Donnerstag, 19. Oktober 2017

Wissen die Zentralbanken nicht, was sie tun?

Das ist eine Frage, die in letzter Zeit öfters aufgeworfen wird. Und es ist angesichts der schwachen Erholung der Wirtschaft in den vergangenen Jahren nicht verwunderlich, dass die Zweifel an der herrschenden Lehre der Volkswirtschaft wachsen. 

Die vorrangige Aufgabe, die die Zentralbanken haben, ist, die Preisstabilität zu gewährleisten.

Aber es gelingt nicht, zumindest seit dem Ausbruch der Finanzkrise (GFC) von 2007.

Die EZB beispielsweise unterbietet den eigenen Zielwert der Inflation (ca. 2%) seit März 2013. Das sind, sage und schreibe, rund vier Jahre.

Vergangene Woche hat das Peterson Institute eine Reihe von renommierten Ökonomen eingeladen, um über „Rethinking Macroeconomic Policy“ zu referieren.

Die Einsichten waren unterschiedlich, wie man den beigelegten lesenswerten Forschungsarbeiten und aufschlussreichen Diskussionen per Video-Aufnahmen entnehmen kann.

Während beispielsweise Olivier Blanchard glaubt, dass die Inflationsrate auf den angepeilten Zielwert klettern würde, „wenn wir die Zinsen lange genug niedrig halten würden“, vertritt Lael Brainard die Meinung, dass die „Phillips Kurve als Teil des Inflationsprozesses nicht von Bedeutung ist“, wie Matthew C. Klein von FTAlphaville kurz zusammenfasst.



Das Preisniveau seit 2008 versus der 2% Zielwert der Inflation, Graph: Ben Bernanke, Oct 12, 2017

Die erste Abbildung zeigt den Verlauf der Kerninflation (core inflation) seit dem vierten Quartal 2008, wo die Fed Funds Rate effektiv die Null-Grenze erreicht hat, was laut Bernanke den Anfang der Nullzins-Grenze (zero lower bound) markiert. Damit liegt die Inflation seit 2008 meistens unterhalb des Inflation-Zielwertes von 2%.

Sonntag, 15. Oktober 2017

10 Jahre Finanzkrise und Wirtschaft in der Liquiditätsfalle

Die Great Recession von 2007 mag weit weniger schwerwiegend sein als die Great Depression von 1929. Aber die Krise ist noch nicht vorbei.

Gemessen an Beschäftigung, Einkommen und Output leidet die Wirtschaft immer noch.

Die Wirtschaft wird sich mit Bezug auf das BIP je Erwerbstätigen per 2019 in den 12 Jahren seit dem Beginn der Great Recession weniger erholt haben als sie sich in den 12 Jahren seit dem Beginn der Great Depression erholt hat.

Das ist die schreckliche Botschaft, die von Olivier Blanchard und Larry Summers auf der PIIE-Konferenz am Donnerstag vermittelt wurde.

David Leonhart von NYTimes hat die Daten eingesammelt und die folgende Abbildung zusammengestellt.

Man denke kurz darüber nach, dass das BIP die gesamtwirtschaftliche Leistung eines Landes misst. Es geht m.a.W. um den Lebensstandard der Menschen. Der Produktionsrückgang ist also für viele Privathaushalte einschneidend.

Aufgrund der wachsenden Prominenz von Ungleichheit bedarf es daher einer Reihe von angemessenen wirtschaftspolitischen Massnahmen, v.a. in fiskalpolitischer Hinsicht. 

Denn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist im Allgemeinen von grosser Bedeutung, wie Blanchard und Summers unterstreichen.


Ein Vergleich: Great Depression vs Great Recession, Graph: David Leonhart in: “We are about to fall behind the Great Depression”, Oct 12, 2017, NYTimes


Freitag, 13. Oktober 2017

EZB macht Gewinn aus griechischen Staatsanleihen


Wie aus einer schriftlichen Antwort von Mario Draghi, dem EZB-Präsidenten auf eine Anfrage eines griechischen Mitglieds des europäischen Parlaments hervorgeht, hat die EZB aus griechischen Staatsanleihen (im eigenen Portfolio) 7,8 Mrd. EUR erwirtschaftet.

Der Zinsüberschuss in Höhe von fast 8 Mrd. EUR, der sich im Rahmen des Anleihe-Kaufprogramms (SMP: Securities Markets Programme) der EZB ergeben hat, bezieht sich auf den Zeitraum von 2012-2016.

Die Gewinne, wie die Zinseinkünfte aus anderen Staatsanleihen im Bestand der EZB, werden über alle Zentralbanken in 19 Ländern der Eurozone verteilt.

Zur Erinnerung: Das SMP wurde zu Beginn der Krise in der Eurozone im Jahre 2010 aufgelegt und im Jahr 2011 auf die Staatsanleihen Italiens und Spaniens ausgeweitet.

Das Ziel war, damit die Kreditkosten der Mitgliedstaaten der Eurozone zu verringern. Das SMP ging der QE-Politik der EZB, die im Jahr 2015 auf den Weg gebracht wurde, voraus.

Griechenland ist aus der QE-Politik der EZB ausgeschlossen, da es sich noch im Rahmen des dritten EU-Rettungspakets (bailout) befindet, welches im kommenden August abgeschlossen sein wird.


Griechenlands Umschuldung, Graph: FT, Oct 11, 2017.

Mittwoch, 11. Oktober 2017

Macron mit Mikro gegen Makro


Anfang dieses Jahres wurde der fotogene Emmanuel Macron in den Medien als die helle Hoffnung der EU frenetisch gefeiert.

Das war bevor die Popularität des französischen Staatspräsidenten aufgrund seiner wirtschaftspolitischen Fehlkonzeptionen rapide bergab ging.

Versuche, diesen Niedergang zu erklären, konzentrieren sich heute zumeist auf Macrons Herangehensweise an die Regierungsführung (governance).

Doch die möglichen Gründe liegen tiefer. 

Macron hat v.a. die wirtschaftliche Situation Frankreichs falsch eingeschätzt, legt Steve Keen in einem lesenswerten Artikel in RT dar.

