Donnerstag, 29. Juni 2017

Wenn der Privatsektor Ersparnisse als Kredit nicht weiterreicht

Die Aussage der Bundesbank, dass die von der herrschenden Lehre verbreitete Vorstellung, dass eine Bank „auch altes, schon früher geschöpftes Buchgeld, z.B. Spareinlagen, weiterreichen“ (könne), wodurch die volkswirtschaftliche Geldmenge nicht erhöht wird, nicht zutrifft, erinnert mich an die Liquiditätspräferenztheorie von Keynes.

Warum? Gleich kommt die Erklärung.

Was damit gemeint ist, dass diejenigen mit einem Überschuss an Kapital nicht mehr die einzigen Anbieter von Fremdfinanzierung an den Rest der Wirtschaft sind. 

Das heisst, dass die Besitzer von Kapital (man könnte auch sagen: Ersparnissen) nicht immer bereit sind, durch die Kreditvergabe ihren Reichtum mit dem Rest der Wirtschaft zu teilen.

Keynes hat die These vertreten, dass der Zinssatz nicht von der Nachfrage nach Ersparnissen beeinflusst wird, sondern von der Nachfrage nach sicheren Anlagen (safe assets), aus unterschiedlichen Motiven und über unterschiedliche Terminen hinaus verteilt.

Hier kommt die Liquiditätspräferenztheorie ins Spiel. Es ist die Theorie über die Geldhaltung bzw. –nachfrage. Die Wirtschaftssubjekte haben demnach drei Motive

Transaktion (cash): Geld wird gehalten, um über gewisse Liquidität zu verfügen, um damit Ausgaben zu tätigen.
Spekulation (gains): Geld wird gehalten, als Alternative zur Anlage in Wertpapieren.
Vorsicht (security): Geld wird gehalten, um für unvorhersehbare Ausgaben (Stichwort: Unsicherheit) gewappnet zu sein.


Buchungsbeispiel: Bank A gewährt einen Kredit an Kunden X, Graph: Bundesbank April 2017

Mittwoch, 28. Juni 2017

Privatwirtschaftliche Geldschöpfung und Fiskalpolitik

Die Banken sind lediglich Intermediäre zwischen den Sparern und Kreditnehmern. Es gibt keine Verbindung zwischen der Kreditvergabe und der Geldmenge.

Das sind u.a. zwei der wesentlichen Argumente der herrschenden Wirtschaftslehre, die in den VWL-Büchern zu lesen sind.  

Doch die Bank of England (BoE) hat im Jahre 2014 in einem viel Aufsehen erregenden Schriftstück (Quarterly Bulletin 2014, Q1) nüchtern aufgezeigt, dass die Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft durch die Geschäftsbanken geschieht. 

Wann immer eine Bank einen Kredit gibt, schafft sie gleichzeitig einschlägige Sichteinlagen zugunsten des Kontos des Kreditgebers und schöpft damit neues Geld (new money).

Drei Jahre später hat auch die deutsche Bundesbank (Monatsbericht April 2017) ähnlich erklärt, dass die Banken „aus dem Nichts“ (out of thin air) Kredit erzeugen können.

Die Bundesbank hat weiter betont, dass die „Fähigkeit der Banken, Kredit zu vergeben und Geld zu schaffen, nicht davon abhängt, ob sie bereits über freie Zentralbankguthaben oder Einlagen verfügen“.


Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft, Graph: Bank of England (BoE) in: Quarterly Bulletin 2014 Q1 

Montag, 26. Juni 2017

Geld, Kreditwesen und Nachfrage


Was die herrschende Wirtschaftslehre nicht wahrnehmen will, ist die Tatsache, dass es keiner Ersparnisse bedarf, um Investitionen zu tätigen.

Das heisst, dass die Austerität in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft abwegig ist. Denn zunächst müssen Investitionen her, damit Ersparnisse entstehen können.

Das Geld wird nämlich in dem Moment geschaffen, wenn eine Bank einen Kredit gewährt. Die Bank braucht dazu keine Kunden-Einlagen. Der ganze Prozess geschieht mit einem Tastendruck auf dem Computer. 

Das heisst, dass das Geld elektronisch auf das Konto des Kreditnehmers fliesst. Das Geldschöpfen „out of thin air“ nennt Keynes die „elastic production of money“.

Das Geld oder der Kredit existiert daher nicht als das Ergebnis wirtschaftlicher Tätigkeit, sondern das Geld schafft die wirtschaftliche Tätigkeit, wie Ann Pettifor in ihrem neuen lesenswerten Buch (“The Production of Money”) adäquat beschreibt.

Das meiste Geld wird nicht von der Zentralbank, sondern von den privaten Banken geschöpft. Weniger Kreditaufnahme bedeutet, weniger Geld im Umlauf, und daher weniger Ersparnisse.


US-Laufzeitprämie (US term premium), im Durchschnitt: -0,3% zwischen 2000 und 2017, Graph: Gavyn Davies in: FT

Sonntag, 25. Juni 2017

Wie lässt sich Staatsschuldenquote stabilisieren?

Mervyn King, der ehemalige (Juli 2003 bis Juli 2013) Gouverneur der Bank of England (BoE) hat vor ein paar Jahren in einem Interview (Lunch with FT) mit Martin Wolf gesagt, dass das private Banken-System 95% des Geldes (broad money) in der Wirtschaft erzeugt. (*)

Der Anteil der Zentralbanken daran beträgt 5% oder weniger, so King weiter. Doch die neoliberalen Ökonomen ignorieren grösstenteils die Tatsache, dass das Geld privat „gedruckt“ wird. Und sie zielen wider besseren Wissens auf die Regierungen und die öffentlich-rechtlich gestützten Zentralbanken ab, um sie anzuschwärzen, dass sie angeblich die Inflation anheizen.

