staatsanleihen zu stören. 

Der Gesamtwert der marktfähigen Staatsanleihen, Graph: FT, Sept 26, 2023

Nach dem die Fed die Zinssätze angehoben hat, haben die Basisgeschäfte an Popularität gewonnen. Die Nachfrage von Vermögensverwaltern, die sich Renditen sichern wollen, sind in jüngster Zeit am Futures-Markt wesentlich gestiegen.

Beim Basisgeschäft wird die Preislücke (“spread”) zwischen Treasury-Futures, die den Spekulanten zum Kauf zu einem bestimmten Preis an einem zukünftigen Datum verpflichten, und Anleihen am Spot-Markt (“cash bond”) ausgenutzt. 

Hedge-Fonds verkaufen die Futures und kaufen die Anleihen per Kassa, die sie bei Fälligkeit des Futures-Kontrakts an die Gegenpartei liefern können.

Derzeit rentieren 6-monatige UST-Bills mit etwa 5,5 %, dem höchsten Stand seit 2001, verglichen mit der Gewinnrendite des S&P 500 von etwa 4,7 %. Das ist der größte Vorteil, den Bargeld gegenüber Aktien seit 2000 genossen hat, Graph: Bloomberg, Sept 27, 2023

Der Unterschied zwischen den Preisen von UST-Anleihen und Futures ist gering, oft nur ein paar Bruchteile eines Prozentpunktes, so dass die Rendite sehr gering ist. Doch Hedge-Fonds können ihre Wetten darauf, dass sich die Lücke (“spread”) schließen wird, durch den Einsatz von geliehenem Geld (“leverage”) zur Finanzierung des Handels noch vergrößern.

Da Schatzanleihen als die hochwertigsten Sicherheiten (“collateral”) gelten, sind die Prime-Brokerage-Firmen der großen Wall-Street-Banken gerne bereit, sie zu beleihen, und zwar oft zum vollen Nennwert und nicht mit einem leichten Abschlag. 

Auf dem Repo-Markt - der kurzfristigen Kreditvergabe, die einen Großteil des Handels mit Schatzpapieren ermöglicht - müssen Hedge-Fonds nur geringe Barbeträge gegen ihre Kreditlinien aufbringen, wobei sie manchmal einen Hebel von mehr als dem Hundertfachen einsetzen. 

Die Argumente für Aktien gegenüber Anleihen werden immer weniger:

Die 10-jährigen UST-Renditen erreichten am Dienstag mit 4,56 % ein weiteres 16-Jahres-Hoch, bevor sie am Mittwoch etwas zurückgingen, während die 10-jährigen Realrenditen mit 2,24 % einen 14-Jahres-Höchststand erreichten, Graph: Reuters, Sept 27, 2023.

Was ist mit den Risiken? 

Es gibt mehrere Möglichkeiten, wie der Handel aus dem Ruder laufen kann, wie die Fed und die Regulierungsbehörden befürchten.

Eine davon ist, dass die Banken in Momenten von Marktstress vor dem Risiko zurückschrecken und die Hebelwirkung, die sie den Fonds zugestehen, einschränken oder die Kosten für die kurzfristige Kreditvergabe in die Höhe treiben können.

Während die Vermögensverwalter ihre Long-Positionen in UST aufstocken, stürzen sich die Hedge-Fonds auf die Short-Seite des Handels, Graph: FT, Sept 26, 2023

Ein weiterer Grund ist, dass die Clearingstellen, die den Handel mit Futures erleichtern, die Höhe der Sicherheiten, die sie für eine Handelsposition verlangen, erhöhen können. 

Zur Erinnerung: Dies geschah, als die Silicon Valley Bank im März zusammenbrach und die Furcht vor einer Ansteckung einen raschen Anstieg der Nachfrage nach sicheren US-Staatsanleihen auslöste. Daraufhin erhöhte CME Clearing die Margen für 10-jährige Treasury-Bonds-Futures um 15%.

Beides macht den Handel weniger profitabel und stellt den Hedge-Fonds vor die Wahl: den Handel zu höheren Kosten aufrechtzuerhalten oder ihn rückgängig zu machen, was sich auf die breiteren Märkte auswirken kann. 

All diese Strategien sind einem erheblichen Risiko ausgesetzt, wenn sich die Liquidität verschlechtert.