Der an der Kingston University in London lehrende Wirtschaftsprofessor hebt hervor, dass Macron ausgehend von einem fehlgeleiteten Modell auf die üblichen Argumente zurückgreift, die behaupten, dass die Arbeitslosigkeit zu hoch ist, weil die Löhne zu grosszügig ausgestattet werden.

Dem Arbeitsmarkt fehlt Flexibilität und die übermässigen Staatsausgaben verdrängen den privaten Sektor (crowding-out), lauten die Kerngedanken der Konzeption.

Macrons wirtschaftliche Agenda zielt daher auf die Reform des französischen Arbeitsrechtes und die Reduzierung der Staatsausgaben.


Makroökonomische Paradoxe, Graph: Exploring Economics

Sonntag, 8. Oktober 2017

Der überall verbreitete Rückgang der Zinsen


Der rückläufige Trend der langfristigen Zinssätze ist ein Phänomen, das in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit den 1990er Jahren beobachtet wird.

Die Zentralbanken in den USA, in Europa und Japan schenken dieser Entwicklung insbesondere seit dem Ausbruch der Great Recession eine zunehmende Aufmerksamkeit.

Reflektiert wird damit die Besorgnis der Notenbanken über das nachlassende Wirtschaftswachstum und den schwächer als erwartet auftretenden Verlauf der Inflation.

Das BIP hebt sich zwar in den USA, in Europa und Japan gegenwärtig vom Boden etwas auf. Aber die Wachstumsrate bleibt deutlich unter dem Potenzialwachstum.

Vor diesem Hintergrund ist es naheliegend, dass die Zentral-Banker und Akademiker sich nun intensiv mit den Faktoren befassen, die zu langfristigen Zinsentwicklungen beitragen, wie Sayuri Shirai in einem lesenswerten Artikel in voxeu zusammenfasst.

Es geht dabei auch um die Frage der Einschätzung, ob die gegenwärtige Geldpolitik in diesem Umfeld der Wirtschaft ausreichend akkommodierend ist oder nicht.


Der Verlauf der langfristigen Real-Zinsen, Graph: Sayuri Shirai in voxeu: „Declining long-term interest rate and implications for monetary policy“, Oct 6, 2017

Mittwoch, 4. Oktober 2017

Feds Zinserhöhungen senken Inflationserwartungen


Die Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) der US-Notenbank (Fed) versuchen, zu verstehen, warum die Inflation immer noch auf einem niedrigen Niveau verharrt und das schwache Lohnwachstum anhält.

Angesichts des Rückgangs der Arbeitslosigkeit wäre ein stärkeres Wachstum der Löhne angebracht. Auch die Inflation müsste vor diesem Hintergrund zulegen. 

Das ist aber nicht der Fall. Deshalb reden die Fed und die Zentralbanken in anderen fortentwickelten Volkswirtschaften von einem „Rätsel“.

Zur Erinnerung: Die Inflation in den USA verläuft seit fünf Jahren unterhalb des von der Fed angestrebten Zielwertes von 2 Prozent.

Neel Kashkari, Fed-Präsident Minneapolis schreibt dazu in seinem Blog, dass es für die anhaltend niedrige Inflation im Wesentlichen zwei Ursachen gibt:

Die unterausgelasteten Arbeitsmärkte (Unterbeschäftigung) und die fallenden Inflationserwartungen.

Warum fallen aber die Inflationserwartungen?

Die Beschäftigung, das Lohnwachstum und die Inflation sind heute niedriger als sonst, weil die Fed viel zu früh begonnen hat, die geldpolitischen Zügel anzuziehen, erklärt Kashkari, ohne mit der Wimper zu zucken.


US Inflationserwartungen, Graph: Neel Kashkari, Fed Präsident Minneapolis Oct 2017

Montag, 2. Oktober 2017

Warum steigen die Löhne nicht?


Die Arbeitsmärkte in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften haben sich in den vergangenen drei Jahren erheblich erholt. 

Trotz der sinkenden Arbeitslosenquoten bleibt aber das Lohnwachstum gedämpft. Warum führt die höhere Nachfrage nach Arbeitnehmern nicht zu einem Anstieg der Löhne?

Das ist die Frage, auf die der IWF im Abschnitt 2 des kürzlich vorgelegten „World Economic Outlook, Oct 2017” eine Antwort sucht.

Die Verfasser der Analyse betonen, dass es nicht nur aus makroökonomischer Sicht wichtig ist, die Abkopplung zwischen Arbeitslosigkeit und Löhne zu verstehen, sondern auch aus der Perspektive, die Einkommensungleichheit zu reduzieren und die Arbeitsplatzsicherheit zu verbessern.

Es gibt dabei sowohl zyklische als auch strukturelle Faktoren, die zu nennen sind:

Ein wichtiger zyklischer Faktor sei die Unterauslastung der Arbeitsmärkte („labor market slack“). Das Angebot an Arbeit übersteige immer noch die Nachfrage nach Arbeit, so der IWF.

Der Bericht unterstreicht insbesondere, dass es wichtig ist, zu erkennen, dass die Arbeitslosenquote nicht mehr so bezeichnend für den Arbeitsmarkt ist, wie sie bisher gewesen ist.

Die Arbeitsstunden beispielsweise seien weiter rückläufig, was den Trend, der vor der Great Recession begonnen hat, verlängere. 


Die Nominallöhne in nahezu allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften wachsen mit langsamerem Tempo als vor der Zeit der Great Recession, Graph: IMF

Donnerstag, 28. September 2017

Hohe Bargeldbestände und steigende Monopolmacht von Unternehmen


Das mikroökonomische Bild der US-Wirtschaft deutet auf eine deutliche Verringerung des Wettbewerbs im Markt durch den Aufstieg einer kleinen Anzahl von „Superstar“-Firmen mit zunehmender Marktmacht hin, schreibt Pictet, die Privatbank aus der Schweiz mit Geschäftssitz in Genf in einer am Mittwoch präsentierten Analyse.