Auch die Ideologie der Austerität und die gegenwärtige Defizit-Besessenheit, die von den Anhängern der neoliberalen Wirtschaftskonzeption verbreitet werden, sind vor diesem Hintergrund zu betrachten.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass der Neoliberalismus, das dominante Wirtschaftsmodell, tagein tagaus das Dogma verkündet, dass „public is bad“ und „private is good“ und damit öffentliche Verwirrung in Sachen Geld, Banking und Schulden auslöst.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, zu verstehen, ob es wirklich Sinn macht, im heutigen Umfeld der Wirtschaft, die Staatsschuldenquote (debt-to-GDP ratio) zu kürzen?

Chris Dillow unternimmt in seinem Blog den Versuch, auf diese Frage sachlich einzugehen. 



Wächst die Wirtschaft, fallen die Ausgaben der öffentlichen Hand, Graph: Chris Dillow

Samstag, 24. Juni 2017

Negative Swap-Sätze für 30 Jahre in USD

Die Erwartungen über die Deregulierung der Finanzmärkte, die US-Präsident Donald Trump versprochen hat, mögen dahinterstecken, dass die Swap-Spreads für 30 Jahre sich gegenwärtig gegen das Null-Prozent annähern.

Die ganze Entwicklung war von Anfang an ohnehin bizarr genug, da rein theoretisch nicht zu erwarten ist, dass die Spreads negativ werden.

Die Rendite der Staatsanleihen (US-Treasury Bonds), die ja als risikofrei gelten, sollten tiefer notieren als die Swap-Sätze. 

Schliesslich stützen sich die Spreads auf die Libor-Kurve und leiten sich aus den Renditen der Staatsanleihen her. (*)

Dass die Swap Sätze heute niedriger liegen als die Rendite der US-Staatspapiere ist ein Überbleibsel der globalen Finanzkrise von 2008-2009.

Die Banken sagen dazu, dass sie aufgrund der „restriktiven Kapitalanforderungen“ daran eingeschränkt würden (z.B. der Rückgang des Repo-Geschäftes), einen langfristigen Handel zwischen Swaps und US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit zu finanzieren.

Swap Spreads = Swap Sätze – UST Rendite


30 Jahre Swap Spreads, Graph: FT

Freitag, 23. Juni 2017

Zentralbanken und Finanzstabilität

Die SNB hat als vorrangiges Ziel die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen.

Damit setzt sie grundlegende Rahmenbedingungen für die Entwicklung der Wirtschaft.

Auf der anderen Seite des Atlantiks verfolgt die US-Notenbank ein duales Mandat (gemäss Fed Reform Act von 1977): Sicherung der Preisstabilität sowie der Vollbeschäftigung in der Wirtschaft.

Zur Erinnerung: Die Schaffung von Vollbeschäftigung steht in den USA viel länger in den offiziellen Dokumenten als die Wahrung der Preisstabilität.

Der Gedanke, die Stabilität des Finanzsystems zu wahren, stand aber von Anfang an im Vordergrund (Gründungsdokument von 1913).

Dennoch wird heute insbesondere im Sog der globalen Finanzkrise von 2008-2009 tatkräftig darüber debattiert, ob die Fed auch ein Mandat für die Finanzstabilität hat oder nicht.

Die Antwort liegt auf der Hand: Natürlich spielen Zentralbanken eine Rolle, aus verschiedenen Gründen, was die Finanzstabilität betrifft, wie die Fed Richmond jetzt in einem aktuellen Paper festhält.


Das Finanzsystem: Teilnehmer und Verflechtungen, Graph: Federal Reserve System in: Purposes & Functions

Sonntag, 18. Juni 2017

Ertragskurve und wirtschaftliche Erholung

Janet Yellen, die Fed-Chefin hat am Mittwoch den amerikanischen Leitzins um 0,25% angehoben. Die US-Notenbank hat damit die Zinsen seit Dezember 2015 das vierte Mal erhöht. 

Der Fed Funds Rate, zudem sich die Banken gegenseitig über Nacht (over night) Geld ausleihen, liegt nun in einer Spannbreite zwischen 1% und 1,25%.

Es sind seit der ersten Zinserhöhung 18 Monate vergangen. Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren liegt aber heute mit 2,15% niedriger als im Dezember 2015 (2,27%).

Bemerkenswert ist, dass die Renditen am langen Ende der Kurve fallen, während die Fed die Zinsen erhöht. Es liegt nahe, anzunehmen, dass die Anleihemärkte dem gegenwärtigen Konsens im Wall Street nicht folgen, dass die Wirtschaft sich erholt.

Der Rendite-Abstand (spread) zwischen den 5-jährigen und den 30-jährigen US Staatsanleihen hat sich die dritte Woche in Folge verkleinert.


Der Zinserhöhung-Zyklus der US-Notenbank und die Renditen der US-Staatsanleihen, Graph: Bloomberg


Samstag, 17. Juni 2017

Zentralbanken, 2-Prozent-Inflationsziel und Fiskalpolitik


Als Janet Yellen das Amt als Fed-Präsidentin antrat, war sie gegen die Idee, das 2-Prozent-Inflationsziel zu erhöhen.

Nun hat sie gesagt, dass es sich dabei um etwas handelt, was die Fed in Zukunft überprüfen müsse. Denn es sei eine der entscheidenden Fragen, der die Zentralbanker heute gegenüberstehen.

