SNB und Negativ-Renditen entlang der Ertragskurve

Die jüngste Schwäche des CHF gegenüber dem EUR, auch wenn die Eurozone nach wie vor in Stagnation steckt, legt nahe, dass die “Macht der negativen Zinsen” inländische Investoren schliesslich drängt, sich in ausländischen Anleihemärkten zu orientieren.

Es ist der SNB gelungen, die Negativzinsen entlang der Ertragskurve bis in die Laufzeit von 10 Jahren durchzubringen, schreibt das FX-Portfolio Team von Morgan Stanley in einer gestern vorgelegten Analyse.

Hier ist eine aktuelle Abbildung, die den Verlauf der Rendite der Schweizer Staatspapiere mit 5 und 10 Jahren Laufzeit zeigt.

Zur Erinnerung: Die SNB hat im Dezember 2014 Negativzinsen eingeführt. Guthaben auf Girokonten in CHF werden seither mit einem Zins in Höhe von minus 0,25% belastet.

5y and 10y Swiss Government Bond yields, Graph: ACEMAXX-ANALYTICS, 

data source: data.snb.ch

Wettbewerbsfähigkeit - Es gehören immer zwei dazu

Spaniens makroökonomisches Blatt wendet sich. Die Umstände ändern sich aber aus einer besonders prekären Situation. Als Antriebskraft steht das Exportgeschäft im Mittelpunkt.

Die Eurozone hat einen natürlichen Korrekturmechanismus, wenn ein Land als Folge eines vorübergehenden Booms im Inland (unabhängig von der Ursache) hoffnungslos wettbewerbsunfähig wird, bemerkt Simon Wren-Lewis in seinem Blog.

Der Mechanismus ist Rezession und die Ökonomen nennen es “internal devaluation”: sinkende Löhne und Preise. Das Problem mit diesem Korrekturmechanismus ist, dass es langsam und schmerzhaft vonstatten geht, insbesondere wenn die Inflation so niedrig ist.

Die entscheidende Frage ist, was Spanien hätte tun können, um eine solche schmerzhafte Zeit der Korrektur zu vermeiden. Die Ursache des Problems war die übermässige Kreditaufnahme im privaten Sektor vor der Krise, und damit zusammenhängende Kapitalzuflüsse aus der Kern der Eurozone. Die Entwicklung mündete allmählich in einen Boom im Immobilienmarkt, mit einem grossen Leistungsbilanzdefizit und einem Anstieg der Inflation.

Spanien hat eine vernünftige makroprudenzielle Geldpolitik gehabt, wie Matthew C. Klein in FTAlphaville beschreibt. Mehr von der gleichen hätte wahrscheinlich nicht ausgereicht.

Was ist aber mit der Fiskalpolitik? Es ist richtig, zu betonen, dass Spanien sich in haushaltspolitischer Hinsicht nicht verschwenderisch verhalten hat: Das Land hatte von 2005 bis 2007 einen Überschuss im Haushalt.

Spaniens Handelsbilanz, Graph: Matthew C. Klein in: FTAlphaville, June 2015

Die Arbeitskosten sind in Spanien seit 2009 um 11% gegenüber Deutschlands Arbeitskosten gesunken.

China’s Prozess der globalen Neuausrichtung

Der chinesische Erzeugerpreisindex (PPI) verläuft den 41. Monat in Folge unter der Nullmarke. Der Trend hat sich in jüngster Zeit sogar etwas verstärkt: Im Juli hat der PPI um 5,4% abgenommen.

Das sich abschwächende Exportgeschäft stellt vor diesem Hintergrund ohne Zweifel eine zusätzliche Belastung für die gesamte Wirtschaft dar, zumal sich der BIP-Deflator in der ersten Jahreshälfte 2015 auf minus 0,5% belief und es in manchen Sektoren Überkapazität gibt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass angesichts der hohen Verschuldung im Verhältnis zum BIP und des disinflationären Trends die Überschätzung des Potenzialwachstums seit Mitte der 2000er Jahren und die überschüssigen Investitionen im Mittelpunkt der Herausforderungen für Chinas Entscheidungsträger stehen, wie die Analysten von Morgan Stanley in einer aktuellen Studie unterstreichen.

Als ob die Weltwirtschaft in weniger als einem Jahrzehnt die Hauptlast einer dritten deflationären Welle tragen müsste, wie ein Kommentator in FT hervorhebt:

Die erste ging von der geplatzten Immobilien-Blase und der Finanzkrise von 2008 aus. Die zweite Welle entstand während der Eurozone-Krise zwischen 2011 und 2012. Und die dritte Deflationsgefahr scheint nun von der EM-Krise ausgelöst zu werden.

China Produzentenpreisindex (PPI), Graph: Morgan Stanley

Deutschlands “Linker” mit Negativrendite

Die EZB dürfte allem Anschein nach das Inflationsziel von 2% weiterhin verfehlen, und zwar nach unten. Denn die europäische Wirtschaft stagniert. Angesichts der zuletzt zunehmenden Zeichen einer Abschwächung der EM-Volkswirtschaften, einschliesslich Chinas besteht sogar die Gefahr, dass die Stagnation hierzulande in eine Rezession mündet.