Die Fähigkeit von US-Unternehmen, die Märkte zu dominieren, verwirklicht sich in Cashflow-Generation, und zwar in einem schier abnormalen Ausmass.

Die liquiden Mittel der US-Konzerne beliefen sich im 2Q2017 auf 2'260 Mrd. USD (nach Daten der US-Notenbank); mit einer jährlichen Wachstumsrate von 8,4% liegen sie deutlich höher als das nominale BIP-Wachstum (3,8%).

Die Cash-Positionen von US-Unternehmen machen damit rund 11,7% des BIP im2Q2017 aus; das ist der höchste Wert seit 1955. 

Im 2Q1982 betrug der entsprechende Wert nach Angaben von Pictet noch auf 5,2% des BIP.

Das Phänomen des abnehmenden Marktwettbewerbs, angetrieben durch den High-Tech-Sektor in Speziellen und die Globalisierung im Allgemeinen, bietet sicherlich eine Möglichkeit, in diesem Zusammenhang über die anhaltende Niedriginflation und träge Investitionen neu nachzudenken.


Das rasante Wachstum der Cash-Bestände von US-Unternehmen, Graph: Pictet WM

Sonntag, 24. September 2017

Ey Mann, wo is’ meine Inflation?


Wenn das Gelddrucken zu Inflation führt, warum hat die mehr als fünffache Ausdehnung der Fed-Bilanz (von 800 Mio. USD im Jahre 2006 auf 4'500 Mio. USD im Jahr 2017) keine Inflation ausgelöst?

Fed-Präsidentin Janet Yellen hat auf der jüngsten Pressekonferenz der US-Notenbank gesagt, dass die fehlende Inflation nicht einfach als eigenartig („idiosyncratic“) betrachtet werden kann.

Darüber hinaus war sie nicht bereitwillig, die Entwicklung als Trend zu bezeichnen. Yellen spricht lieber von einem „Rätsel“ (mystery). 

Die Zerlegung der Komponente der Inflation (gemessen an PCE) nach dem Modell von Yellen zeigt, dass der Mangel an Inflation auf „andere Faktoren“ (siehe bitte die zweite Abbildung) zurückzuführen ist.

Das ist auch der Grund, warum Yellen dem Rückgang der Inflation keine besonderen Eigenschaften zuordnen kann.

Roger Farmer schreibt in seinem Blog, dass der Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Inflationsrate führt, wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle (liquidity trap) à la Keynes steckt.



Die Liquiditätsfalle, Graph: Roger E.A. Farmer in: Roger Farmer’s Economic Window, Sept 21, 2017.

Donnerstag, 21. September 2017

Warum ist Irland der drittgrösste Gläubiger der USA?


Japan und China (1'000 Mrd. USD) zählen zu den grössten Gläubigern der USA. Nun landet ein anderes Land auf dem Podium: Irland.

Der Inselstaat in Westeuropa lockt mit einem niedrigen Körperschaft-Steuersatz und beherbergt eine Reihe von renommierten US-Unternehmen (Facebook, Google, Microsoft, Apple usw.).

Da die Schatzmeister der High-Tech Unternehmen liquide Mittel i.d.R. in US-Staatsanleihen anlegen, wurde Irland (mit „tax haven-Status“) unterdessen zum grossen Verwahrer von mehr als 300 Mrd. USD (per Juni 2017) an US-Treasury Bonds.

Der entsprechende Wert belief sich noch im Jahre 2012 auf rund 100 Mrd. USD. 

Allein das Portfolio von Microsoft hat sich in den vergangenen Jahren verdoppelt: 112 Mrd. USD.

Nur 12 Länder auf der Welt besitzen mehr US-Staatsanleihen als das US-High-Tech-Unternehmen.


Bestände von US High-Tech Unternehmen an US-Staatsanleihen, Graph: MarketWatch

Dienstag, 19. September 2017

Österreichs Jahrhundert-Anleihe und Niedrigzinsen in Europa


Österreich hat vergangene Woche erstmals eine Bundesanleihe mit 100 Jahren Laufzeit begeben.

Auf das Angebot von 1 Mrd. EUR traf eine Nachfrage von mehr als 11 Mrd. EUR ein. Und es ergibt sich daraus eine Rendite von knapp 2,1%.

In der Eurozone sind Anleihen mit 50 Jahren Laufzeit nicht ungewöhnlich. 

Mit dem 100-jährigen Bonds ist Österreich aber sozusagen ein Vorreiter. 

Das WSJ bemerkt dazu süffisant, dass die Republik Österreich nicht einmal 100 Jahre alt ist.

Das Land hatte bereits im Oktober 2016 eine Anleihe (2 Mrd. EUR) mit einer Laufzeit von 70 Jahren begeben: Zinskupon 1,5%.

Möglich ist eine hundertjährige Emission natürlich wegen der seit der Finanzkrise von 2008 (GFC) vorherrschenden ultralockeren Geldpolitik der Notenbanken.


Österreich tritt dem „Club der 100-year Bonds“ bei, Graph: Bloomberg, Sept 2017


Belgien und Irland hatten im vergangenen Jahr solche „Methusalem-Papiere“ begeben. Im Juni konnte sogar Argentinien eine hundertjährige Anleihe ausgeben.

Samstag, 16. September 2017

18% Unterbeschäftigung im Euroraum


Peter Praet hat in einem Referat in Frankfurt am Main am Mittwoch darauf hingewiesen, dass die Arbeitslosigkeit trotz des Anstiegs der Erwerbsbeteiligung weiter gesunken ist und sich derzeit auf dem niedrigsten Niveau seit acht Jahren befindet.

Der EZB-Volkswirt ist zuversichtlich, dass die anhaltende Erholung der Wirtschaft das Vertrauen stärken werde. Die reflationären Kräfte werden am Ende dazu beitragen, dass die Inflation auf den von der EZB angestrebten Zielwert von 2% klettert.

Es sei jedoch zu früh, den Sieg zu erklären, da die Inflationsdynamik gedämpft bleibe.