Es ist verständlich, weil das effektivste und zuverlässigste geldpolitische Instrument einer modernen Zentralbank ist, auf den realen Zinssatz zu wirken.

Der reale Zinssatz ergibt sich aus dem nominalen Zinssatz minus der aktuellen Inflationsrate.

Wichtig ist, zu erkennen, dass der nominale Zinssatz einen Boden nahe Null-Prozent hat, der sog. Nullzins-Grenze (ZLB: zero lower bound).

Vor allem in einer Rezession stellt die Nullzins-Grenze (ZLB) ein schweres Problem dar. Damit die Rezession bekämpft werden kann, müsste der reale Zinssatz in den negativen Bereich rutschen.

Wie weit der reale Zinssatz aber ins Negative fallen kann, ist durch die ZLB eingeschränkt. Das heisst, dass die Geldpolitik die Rezession allein nicht handhaben kann.


Die Inflation ist zu niedrig, Graph: Janet Yellen, Fed in: „Inflation Dynamics and Monetary Policy“, Sept 24, 2015.

Freitag, 16. Juni 2017

Fed, US-Staatspapiere und Bilanzsumme

Die Fed hat am Donnerstag die Zinsen um einen viertel Prozentpunkt (0,25%) erhöht. Das ist die zweite Zinserhöhung in diesem Jahr. Der Leitzins liegt nun in einer Spannbereite von 1% bis 1,25%.

Der erste Zinsschritt im gegenwärtigen Zyklus war bereits im Dezember 2015 getan. Die Fed hatte den sog. Fed Funds Rate danach im März 2016 angehoben.

Janet Yellen, die Fed-Präsidentin hat gestern zugleich konkrete Pläne zur Reduktion der Fed-Bilanzsumme angekündigt. Es geht um den Abbau des inzwischen riesigen gewordenen Portfolios der US-Notenbank an Wertschriften.

Die Bilanz der Fed hat sich infolge der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) auf rund 4'500 Mrd. USD ausgedehnt.

Vorausgesetzt, dass die Wirtschaft sich Erwartungen entsprechend entwickelt, will der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank demnächst mit der Realisierung des Programms zur Schrumpfung der Bilanz beginnen.

Viel Lärm um nichts, schreibt David Beckworth in seinem Blog dazu.

Denn in der Tat verkleinert die Fed ihre Bilanz seit mehreren Jahren und niemanden scheint es zu kümmern, wie Beckworth weiter argumentiert.


Die UST-Bestände der US-Notenbank, Graph: David Beckworth

Sonntag, 11. Juni 2017

Soll die Fed eine erhöhte Zielinflationsrate anstreben?

Brad DeLong hat in seinem Blog einen offenen Brief veröffentlicht. Unterschrieben wird die Aufforderung von einer Reihe von renommierten Wirtschaftsprofessoren aus den USA und Grossbritannien. Die Adressatin ist die Fed, bzw. Janet Yellen, die Fed-Präsidentin.

Worum geht es? 

Es geht um das 2% Inflation Target der US-Notenbank. 

DeLong und andere legen der Fed nahe, die Inflationsorientierung am Zielwert 2% aufzugeben, da es der US-Notenbank in Folge der globalen Finanzkrise mit dem Einsatz von Geldpolitik seit 10 Jahren nicht mehr gelingt, die Wirtschaft anzukurbeln.

Der an der University of California, Berkeley lehrende Wirtschaftsprofessor erläutert, warum die Gegenargumente, d.h. trotz allem am Zielwert von 2% festzuhalten, nicht überzeugend sind.

Die Fed verfügt, auch an der Nullzins-Grenze, über leistungsstarke Werkzeuge, ihre Aufgaben in Sachen Stabilisierung der Wirtschaft wahrzunehmen. Man braucht also das 2% Inflation Targeting nicht aufzugeben.

Warum lag die Beschäftigung aber in den vergangenen 10 Jahren so niedrig? Und warum ist die Produktion im Vergleich zu den Erwartungen um das Jahr 2007 herum immer noch so gering?

Das Problem ist nicht der 2%-Zielwert, sondern der politische bzw. akademische Druck auf die US-Notenbank, wirtschaftspolitisch schlechte Massnahmen zu ergreifen.


Inflation-Targeting, Graph: Neil Irwin in NYTimes, December 2014.

Mittwoch, 7. Juni 2017

Hartnäckige Folgen des Politikversagens

Die wirtschaftliche Erholung in den USA ist offensichtlich die längste in der Geschichte. Die Expansion hat im Jahr 2009 begonnen und dürfte mittlerweile insgesamt 10 Jahre auf die Waage bringen.

Je länger sie dauert, desto wahrscheinlicher wird das Wachstum lau und uneben enden, schreibt Tim Duy in seiner Kolumne bei Bloomberg View. Und damit steigt die Angst über die Nachhaltigkeit der Erholung.

Denn Spekulationen schiessen inzwischen ins Kraut, dass die Pro-Wachstum-Politik und das Konjunkturprogramm der Trump Administration in der Klemme stecken.

Der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor erwartet daher eine Rezession im Jahr 2018 oder 2019. 

Seine Begründung: Die übermässigen geldpolitischen Massnahmen haben sich für die Wirtschaft nicht als nützlich erwiesen. Mit dem Verlauf der Ertragskurve (yield curve) erklärt Duy den komplexen Zusammenhang weiter ausführlich. 

Angesichts der unsteten Beschäftigung und der schwachen Lohn-Daten sowie der anhaltenden Niedriginflation wachsen die Zweifel, dass die Fed nicht einmal ihre aktuellen Prognosen erfüllen kann.