Nun rächt sich die Austeritätspolitik als TINA (There Is No Alternative) von Merkel und Schäuble, wie Heiner Flassbeck in seinem Blog treffend ausdrückt: Der Rest der Welt kann Europa wirtschaftlich kaum unter die Arme greifen.

Der Verlauf der Rendite der inflationsindexierten Anleihen Deutschlands spricht in diesem Zusammenhang Bände:

Abgesehen von der Anleihe, die in rund sieben Monaten ausläuft (1,96%), werfen alle “Linker” entlang der gesamten Ertragskurve (yield curve) eine negative Rendite ab.

Germany’s inflation-linked bonds; yields, Graph: ACEMAXX-ANALYTICS
source: www.bundesbank.de in: Prices and Yields

Schwellenländer und Disinflation in der Weltwirtschaft

Eine Frage, die seit der RMB-Abwertung durch Peking öfters aufgeworfen wird, ist, ob China damit einen Abwertungswettlauf auslöst.

Die Schwäche der EM-Währungen schadet dem globalen Handel durch Abnahme der Einfuhren und ohne Nutzen für das Exportgeschäft, schreibt FT aus London gestützt auf eine eigene Research-Studie in mehr als 100 Ländern.

Die Ergebnisse der Forschungsarbeit legen nahe, dass ein eventueller “Währungskrieg” (currency war) zwischen Entwicklungsländern, um die Nachbarländer zu unterbieten (beggar thy neigbour-policy), viel schädlicher ausgehen kann als bisher angenommen.

Allein in den vergangenen vier Wochen hat sich die chinesische Landeswährung um 4,5% gegenüber dem US-Dollar abgewertet. Nach Untersuchungen von FT hat die Abwertung der Währung in 107 EM-Ländern nicht zu einem Anstieg der Ausfuhren geführt.

Am stärksten abgeschlagene Währungen seit Jahresbeginn: TRY (Türkei), KZT (Kasachstan) und UAH (Ukraine), Graph: Morgan Stanley

Nachdenken über Makroökonomie und Niedrigzinsen

Olivier Blanchard tritt nach sieben Jahren im Amt als Chefvolkswirt des Internationalen Währungsfonds (IWF) im September zurück. Der französische Wirtschaftsprofessor wird künftig für Peterson Institute for International Economics (PIIE) tätig sein.

In einem lesenswerten Interview im IMF Survey Magazin lässt Blanchard (66) die vergangenen Jahre seit der Finanzkrise von 2008 Revue passieren.

Wir haben viel Kritik für unsere Unterschätzung der Output-Belastung durch die Haushaltskonsolidierung einstecken müssen, sagt Blanchard in Bezug auf die Funktionalität der fiskalpolitischen Multiplikatoren.

Es ist durchaus möglich, dass wir in eine Periode des niedrigen Produktivitätswachstums eingetreten sind. Und es ist möglich, dass wir mit einer Periode von strukturell schwacher Nachfrage zu tun haben, was sehr niedrige Zinsen erfordert, unterstreicht er mit Nachdruck.

Das geringe Wachstum in Verbindung mit zunehmender Ungleichheit ist nicht nur moralisch inakzeptabel, sondern auch politisch äusserst gefährlich.

What Have We Learned? Macroeconomic Policy After the Crisis, Graph: The MIT Press

Einige Charts durch die EZB für die Liquiditätsfalle

Vitor Constancio hat neulich im Rahmen eines Referats an der Uni Mannheim die unkonventionelle Geldpolitik der EZB vorgestellt. Der EZB Vice-President hat dabei eine Reihe sehenswerte Abbildungen präsentiert.

Die QE-Politik (QE: quantitative easing) Politik der EZB wird offiziell PSPP (public sector purchase programme) genannt. Das PSPP markiert ohne Zweifel eine neue Phase der von der EZB durchgeführten QE-Politik, d.h. der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik.

Die Markteinführung der neuen Phase der unkonventionellen Massnahmen im June 2014 muss vor dem Hintergrund des Rückgangs der Inflationsraten seit der zweiten Hälfte des Jahres 2013 und der sich abschwächenden Wachstumsaussichten im Euroraum betrachtet werden, unterstreicht Constancio.

Die Kombination von sehr niedrigem Wachstum in Sachen Produktion (output) und in Preisen hat zu einer Schrumpfung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage geführt, sodass eine weitere Lockerung der Geldpolitik notwendig wurde.

Nachdem die Leitzinsen der EZB an der Null-Grenze (zero lower bound) angekommen sind, mit sogar Negativ-Zins für die Einlagefazilität, war die EZB gefordert, unkonventionelle Massnahmen zu ergreifen.

Das Unterscheidungsmerkmal der neuen Phase des geldpolitischen Kurses der EZB ist die Umstellung auf eine aktivere Steuerung der Bilanz der EZB.

Bilanzsumme der Zentralbanken und die Notenbankgeldmenge (monetary base) im Vergleich, Graph: Vitor Constancio, ECB Vice-President, in: “Assessing the new phase of unconventional monetary policy at the ECB”, Aug 25, 2015