Nach dem die Inflation in den vergangenen drei Jahren um die Werte unterhalb von 1% geschwebt hat, ist sie nun nach einer Schätzung von Eurostat im Euroraum im August auf 1,5% gestiegen.

Ein wichtiges Element, das den zugrundeliegenden Preisdruck untermauert, ist die gedämpfte Lohndynamik, die durch viele Faktoren geprägt ist, erklärt Praet weiter.


Die Tariflohnentwicklung in der Eurozone, Graph: Heiner Flassbeck in Makroskop, Sept 2017


Donnerstag, 14. September 2017

Warum der Staat grösser wird


Vor rund zwei Wochen hat Präsident Trump sich mit dem US Kongress bis zum 15. Dezember auf eine Zwischenfinanzierung geeinigt.

Zur Erinnerung: In den 1980er Jahren kam es in den USA mehrfach zu Finanzierungsengpässen.

Aber die Schuldenobergrenze wurde jedes Mal angehoben. 

Der Haushaltsstreit im Schatten eines erzwungenen Regierungsstillstands (government shutdown) ist im Grunde genommen ein Nebenschauplatz des anhaltenden politischen Spielballs über die Grössenordnung des Staates bzw. der Staatsausgaben.

Michael Paetz erinnert uns in einem lesenswerten Beitrag im Blog Makroskop daran, dass es „Big Government“ war, der nach dem Finanzcrash von Oktober 1929 dazu beitrug, anhand von verschiedenen Massnahmen (wie z.B. der Einführung von Mindestlohn, der Regulierung der Finanzmärkte und öffentlicher Beschäftigungsprogramme) den Arbeitsmarkt zu räumen.

Die von John Maynard Keynes im Jahr 1936 gelieferte „General Theory“ war die theoretische Basis von New Deal des US-Präsidenten Franklin D. Roosevelt (von 1933 bis 1945).

Was dabei nicht vergessen werden darf, ist die Tatsache, dass ein Grossteil der amerikanischen Infrastruktur aus jener Zeit zur Verfügung gestellt wurde.


Die Kosten im Bereich Gesundheit und Ausbildung steigen rascher als das BIP-Wachstum, Graph: Larry Summers in WaPo, Sept 12, 2017.

Sonntag, 10. September 2017

Was ist der Beitrag der Nettoexporte zum BIP in der Eurozone?


Nick Rowe zeigt in seinem Blog aufgrund eines vereinfachten Modells, dass der Beitrag der Nettoexporte zum BIP gleich Null ist.

Der an der Carleton University in Ottawa, Kanada lehrende Wirtschaftsprofessor nimmt dabei an, dass Investitionen und Staatsausgaben immer Null sind.

So ähnlich wie in der Eurozone also, wo die Austeritätspolitik wie ein Damoklesschwert über der gesamten Wirtschaft hängt: Staatsausgaben werden gekürzt und Unternehmen halten sich angesichts der schwachen Nachfrage mit Investitionen zurück.

Dann sieht das BIP (Y) wie folgt aus:

Y = C + X – M

wobei C = Konsum, X = Exporte und M = Importe sind.

Das Modell ist so entworfen, dass die Abwertung des realen Wechselkurses zu einem Anstieg des realen BIP führt, die Nettoexporte aber nicht dazu beitragen.

Es ist der private Konsum, der das Wirtschaftswachstum wesentlich ankurbelt, so Rowe als Fazit.

Seine Schlussfolgerung lässt aufhorchen, angesichts der Tatsache, dass die deutsche Wirtschaft einseitig exportorientiert ist und Berlin auch den Rest der Eurozone auffordert, dem deutschen Muster zu folgen, um die Euro-Krise zu überwinden.


Der Beitrag der Exporte zum realen BIP-Wachstum im Vergleich, Graph: Brad Setser, Sept 2017

Donnerstag, 7. September 2017

Der permanente Druck aus Deutschland auf die EZB


Deutsche Bank CEO John Cryan hat am Mittwoch, dem Tag vor der nächsten Zinsentscheidung der EZB ein Ende der niedrigen Zinsen in Europa gefordert.

„Wir sehen inzwischen Anzeichen von Blasen an immer mehr Stellen des Kapitalmarktes“, so Cyran. 

Ausserdem führen die niedrigen Zinsen der EZB zu einer erheblichen Wettbewerbsverzerrung im Finanzsystem. Die Erträge der europäischen Banken gehen zurück, lauten seine Argumente weiter.

Er denke, dass der Markt einen Anstieg der Zinsen oder einen Rückgang der negativen Zinsen erwarte.

Die Markteilnehmer zeigen sich zwar seit einigen Wochen zunehmend zuversichtlich, dass die EZB ihr Anleihekaufprogramm demnächst beenden werde.

Das bedeutet aber nicht, dass die Geldpolitik in Kürze „normalisiert“ würde. 

Denn die Chancen einer Zinserhöhung durch die EZB bis zum Ende des Jahres sind zuletzt nach den Futures-Märkten auf den niedrigsten Stand, der je gemessen wurde, gefallen. 


Zinsterminkontrakte für die Zinsen im Euroraum, Graph: FT, Sept 4, 2017


Mittwoch, 6. September 2017

Bitcoin: Storytelling für Millennials


Der diesjährige 380% Anstieg des Bitcoin-Preises ist keine Anomalie, sagt die Bank of America Merrill Lynch (BoAML): es ist symptomatisch für eine neue Ära der grösseren Booms & Busts.

Die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (quantitative easing) von der BoJ bis zur Fed hat die Märkte mit fast 14'000 Mrd. USD Stimulus gefüttert und damit die Preisschwankungen geglättet, was die Marktteilnehmer verführt hat, die Volatilität leer zu verkaufen (short) und gleichzeitig die Risikobereitschaft zu vervielfachen, lautet die Aussage der Analyse.

Die grosszügige Gabe der Zentralbanken nach der GFC von 2008 scheint nach Meinung der Analysten der US-Investmentbank schnellere und steilere Kursgewinne in Vermögenswerten im historischen Vergleich zu induzieren.