Real Median Einkommen in Grossbritannien, Graph: Simon Wren-Lewis

Sonntag, 4. Juni 2017

EUR Realrenditen und Geldpolitik der EZB

Die EUR Ertragskurve ist gegenwärtig so flach, dass angenommen werden kann, dass die EZB die aussergewöhnlich lockere Geldpolitik nur langsam „normalisieren“ kann.

Die langlaufenden Termin-Breakeven-Sätze (10y10y auf 2%) legen zwar nahe, dass die Inflation sich dem von der EZB festgelegten Zielwert von 2% annähert. 

Aber die Vielzahl von langfristigen Realzinssätze sind nach wie vor im negativen Bereich. Und die 2y2y Inflations-Swapsätze (*) bewegen sich immer noch um den Wert 1,20%. 

Es ist vor diesem Hintergrund nicht erstaunlich, dass die 5-jährigen Real-Renditen fallen, obwohl die 5-jährigen Termin Real-Renditen steigen.

Was lässt sich daraus schliessen?


EUR Terminzins (real); Zinsstrukturkurve (term structure), Graph: Morgan Stanley

Donnerstag, 1. Juni 2017

Mit Lohnwachstum gegen Populismus und für mehr Wohlstand


Deutschland exportiert 25% mehr als es importiert. Amerika importiert 50% mehr als es exportiert. Das bilaterale Ungleichgewicht zwischen den beiden Ländern ist aber viel grösser.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht erstaunlich, dass aktuelle Tweets des US-Präsidenten Trump über den deutsch-amerikanischen Handel im Allgemeinen an Brisanz gewinnen.

Eine Tatsache ist, dass die deutschen Löhne im Vergleich zum Produktivitätswachstum viel zu langsam gestiegen sind und wesentlich schneller steigen müssten, wie Desmond Cohen in einem Artikel in Social Europe unterstreicht. Eine Erhöhung der Löhne würde die Inlandsnachfrage wiederbeleben, so sein Fazit.

In der Tat ist Deutschlands Leistungsbilanz-Überschuss im vergangenen Jahr auf 8,8% des BIP angestiegen.

Obwohl es in der EU einen Überschuss-/Defizit-Vermeidungsmechanismus (genannt MIP: Macro Imbalances Procedure) gibt, kam es bisher zu keiner Anwendung, wie Jordi Angusto in einem lesenswerten Artikel betont.



Arbeitsvergütung in der EU, Graph: Jordi Angusto in: Social Europe


Es gibt seit ungefähr 2000 eine Abwärtsspirale (race to bottom), was den Anteil der Löhne am nationalen Einkommen betrifft. In einem Jahrzehnt ist der Wert in Deutschland von 64% auf 59% gesunken. Parallel dazu sind Unternehmensgewinne gestiegen und die Ungleichheit ist höher geklettert.

Sonntag, 28. Mai 2017

Böse Autos und Lücke in Wettbewerbsfähigkeit

Ein weiteres Zitat von Donald Trump sorgt für Irritationen auf der internationalen Bühne der Politik. 

Der US-Präsident hat angeblich im Zusammenhang mit dem deutschen Handelsüberschuss gegenüber den USA gesagt, dass die „Deutschen böse, sehr böse sind“.

Der Spiegel zitiert Trump mit der Aussage auf dem Treffen mit dem EU-Ratspräsidenten Tusk und dem EU-Kommissionspräsidenten Juncker am Donnerstag in Brüssel:

„Schauen Sie sich die Millionen von Autos an, die sie in den Vereinigten Staaten verkaufen. Fürchterlich. Wir werden das stoppen“.

Wichtig ist hierbei, nüchtern zu bleiben und sich statt mit der sinnlosen Rhetorik zu beschäftigen, das Augenmerk darauf zu richten, dass das "Problem nicht die Zahl der deutschen Autos in den USA betrifft, sondern die Zahl der amerikanischen Autos, die in Deutschland nicht im Umlauf sind".

Die Deutschen sind nicht böse, sondern der deutsche Handel, schreibt Francesco Saraceno in seinem Blog dazu.

Die Handelsbilanz ist eine Subtraktion; Ausfuhren minus Einfuhren. So kann sie klein sein, wenn das Land nicht viel Handel betreibt (kleine Exporte versus kleine Importe), aber auch gross sein, wenn das Land viel Handel betreibt (grosse Exporte versus grosse Importe).


Der Verlauf der Lohnstückkosten (ULC: unit labor cost) in Deutschland seit der EURO-Einführung, Graph: Paul Krugman in: NYTimes

Donnerstag, 25. Mai 2017

Euro und die orthodoxe Sichtweise des Geldes

Die Schwierigkeiten der Regierungen in der Eurozone, ihre Wirtschaft zu stabilisieren und das Wachstum zu fördern, ergibt sich unmittelbar aus der orthodoxen Theorie der Wirtschaft, die die Basis der Eurozone bildet.

Die Eurozone wurde so konzipiert, dass die Mitglieder der gemeinsamen Währungsunion daran gehindert werden, hohe Haushaltsdefizite zu fahren und via Zentralbank (lender of last resort) Geld zu drucken.

Ohne die Fähigkeit, nationale Währung auszugeben und Fiscal Transfers von Regionen, die es relativ besser haben, zu geniessen, ist es ungemein schwer, mit der anhaltenden Wachstumsschwäche umzugehen.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Einschränkung des Einsatzes der Fiskalpolitik durch die „Marktdisziplin“ bewusst von Anfang an in die Gestaltung der Eurozone gebaut wurde.

Nach einem schweren Schock holt die „Marktdisziplin“ jedes angeschlagene Land irgendwann ein und zwingt Austerität auf.

Mario Draghis "whatever it takes" Aussage war im Jahr 2012 daher eine richtungsweisende Entscheidung, um die Gemeinschaftswährung zu retten. 

Die Ankündigung der EZB, im Markt aufzutreten und die Staatsanleihen der Mitglieder zu kaufen, war die offensichtliche Wahrnehmung der „buyer of last resort“-Funktion durch Draghi, den EZB-Präsidenten.



Die Kreditvergabe der Banken an den privaten Sektor im Euroraum, Graph: Peter Praet, ECB in Brussels, May 15, 2017.

PS: Es liegt nicht am Angebot, sondern an der Nachfrage, die fehlt.

Mittwoch, 24. Mai 2017

Irreführende Kritik an Staatsanleihekäufen


Jens Weidmann hat am Dienstag in einem Vortrag in Frankfurt am Main seine Kritik an den Staatsanleihekäufen (QE-policy) des Eurosystems bekräftigt.

Bundesbankpräsident hat gesagt, dass solche Käufe dazu führen, dass die Grenze zwischen Geld- und Finanzpolitik verschwimme. 

Seine Sorge betrifft v.a. die Preisstabilität. Es sei entscheidend, dass die EZB die geldpolitischen Zügel rechtzeitig wieder straffe.

Es ist aber unwahrscheinlich, dass die QE-Politik inflationär ist. Es handelt sich dabei um eine Annahme der Orthodox Monetary Theory, die nicht zutrifft.

Mehr als 90% des Geldes besteht aus „inside money“, wie Markus Brunnermeier in seinem lesenswerten BuchThe Euro and the Battle of Ideas“ erläutert.

Das heisst, dass fast das ganze Geld, das wir heute benutzen, durch die Kreditvergabe-Tätigkeit der privaten Banken geschaffen ist.

Das Notenbankgeld (central bank money), das von Geschäftsbanken in Form von Reserven bei der Zentralbank gehalten wird, kann nicht in die Realwirtschaft gelangen.

Nur das Notenbankgeld in Form von Noten kommt in die Wirtschaft, und zwar nur, um den Cash-Bedarf der Öffentlichkeit zu decken.


Deutschland als Netto-Sparer: Die Sektor-Bilanz der deutschen Wirtschaft, Graph: Simon Tilford in: „German rebalancing: Waiting for Godot?“, March 2015

Dienstag, 23. Mai 2017

Niedrigzinsen und immer dieselbe Leier

Wolfgang Schäuble beklagt, dass Griechenland noch nicht wettbewerbsfähig sei und daher Strukturreformen notwendig seien.

Während die Forderung nach angebotspolitischen Massnahmen auch für den Rest des Euroraums gilt, sieht Bundesfinanzminister Anzeichen für Ende der Niedrigzinspolitik

Eine Vielzahl der Anhänger der neoklassischen Theorie redet in diesem Zusammenhang von Nachteilen und Verwerfungen der Niedrigzinsen, mit dem Verweis auf Bubbles auf dem Immobilienmarkt.

Ein öfter vorgetragenes Argument lautet vor diesem Hintergrund, dass die Wirtschaft auf dem Weg zur Vollbeschäftigung sei und wir Haushaltskonsolidierung brauchen. Haushaltsdefizite seien jetzt unnötig.

Abgesehen davon, wie die Wirtschaft sich im Zustand der Vollbeschäftigung befinden kann, während die Löhne stagnieren, ist es wichtig, in Erinnerung zu rufen, warum nach der globalen Finanzkrise Fiscal Stimulus unausweichlich war.

Der Grund waren die nominalen Zinsen, die auf der Null-Grenze aufgeprallt sind (zero lower bound). 

Eine Rezession ist nicht eine hinreichende Bedingung für ein Konjunkturprogramm, wenn die Geldpolitik alles tun kann, um die Wirtschaft aus der Rezession zu bringen, wie Simon Wren-Lewis in seinem Blog unterstreicht.


Wirtschaftswachstum im Euroraum, aktuell versus kontrafaktisch, Graph: Peter Praet, ECB, speech in Brussels, May 15, 2017.

Freitag, 19. Mai 2017

EZB, Arbeitslosigkeit und Lohnwachstum

Der Rückgang der Arbeitslosigkeit spricht dafür, dass die Geldpolitik die Zügel anzieht. Die niedrige Inflation aber motiviert, am lockeren Kurs der Geldpolitik festzuhalten. 

Soweit die Theorie. 

Die Arbeitslosigkeit im Euroraum ist zwar gesunken. Aber die Arbeitsplätze, die in den vergangenen Jahren geschaffen wurden, sind zu meist von schlechter Qualität, wie eine aktuelle Analyse von BoAML unterstreicht.

Gemeint sind v.a. unfreiwillige Teilzeit- und Nebenjobs, mit einer wachsenden Zahl von Menschen, die sagen: Ja, vielen Dank, ich habe drei davon. 

Das bedeutet, dass die „Kernbeschäftigung“ schrumpft und eine existenzsichernde Beschäftigung schwer zu bekommen ist.

Bemerkenswert ist, dass die EZB in der Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung des Rates von 26. und 27. April 2017 besorgt festhält, dass es bisher trotz der sinkenden Arbeitslosenquote und der sich schliessenden Produktionslücke (output gap) nicht zu einem signifikanten Anstieg des Lohnwachstums gekommen ist.


Die Preis-Entwicklung des Inflation- und Deflation-Schutzes, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017, Brussels

Donnerstag, 18. Mai 2017

Anleihemärkte erblicken Chaos in Politik

Die Risikoprämie im Zusammenhang mit der politischen Unsicherheit in den USA scheint unterdessen weiter anzusteigen.