Der bullische Kredizyklus werde demnach erst enden, wenn die grosse Zuflüsse unterbleiben. Die Stimmung werde abklingen, wenn die Marktteilnehmer angesichts eines „Inflationsschocks“ an ein Ende der Niedrigzinsen glauben.

Das bedeutet m.a.W., dass die Analysten nicht denken, dass wir uns am Rande eines kurz bevorstehenden Bubble-Knalls befinden.


Bitcoin, Graph: Bloomberg

Dienstag, 5. September 2017

Schaffen Unternehmenssteuersenkungen mehr Arbeitsplätze?

Es ist eine altbekannte Theorie: Wenn wir die Steuersätze für Unternehmen senken, können wir dafür sorgen, dass mehr Arbeitsplätze entstehen.

Denn die Unternehmen würden angesichts der abnehmenden steuerlichen Last mehr investieren und damit die Beschäftigung stützen.

„Die Arithmetik ist für uns einfach“, sagt AT&T CEO Randall Stephenson in einem Interview mit dem TV-Sender CNBC:

„Wenn der US-Kongress den Steuersatz auf Unternehmensgewinne von 35% auf 20% senken würde, würden wir in den USA mehr investieren“.

„1 Mrd. USD an Steuereinsparungen würden dazu beitragen, 7'000 gut bezahlte Arbeitsplätze zu schaffen“, so AT&T Chef weiter.

Das ist ein Mythos, schreibt Sarah Anderson in einem lesenswerten Artikel dazu in NYTimes

sie recherchiert und zeigt, dass für AT&T zwischen den Jahren 2008 und 2015 dank der Ausnutzung von Steuererleichterungen und Schlupflöchern ein effektiver Steuersatz von nur noch 8% zum Tragen gekommen ist, und zwar trotz eines jährlich anhaltend rekordhohen Gewinns in den USA.

Das Unternehmen selbst argumentiert hingegen, dass es in den vergangenen Jahren erhebliche Steuern zu einem Satz von nahe 34% bezahlt hat. 

Diese Aussage ist nicht vollständig. Denn sie berücksichtigt die Steuerrückerstattungen nicht, die dem Unternehmen zu Gute kommen, ergänzt Anderson. Und ferner war das Unternehmen von verschiedenen staatlichen und lokalen Abgaben ausgenommen.


Unternehmenssteuersenkungen, Graph: Institute for Policy Studies, in: „Corporate Tax Cuts Boost CEO Pay, Not Jobs“, Aug 30, 2017.

Samstag, 2. September 2017

Populismus für Anfänger


Buchbesprechung

Walter Ötsch & Nina Horaczek: Populismus für Anfänger – Anleitung zur Volksführung, Westend Verlag, August 2017.

Die Welt der Populisten ist einfach gestrickt: es ist ein demagogisches Gesellschaftsbild; 

eine willkürlich zweitgeteilte Gesellschaft: „wir“ und „die anderen“, ein Schwarz-Weiss-Bild, indem es nur Gute und Böse gibt, keine Zwischentöne.

Demagogisch agierende Menschen sind Gefühls-Manager: sie schaffen sich zunächst eine sektenähnliche Organisation und gleichen sich ihrer Zielgruppe an. Und dann übernehmen sie die Macht, wie Walter Ötsch und Nina Horaczek in ihrem neuen, lesenswerten Buch beschreiben.

Die Demagogen kümmern sich nicht um Sachthemen und Lösungen; sie sind gut im Thematisieren von Problemen, sie sprechen Ängste und Befürchtungen an.

Was man aber nicht tun soll, ist, Demagogen zu unterschätzen, Demagogen zu dämonisieren, ihre Wähler zu verteufeln und Eliten unkritisch zu verteidigen, unterstreichen die Autoren mit Nachdruck.

Es ist bemerkenswert, dass Ötsch und Horaczek sich nach besten Kräften darum bemühen, mit dem Leser so zu kommunizieren, dass das Narrativ im ausgewogenen Verhältnis vermittelt wird. 

Dass z.B. ein Vergleich, wenn es um historische Parallele geht, keine Gleichsetzung ist und eine Ähnlichkeit keine Gleichheit bedeutet.

Freitag, 1. September 2017

Kryptowährungen und Nebenwirkungen


China hat ein scharfes Vorgehen gegen die auf Kryptowährungen basierende Geldbeschaffung (fundraising) via ICOs (initial coin offerings) angekündigt, wie FT aus London berichtet.

Die Regulierungsbehörden des Landes zeigen sich angesichts der akuten Gefahr von direkten Betrug-Fällen höchst besorgt. 

Auf dem nicht-regulierten Markt für ICOs wurden in China nach offiziellen Angaben allein im August dieses Jahres rund 5 Mrd. RMB an Geld aufgebracht.

Ein ICO ist ein Fundraising-System, wo ein Start-up Unternehmen Blockchain-basierte Münzen (coins) an Investoren im Austausch für Bitcoin anbietet.

Das Unternehmen ist i.d.R. ein Technologie-Venture, welches darauf hinarbeitet, eine neue Blockchain-basierte Application (Anwendung) zu entwickeln und verwendet dazu die Einnahmen aus dem Deal, um die Forschung & Entwicklung zu finanzieren.

Die neu ausgegebenen Münzen (coins) werden oft als Token bezeichnet, weil sie nicht unbedingt als Währung gelten. In manchen Fällen agieren Token wie ein Anteilschein am Venture-Unternehmen, mit oder öfters ohne Anrecht auf Dividende.

Ein Grossteil der Popularität verdankt ICO dem Erfolg von Ether, eine Blockchain-basierte Plattform für Software-Entwickler, wo das erste ICO durchgeführt wurde.

Ether-Tokens werden verwendet, um Software-Anwendungen im Ether-Netwerk auszuführen. Aber Ether-Tokens werden auch auf dem Sekundär-Markt gehandelt.

Der Preis von Ether ist von 11 USD im vergangenen Jahr auf 381 USD am Donnerstag angestiegen, wie coinmarketcap.com mitteilt.