Warum politisches Chaos schädlich für den US-Dollar ist, lässt sich am besten am Verlauf des USD-Indexes, genannt DXY erkennen.

Der DXY, der das Greenback gegen einen Korb von anderen Währungen bewertet, fiel am Mittwoch auf 97,49 Punkte zurück, was dem niedrigsten Stand seit November entspricht.

Das bedeutet zugleich einen Rückgang von 6% seit dem Höhepunkt des Indexes.

Die Sorgen betreffen insbesondere die Kontroversen um die Pläne des US-Präsidenten Trump, das Wirtschaftswachstum via Steuersenkungen, Erhöhung der Infrastrukturausgaben und Deregulierung anzukurbeln.

Am härtesten sind die Finanz- und Energie-Aktien betroffen, weil Investoren hierbei Hoffnungen daran knüpfen, dass die beiden Sektoren von der versprochenen Deregulierung am meisten profitieren würden.


US-Dollar, Graph: FT

Dienstag, 16. Mai 2017

IWF fordert von Deutschland Lohnwachstum

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat gestern in Berlin Empfehlungen für die deutsche Wirtschaftspolitik vorgelegt.

In den im Anschluss der „Artikel IV – Consultation“ erfolgenden Beratungen betont der IWF, dass ein nachhaltiger Anstieg der Löhne und Kosten in Deutschland erforderlich sind, um die Inflation im Euro-Raum anzuheben und die Normalisierung der Geldpolitik zu erleichtern.

Die Verfasser des Berichtes bekräftigen subtil, dass die anhaltende Lohnmoderation für die langwierige Niedriginflation in Deutschland verantwortlich ist, weshalb auch die Normalisierung der monetären Bedingungen sich im Euroraum hinauszögern.

Mit länger anhaltenden Niedrig-Zinsen gehen laut IWF höhere Risiken für die finanzielle Stabilität einher, sodass die Neuausrichtung der Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum erschwert werde.

Deshalb sollen die Behörden in der Öffentlichkeit mit Nachdruck daraf hinweisen, wie wichtig ein robustes Lohnwachstum und Preisanstieg in der gegenwärtigen Konjunktur sind.


Wie schwer sich die wirtschaftliche Erholung im Euroraum tut, gemessen an der Zahl der Quartalen seit der Rezession, im Vergleich zu USA, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017

Montag, 15. Mai 2017

Hängt das Wirtschaftswachstum am Tropf des US-Dollars?

David Beckworth liefert in seinem Blog die folgende Abbildung, die zeigt, dass etwa 70% des weltweiten BIP (Wirtschaftsleistung) an den US-Dollar gebunden ist.

Die Implikation ist atemberaubend: Der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank (Fed) bestimmt die monetären Bedingungen für einen Grossteil der Welt.

Die naheliegende Frage lautet daher, ob das globale Wirtschaftswachstum am Tropf des US-Dollars hängt?


Rund 70% der weltweiten Wirtschaftsleistung ist an den US-Dollar gekoppelt, Graph: David Beckworth

Donnerstag, 11. Mai 2017

Warum überschätzt die EZB die Lohnkosteninflation?

Peter Praet erwartet, dass die Produktionslücke (output gap) sich im Euroraum erst im Jahr 2019 schliesst. Dann werde der Preisdruck folgen.

Das bedeutet, dass man sich einen signifikanten Anstieg der Inflation bis dahin abschminken kann. Und die EZB dürfte vor diesem Hintergrund keinen Anlass sehen, den lockeren Kurs der Geldpolitik zu revidieren.

Der Chefvolkswirt der EZB sagt in diesem Interview, das in den Niederlanden heute veröffentlicht wurde, dass „wir die Lohninflation (wage inflation) manchmal überschätzt haben“. 

Diese Aussage lässt keinen Zweifel daran, dass die EZB das Geschehen am Arbeitsmarkt durch die Linse der neoklassischen Theorie betrachtet, wonach die Arbeitslosigkeit sinkt, wenn die Löhne fallen.

Dass das Unsinn ist und in der Praxis nicht zutrifft, unterstreicht der am Mittwoch publizierte Bericht der ECB (Economic Bulletin Issue 3, 2017), der auf den hohen Anteil der Unterbeschäftigung in Europa hinweist.



Unterbeschäftigung (Unterauslastung des Faktors Arbeit) im Euroraum, Graph: ECB in Economic Bulletin, May 2017.

Dienstag, 9. Mai 2017

Will Macron nun über Wasser laufen?


Emmanuel Macron (39) ist neuer Präsident Frankreichs. 

Er wird in den Mainstream-Medien immer wieder als „Zentrist“ genannt. Aber es stimmt nicht. 

Macron war zuletzt Wirtschaftsminister im Kabinett des Staatspräsidenten François Hollande, von August 2014 bis August 2016. 

In einem seiner jüngsten Wahlkampauftritte hat Macron darauf bestanden, nicht als „Kandidat der Finanzoligarchie“ bezeichnet zu werden.

Doch es ist ein offenes Geheimnis, dass der neue Hausherr im Élysèe-Palast die Regulierung des Finanzsektors lockern und die progressive Kapitalertragsteuer auf Zinsen und Dividenden abschaffen will.

Der neue Präsident Frankreichs möchte eine Politik zu Gunsten der Reichsten verfolgen und dem Rest der Gesellschaft eine schmerzhafte Kürzungspolitik verordnen, schreibt Dominique Plihon, Prof. Emeritus for Wirtschaftswissenschaften an der Uni Paris-XIII in einem Kommentar im Der Standard.

Auch Mark Weisbrot deutet darauf hin, dass Macron allem Anschein nach am bisherigen Kurs festhalten wird: 

öffentlich-rechtliche Rentenkürzungen, Arbeitsmarktreform, Schwächung der Verhandlungsmacht der Gewerkschaften und weitere Ausgaben-Kürzungen im öffentlichen Sektor.


Frankreich hält sich an die Regeln im Euroraum. Das ist deutlich zu sehen, z.B. am Verlauf der Lohnstückkosten, Graph: Paul Krugman, Apr 2017 in NYTimes

Samstag, 6. Mai 2017

Warum Euroraum Lohnwachstum braucht

Peter Praet, Chefvolkswirt der EZB hat in einem Referat am Donnerstag in Brüssel gesagt, dass die Risiken im Euroraum immer noch überwiegend abwärtsgerichtet sind.

Daher halte die EZB am lockeren Kurs der Geldpolitik via Forward Guidance und Wertpapierkäufe fest. 

Die konjunkturelle Erholung der Wirtschaft komme zwar voran. Aber die Inflation und der Preisdruck bleiben gedämpft.

Der BIP-Deflator zeige laut Praet keine Anhaltspunkte für eine Stärkung des Preisdrucks. Die jährliche Wachstumsrate der BIP-Deflators sei im vierten Quartal 2016 sogar weiter gefallen.

Praet verweist vor diesem Hintergrund auf den „relativ flachen Verlauf der Lohnstückkosten“. Ein Anstieg der Lohnstückkosten wäre ein verlässliches Signal dafür, dass die Inflation an Zugkraft gewänne, so der belgische Ökonom, der Direktoriumsmitglied der EZB ist.

Mit anderen Worten: Damit die Inflation zulegt, ist Lohnwachstum erforderlich.


Bilanzsumme der Zentralbanken im Vergleich: EZB vs. Fed, Graph: Peter Praet ECB in: Ensuring price stability, May 4, 2017

Mittwoch, 3. Mai 2017

Arbeit, Kapital und Wachstum in Europa


Bilder sagen mehr als tausend Worte. Das ist die Redewendung, die bei der Vorstellung der folgenden Abbildung perfekt passt.

Was wir sehen, ist die sektorale Bilanz der deutschen Wirtschaft. Die Finanzierungssalden zeigen, dass private Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand in Deutschland Netto-Sparer sind.

Die Entscheidungsträger in Sachen Wirtschaftspolitik müssten im Grunde genommen beim Anblick dieses Charts fast vom Stuhl fallen. Denn wo ist die Nachfrage, wenn alle sparen wollen? Woher soll das Wachstum kommen?

Was wir dabei nicht sehen, ist das Ausland. Die „dummen Ausländer“ verschulden sich, um deutsche Waren und Dienstleistungen zu kaufen. Und obendrauf werden sie von der Politik beschimpft, weil sie, die Schuldner-Länder auf Pump leben.

Die Evidenz deutet darauf hin, dass ein relativer Kapitalmangel (d.h. das Zurückbleiben der Investitionen) in Deutschland das Gegenstück zum Rückgang des Anteils der Arbeit an der deutschen Wirtschaft widerspiegelt, lautet eine Botschaft der aktuellen Studie, die von Bruegel, einer wirtschaftswissenschaftlichen Denkfabrik mit Sitz in Brüssel am Dienstag vorgelegt wurde.



Die Finanzierungssalden der Sektoren in der deutschen Wirtschaft, Graph: Bruegel in: „The global decline in the labour income share: is capital the answer to Germany’s current account surplus?“, April 2017

Montag, 1. Mai 2017

Arbeitslosigkeit und Löhne im Euroraum


Die Arbeitslosigkeit im Euroraum ist zwar in den vergangenen Monaten gesunken. Aber die Anzahl der in Vollzeit beschäftigten Arbeitnehmer hat deutlich abgenommen.

Zugleich ist die Zahl der Teilzeitbeschäftigten angestiegen. 

Es ist ein offenes Geheimnis, dass der Arbeitsmarkt sich im vergangenen Jahrzehnt deutlich gewandelt hat, weg von Vollzeit-Jobs, hin zu unfreiwilligen Teilzeit- und Nebenjobs.

Dass viele Menschen trotz Arbeit arm sind, deutet auf eine nicht existenzsichernde Beschäftigung hin.

Ein neuer Bericht der Bank of America Merrill Lynch (BoAML) mit dem Titel „Job Quality and Escape Velocity“ unterstreicht vor diesem Hintergrund, dass der Rückgang der Arbeitslosigkeit im Euroraum in den letzten drei Jahren von Arbeitsplätzen der schlechteren Qualität untermauert wurde.

Gilles Moëc schreibt in der Analyse, dass die quantitative Verbesserung der Arbeitsplätze ohne Zweifel von einer qualitativen Verschlechterung begleitet werde.

Der BoAML-Ökonom bekräftigt zudem den Wandel des europäischen Arbeitsmarktes mit dem Hinweis auf die stetig schrumpfende „Kernbeschäftigung“ (core employment), d.h. die Beschäftigung ohne Teilzeit und befristete Stellen, die trotz des ansteigenden gesamten Beschäftigungsniveaus unter dem langfristigen Durchschnitt bleibt.


Die Arbeitslosigkeit im Euroraum sinkt. Aber die Anzahl der Teilzeit-Jobs und Nebenjobs nimmt zu, Graph: FT

Freitag, 28. April 2017

Überschussländer und makroökonomische Ungleichgewichte


Die makroökonomischen Ungleichgewichte sind zumindest seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 offensichtlich und in aller Munde.