How Bitcoin is different? (Worin unterscheidet sich Bitcoin?), Graph: Prof. David Andolfatto in: "Bitcoin and Beyond: The Possibilities and Pitfalls of Virtual Currencies", March 2014.

Mittwoch, 30. August 2017

Bitcoins epischer Aufstieg und berüchtigte Spekulationsblasen

Alle, die nicht hinter dem Mond leben, haben es inzwischen mitbekommen:

Die Preise von Bitcoin und anderen digitalen Währungen sind in diesem Jahr durch die Decke geschossen.

Bitcoin, die bekannteste digitale Währung hat um 358% zugelegt. Weniger bekannte Konkurrenten wie z.B. Ethereum präsentieren sogar einen Anstieg von mehr als 4'000%.

Bloomberg liefert dazu die folgende Abbildung, die von Bespoke Investment Group stammt:


Bitcoin und berüchtigte Blasen, Graph: BloombergTV

Samstag, 26. August 2017

Unabhängigkeit der Zentralbanken und Wert des Geldes

In den USA werden die Münzen vom Schatzamt (US Treasury) geprägt. Die Noten hingegen werden von der US-Notenbank (Fed) gedrückt. 

Damit stellen die Münzen die Verbindlichkeiten des Schatzamtes dar und die Noten sind die Verbindlichkeiten der Fed.

In der Regel bekommen wir das Geld entweder dadurch, dass wir es verdienen oder durch die Ausgabe von Verbindlichkeiten, um es zu erlangen.

Hyman Minsky hat argumentiert, dass jeder Mensch Geld schöpfen kann. Aber das Problem liegt daran, dafür zu sorgen, dass es akzeptiert wird.

Minsky hat weiter darauf bestanden, dass das Bankwesen (banking) nicht „Geldverleih“ (money lending) ist. 

Denn ein Geldverleiher muss zunächst über Geld verfügen, bevor er Geld verleihen kann. Wichtig ist daher zu unterscheiden, dass „money lending“ und „banking business“ nicht dasselbe sind.

Die Banken schöpfen Geld, indem sie Kredit verleihen. Das ist ein grosser Unterschied.

Das Geld wird also immer aus dem Nichts (out of thin air) geschaffen.

Bemerkenswert ist vor diesem Hintergrund, was Christopher Sims auf der 6. Lindauer Tagung der Wirtschaftswissenschaften im Rahmen eines Vortrags über das Geld und die Unabhängigkeit der Zentralbanken hervorgehoben hat.


Der Wert des Geldes, Graph: Prof. Christopher Sims, Lindau, August 2017.

Freitag, 25. August 2017

Normalisierung der Geldpolitik: Fed vs EZB


Die Fed hat längst signalisiert, dass sie die Grösse ihrer Bilanz verringern will.

Wenn die Fed im September damit beginnt, wird sie Wertschriften abstossen, während die EZB am gegenwärtigen Kurs der Geldpolitik festhält.

Die Fed wird im Grunde genommen keine Anleihen verkaufen, sondern die Wertschriften im Portfolio, die auslaufen, nicht verlängern (not rollover). 

Wir können also sagen, dass das Meiste der unkonventionellen Massnahmen bei Nicht-Erneuerung automatisch auslaufen wird.

Der Bestand an US-Staatsanleihen dürfte daher im Markt etwas zunehmen und die Neuemissionen des US-Schatzamtes übersteigen.

Es ist ferner wichtig, daran zu erinnern, dass der globale Wendepunkt in Sachen Haushaltskonsolidierung, die im Juni 2010 verankert wurde, leidlich verfrüht war, wie Brad Setser in seinem Blog mit Recht unterstreicht.

Der Beschluss auf dem G20 Treffen in Toronto war zwar ein gut koordinierter Schritt, aber in die falsche Richtung. So wurde die ganze Last allein auf den Schultern der Geldpolitik gelegt.


Die reale Binnennachfrage im Vergleich: US-Wirtschaft versus Euroraum, Graph: Brad Setser, August 2017

Mittwoch, 23. August 2017

Inflationserwartungen und Digital-Defizit in Deutschland


Während die deutschen Politiker die gegenwärtige Geldpolitik der EZB beschimpfen und sich damit über die „zu niedrige Zinsen“ heftig auslassen, verflacht sich die „Inflationskurve“ in Deutschland weiter.

Die Bundesbank macht in der aktuellen Ausgabe des Monatsberichts darauf aufmerksam, dass die Termin-Inflationsraten (für 5 Jahre), die sich aus Inflation Swaps (5y5y forward inflation swap) herleiten, zuletzt um 4 Basispunkte auf 1,6% gestiegen sind.

Die auf Optionsdaten basierenden Deflationswahrscheinlichkeit über die nächsten 5 Jahre lag laut Bundesbank im August auf einem Mehr-Jahrestief.

Wie sehen die Realrenditen aus? 

Die inflationsindexierten Bundeswertpapiere geben heute die folgenden Werte an:

3 Jahre: -1,28%
5 Jahre: -1,1%
10 Jahre: -0,86%
30 Jahre: -0,28%


Inflationserwartungen in Deutschland, Graph: Deutsche Bundesbank in: Monatsbericht August 2017

Dienstag, 15. August 2017

China und das Minksy-Moment


Eine der Lehren aus der globalen Finanzkrise von 2008-2009 (GFC) ist, dass auf die "Selbstheilungskräfte des Marktes" kein Verlass ist.

Während die meisten Theorien der Makroökonomie die Konjunkturzyklen als Ergebnisse von „Schocks“ und „wirtschaftspolitischen Fehlern“ betrachten, hat Hyman Minksy darauf hingewiesen, dass sie durch die interne Dynamik des Wirtschaftssystems ausgelöst werden.

Minsky hat m.a.W. dem Ansatz eine Absage erteilt, wonach die Wirtschaft sich selbst erholt, wenn wir lange genug zuwarten.

Der US-amerikanische Wirtschaftswissenschaftler hat seine Finanzkrisentheorie darauf gestützt, dass die Marktkräfte destabilisierend sind und daher eingeengt werden müssen, um Stabilität zu schaffen.

Es gibt allerdings keine permanente Lösung zum Problem der Konjunkturzyklen. Denn die „Stabilität ist destabilisierend“.

Minksy hat den Boom für die grösste Bedrohung für die Stabilität gehalten, weil der Boom riskantes Verhalten ermutigt und im Endeffekt zum Crash führt.


China’s Verschuldung, Graph: FT, Aug 15, 2017.

Samstag, 12. August 2017

The Vanishing Middle Class

Buchbesprechung

Peter Temin: The Vanishing Middle Class – Prejudice and Power in a Dual Economy, The MIT Press, Massachusetts, London, 2017.

Während die Ungleichheit innerhalb der Länder in vielen Ländern zugenommen hat, ist die Ungleichheit zwischen den Ländern um die Welt zurückgegangen. Die weltweite Ungleichheit hat sich damit in den letzten Jahrzehnten nicht verändert, obwohl sich die Lage der Ungleichheit ändert.

Es kommt natürlich auf die Politik an: Thomas Piketty hat seinem Buch („Capital in the Twenty-First Century“) u.a. im Länder-Vergleich gezeigt, dass keine der in den USA stattfindenden Ungleichheiten in Frankreich passiert ist.

Das Gegenbeispiel zeigt daher, dass die Auswirkungen des technologischen Wandels und der Globalisierung durch politische Handlungen verändert werden können.

Doch die Reichen wollen nicht, dass die Steuern, die sie zahlen, steigen. Deshalb setzen sie sich tatkräftig dafür ein, dass die Staatsausgaben gekürzt werden.

Und die Ausgabenkürzungen betreffen in erster Linie die Bildung, das Gesundheitswesen und die Infrastruktur und damit v.a. die Menschen mit niedrigem Einkommen.

Dienstag, 8. August 2017

Interview: Prof. Peter Temin, MIT Economics

Peter Temin is Professor of Economics Emeritus at MIT Massachusetts Institute of Technology


What you write in your new book is to some extend shocking. How is it possible that so many decision-makers in politics today are still guided by vile racist motives to shape policy for the society as a whole?

The present government is dominated by racists, starting with the President.

He couched his campaign on an appeal wot white voters to reject aspiring people with dark skins and is now trying to deprive such citizens of college education.

This is a long tradition in America, starting as I said in my book in the seventeenth century and unhappily left in place by the Civil War.

You say that we have been governed by the FTE sector and you propose a set of five actions. How fast can the change take place? Do we need a long run-up? Given the fact that in 1971, Nixon pulled down the entire financial system of the world with one swipe. Would it be possible today?

These changes will take a while, and can only hope that we will soon start on them.

Education is now being harmed rather than improved, and mass incarceration is increasing with ICE in control.


Sonntag, 6. August 2017

SNB und Gedanken eines Staatsfonds


Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat für das erste Halbjahr 2017 einen Gewinn von 1,2 Mrd. CHF ausgewiesen.

Der Erfolg auf den Fremdwährungspositionen belief sich auf insgesamt 110,8 Mio. CHF.

Die Devisenanlagen betragen per 30. Juni 2017 724,3 Mrd. CHF. Das bedeutet ein Zuwachs von 28,2 Mrd. CHF seit Jahresbeginn.

Die Währungsreserven der SNB setzen sich vorwiegend aus Devisenanlagen zusammen. Grundsätzlich bildet die SNB die Währungsreserven aus ihren Erträgen. (*)

Weshalb die Währungsreserven der SNB in den letzten Jahren so stark gewachsen sind, ist im Wesentlichen auf die Umsetzung der (unkonventionellen) Geldpolitik in Folge der globalen Finanzkrise von 2008-2009 zurückzuführen. 

Seit 2009 kauft die SNB Devisen, um eine übermässige Aufwertung des CHF zu bekämpfen.

Wenn die SNB Devisen kauft, nehmen die Devisenanlagen zu und damit auch die Währungsreserven und die Bilanzsumme der SNB. Insbesondere seit 2012 sind die Devisenanlagen schnell angestiegen.

Per Ende Juli 2017 verfügt die SNB über 693,4 Mrd. CHF Devisenreserven

Angesichts der Höhe der Devisen und des ausgewiesenen Gewinns wirft das WSJ die Frage auf, was die Schweiz damit machen soll? 

Zur Erinnerung: Die SNB hat neben der Geld- und Währungspolitik auch die Aufgabe, die Währungsreserven zu verwalten. Das heisst, dass die SNB Anlagen an den Finanzmärkten tätigt.



Währungsallokation der Devisenreserven der SNB, Graph: WSJ, Aug 3, 2017.

Freitag, 4. August 2017

Zentralbanken, Nachfragemangel und Hysterese-Effekt


Es ist erfreulich zu sehen, dass die Arbeitslosigkeit in Europa fällt. 

Da es sich aber bei den neu geschaffenen Stellen zumeist um „low quality“ Jobs handelt, dürfen wir uns keinen Illusionen hingeben.

Vor dem Hintergrund der zunehmenden Unterbeschäftigung ist es daher wichtig, zu erfahren, wie die Zentralbank herausfinden können, ob wir immer noch mit einer unzulänglichen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage zu tun haben oder nicht.

Denn Rezessionen und milde konjunkturelle Abschwünge sind i.d.R. eine Folge von gesamtwirtschaftlicher Nachfrageschwäche.

Die einzige Möglichkeit, eine Rezession zu beenden, ist, die Nachfrage irgendwie anzukurbeln. Und das geschieht öfters dadurch, dass die Zentralbanken die Zinsen senken.

Woher wissen wir aber, dass wir einer geringeren Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen gegenüberstehen? 

Die Antwort ist einfach: Die Arbeitslosigkeit steigt, weil die unzulängliche Nachfrage den Absatz von Unternehmen verringert und damit nach und nach Entlassungen auslöst.


Lohnrückgang in Grossbritannien trotz des Wirtschaftswachstums, Graph: FT, March 2, 2017.