Was ist zu tun? 

Soll man Fiskalpolitik (z.B. einen expansiven resp. restriktiven Kurs) einsetzen oder die Handelspolitik (z.B. mit Protektionismus) neugestalten?

Der IWF findet, dass die Fiskalpolitik im Gegensatz zur Handelspolitik einen erheblichen Einfluss auf das externe Gleichgewicht hat.

Wenn die Überschuss-Länder eine expansive Fiskalpolitik ausführen, stimulieren sie die Nachfrage im Binnenmarkt und steigern ihre Einfuhren. Eine lockere Fiskalpolitik führt i.d.R. zu einer restriktiven Geldpolitik, die wiederum dazu beiträgt, dass die Landeswährung aufwertet.

Und wenn die Defizit-Länder eine restriktive Fiskalpolitik verfolgen, reduzieren sie das Nachfragewachstum im Inland und schränken die Einfuhren ein. Unternehmen in Defizit-Ländern beginnen dann, nach Märkten Ausschau zu halten, wo eine expansive Fiskalpolitik eingesetzt wird und Nachfrage vorhanden ist.


Veränderungen im strukturellen Haushalt im Ländervergleich, Graph: Brad Setser

(*) Basierend auf IWF-Daten tragen Deutschland und die Niederlande am meisten zu der Haushaltskonsolidierung im Euroraum bei, und zwar seit 2014.

Mittwoch, 26. April 2017

Wo ist der Stimulus für die US-Wirtschaft?


Die Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten hatte anfangs unter Investoren Zuversicht in Sachen Wachstum ausgelöst. 

Inzwischen mehren sich die Zeichen, dass die soft-Data von hard-Data nicht gestützt werden.

Der sog. „reflation-Trade“ flacht sich nach und nach ab. Und die Inflationserwartungen bilden sich zurück.

Trump hat vor diesem Hintergrund nun eine Steuersenkung für Unternehmen (von 35% auf 15%) angekündigt.

Ob die US-Administration damit für mehr Stimulus sorgen kann, mag dahingestellt sein. 

Jan Hatzius von Goldman Sachs sagt in einem Interview mit dem Bloomberg TV, dass er nicht mit einem BIP-Wachstum von 3% für das kommende Jahr rechnet.



Der neutrale Zinssatz für die US-Wirtschaft, Graph: Bloomberg


Dienstag, 25. April 2017

Bundesbank erklärt den Geldschöpfungsprozess

Hyman Minsky hat darauf hingedeutet, dass das Geld nicht einfach durch zentrale Behörden geschaffen werde. 

Geldschöpfung geschieht, jedes Mal Geschäftsbanken Geld leihen, d.h. Kredit gewähren, weil die Kreditvergabe die Kaufkraft derjenigen erhöht, die das Geld borgen.

Es ist daher die Nachfrage nach Kredit durch die Geschäftsbanken und die privaten Haushalte in der Wirtschaft, die die Geldmenge (money supply) bestimmen.

Geld wird in der Realwirtschaft deswegen als endogen bezeichnet und es ist nicht unabhängig von der Herstellung von Waren und Dienstleistungen.

Das ist die Erkenntnis, die das Herzstück der modernen Geldtheorie (modern money theory) bildet.

Es ist vor diesem Hintergrund aufschlussreich, wie die Deutsche Bundesbank im aktuellen Monatsbericht (April 2017) die Rolle von Banken, Nichtbanken und Zentralbank im Geldschöpfungsprozess beschreibt.

Die Kredit- und Geldschöpfung ist das Ergebnis komplexer Interaktionen zwischen Banken, Nichtbanken und Zentralbank, so die Bundesbank.

Und sie erklärt weiter, dass die Fähigkeit der Banken dabei, Kredite zu vergeben und Geld zu schaffen, nicht davon abhängt, ob sie bereits über freie Zentralbankguthaben oder Einlagen verfügen.


Geldmenge und Zentralbankguthaben, Graph: Bundesbank in: Monatsbericht (April 2017)

Sonntag, 23. April 2017

Can we avoid another financial crisis?

Buchbesprechung

Steve Keen: Can we avoid another financial crisis? Polity Books, Cambridge, 2017


Die Makroökonomie lässt sich von der Mikroökonomie nicht ableiten. Es ist daher abwegig, von z.B. „Schweiz AG“ oder „Deutschland AG“ zu reden, wenn es um die Wirtschaftspolitik geht.

Dass Unternehmer einzelwirtschaftlich denken, ist in Ordnung. Aber es bedarf der öffentlichen Hand, die für die Gesamtwirtschaft sorgt. 

Steve Keen gibt uns im ersten Kapitel seines lesenswerten Buches einen erkenntnisreichen Überblick über die Wirtschaftsmodelle der neoklassischen Schule.

Das RBC-Modell (Real Business Cycle) und das nachfolgende DSGE-Modell (Dynamic Stochastic General Equilibrium) beruhen alle auf Mikrofundierung (microfounded macroeconomics), d.h. dem Versuch, Makroökonomie auf dem „rationalen Verhalten“ von Individuen und Unternehmen zu begründen.

Die herrschende Lehre propagiert die direkte Ableitung makroökonomischer Verhaltensgleichungen aus dem einzelwirtschaftlichen Maximierungsverhalten (Nutzenmaximierung der Haushalte und Gewinnmaximierung der Unternehmungen).

Das ist auch der Grund dafür, warum in diesen Modellen der Finanzsektor und damit im Grunde genommen auch das Geld (money illusion) ausgeklammert werden.