Donnerstag, 3. August 2017

Der neutrale Zinssatz und die Niedrigzinsen

Der sog. neutrale US-Zinssatz ist im II. Quartal so stark gefallen wie zuletzt im Jahr 2010, wie die Schätzung von Thomas Laubach (Fed Volkswirt) und John Williams (Fed Präsident San Francisco) impliziert.

Der theoretische Satz, der von Ökonomen als „r-star“ bezeichnet wird, ist auf -0,22% zurückgegangen, von 0,12% im I. Quartal 2017.

Da die Benchmark-Zinssatz der Fed, um die Inflation bereinigt, derzeit -0,35% beträgt, legt der neutrale Zinssatz gemäss dem Modell nahe, dass die Geldpolitik der Fed gegenwärtig heute auf einem „neutralen“ Stand ist.

Der neutrale oder natürliche Zins ist ein theoretisches Konstrukt, der für den realen Zins repräsentiert, der für das Wirtschaftswachstum und die Inflation weder stimulierend noch bremsend wirkt.

Es ist also das Zinsniveau, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaftsaktivität weder stimuliert noch bremst und die Inflation im Zaum hält.

Das Niveau des neutralen Zinses ist über die Zeit variabel und kann nicht exakt bestimmt werden.


Der neutrale US-Zinssatz, Graph: Matt Boesler, Bloomberg TV

Montag, 31. Juli 2017

Das metrische Wir

Buchbesprechung

Steffen Mau: Das metrische Wir – Über die Quantifizierung des Sozialen, edition suhrkamp, SV, Berlin, 2017.


Warum sind wir in Social Media anwesend? 

Die Präsenz in Social Media scheint heute für viele Menschen zu einem Lebensinhalt zu werden.

Wir wollen nicht nur Aufmerksamkeit und Interesse wecken, sondern auch unser Wissen und Erfahrungen unterstreichen. Wir wollen überraschen und aussergewöhnlich wirken.

Social Media Engagement ist eben das neue Marketing.

Wir haben aber inzwischen mit einem neuen Statusregime zu tun. Die soziale Hierarchie bezieht sich immer mehr auf numerische Ungleichheiten, und nicht mehr auf materielle Ungleichheiten (Stichwort: Soziometrie).

Wie der Trend der Quantifizierung des Sozialen sich dabei herausbildet, erläutert Steffen Mau in seinem neuen lesenswerten Buch raffiniert.

Die Fahrt, die das „Schwungrad der Verdatung“ aufnimmt, gestützt durch die kommerzielle Nachfrage und den technologischen Fortschritt, ist schier überwältigend.

Es ist der neue Bewertungskult, der im Internet, sei es beim Online-Einkauf oder bei der Partnersuche via Likes, Sternchen, Noten, Scores usw. die quantifizierenden Formen sozialer Rangbildung prägt.

Die Vermessung und Bezifferung des Sozialen sind aber keine neutralen Repräsentationen der Wirklichkeit. Denn Zahlen sind auch Träger bestimmter politischer Konzepte, normativer Skripte und wirtschaftlicher Interessen, wie Mau schildert.

Sonntag, 30. Juli 2017

The Production of Money


Buchbesprechung

Ann Pettifor: The Production of Money – How to Break the Power of Bankers, Verso Books, London & New York, 2017.


Was ist Geld? Wo kommt es her? Und wer kontrolliert es? 

Solche Fragen mögen sich auf Anhieb trivial anhören. Aber es ist angesichts der anhaltenden Konsequenzen der globalen Finanzkrise (GFC) von 2008-2009 von grosser Bedeutung, sich nüchtern damit auseinanderzusetzen.

Denn die Diagnose ist entscheidend, die Ungleichgewichte abzubauen und die Beschäftigung zu fördern. 

Die in Europa gegenwärtig vorherrschende Austeritätspolitik beruht auf dem realwirtschaftlichen Modell, wo es kein Geld gibt und der Sparer im Mittelpunkt (z.B. DSGE-Modellierung) steht. Das heisst, dass das Sparen die Voraussetzung für das Investieren ist.

Deswegen ist es nicht erstaunlich, dass Ökonomen wie z.B. Larry Summers und Ben Bernanke versuchen, die Niedrigzinsen mit dem Hinweis auf die „Sparschwemme“ zu erklären.

Ann Pettifor hingegen argumentiert in ihrem neuen lesenswerten Buch gestützt auf das geldwirtschaftliche Modell, dass das Sparen keinen direkten Effekt auf den Finanzmarkt entfaltet. 

Das heisst, dass Ersparnisse für das Investieren nicht nötig sind, da die Banken aus dem Nichts Geld (out of thin air) schöpfen können.

Samstag, 29. Juli 2017

Ungleichgewichte im Handel – Sparer versus Investoren

Fortgeschrittene Volkswirtschaften machen den Löwenanteil der globalen externen Ungleichgewichte aus, berichtet der IMF in einer am Freitag vorgelegten Forschungsarbeit („2017 External Sector Report“).

Seit Mitte der 1980er Jahre beläuft sich der Beitrag der fortgeschrittenen Volkswirtschaften zum globalen Ungleichgewicht auf rund zwei Drittel, etwas weniger als ihr Anteil an der Weltwirtschaft.

Der anhaltende Überschuss der Länder wie z.B. Japan, Deutschland, Korea, der Niederlanden und der Schweiz ist 2016 auf rund 40% gestiegen, etwa das Doppelte ihres Beitrags zum globalen BIP.

Im Zuge der globalen Finanzkrise (GFC: Global Finance Crisis) von 2008-2009 sind die privaten Haushalte und Unternehmen scharf dazu übergegangen, mehr zu sparen. 

Der signifikante Übergang des privaten Sektors zum Netto-Sparer wurde zunächst durch mehr öffentliche Ausgaben kompensiert. 

Aber von 2010 an hat die in den fortentwickelten Ländern favorisierte Austeritätspolitik (fiscal austerity) die private Kreditaufnahme sozusagen in den Schatten gestellt, berichtet der IWF weiter.


Übermässige Ungleichgewichte im weltweiten Handel (2013-2016), Graph: IMF in: 2017 External Sector Report, July 28, 2017.