Dienstag, 31. Oktober 2017

Wann ist Vollbeschäftigung gegeben?

Die Lohnstagnation und die wachsende Ungleichheit stellen heute aus Sicht einer Mehrzahl von Ökonomen für die gesamte Wirtschaft beträchtliche Probleme dar. Ohne Zweifel.

Paul McCulley unterstreicht vor diesem Hintergrund in einer von NYTimes organisierten Gesprächsrunde mit Stephanie Kelton, dass die Arbeit nur dann einen angemessenen Anteil am Produktivitätswachstum hätte, wenn die Fed eine Überhitzung der Wirtschaft zuliesse.

Dass die Fed sich derzeit gerade anschickt, den lockeren Kurs der Geldpolitik allmählich zurückzufahren und sich ein Wechsel an der Spitze der US-Notenbank anbahnt, macht den Anreiz der lesenswerten Unterhaltung des ehemaligen Chefvolkswirtes der PIMCO mit der ehemaligen Chefökonomin für den Senat Budget Committee aus.

McCulley ist heute als Professor an der Cornell University Law School tätig und Frau Kelton unterrichtet als Professor für öffentliche Politik und Wirtschaft an der Stony Brook University in den USA.

Janet Yellen, die Präsident Trump als Fed-Chefin ablösen will, glaubt nicht, dass das Inflationsziel der Fed Vorrang vor dem Beschäftigungsziel hat, erklärt McCulley.


Wechselbeziehung zwischen Ungleichheit, Umverteilung und Wachstum, Graph: IMF in: Redistribution, Inequality and Growth

Montag, 30. Oktober 2017

Kurzarbeit in Deutschland verringert Produktivität


Die wirtschaftliche Entwicklung in Deutschland während der Great Recession (GFC 2009) steht im krassen Gegensatz zu der der anderen Länder der OECD.

Trotz des BIP-Einbruchs von 6,9% im IV. Quartal des Jahres, stieg die Arbeitslosigkeit um weniger als 1%, schreiben Russell Cooper, Moritz Meyer und Immo Schott in einer von voxeu veröffentlichten neuen Studie.

Ein wichtiger Faktor für die als das deutsche Wirtschaftswunder beschriebene Situation ist laut Autoren die Kurzarbeit, die die Unternehmen ermutigt, die Arbeitszeit zu kürzen, statt Arbeitnehmer zu entlassen.

Die Ergebnisse der Analyse zeigen, dass Kurzarbeit tiefgreifende Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt hat.

Erstens: Kurzarbeit schafft Abhilfe auf kurze Sicht, da Unternehmen intensive margin (Stunden pro Mitarbeiter), statt extensive margin (Anzahl Mitarbeiter) angleichen.

Zweitens: Unternehmen halten Arbeitnehmern unter Vertrag und die „Hortung von Arbeit“ wirkt sich negativ auf die Umverteilung von Arbeitskräften zwischen mehr und weniger produktiven Unternehmen aus.

So reduziert sich die Produktivität mittelfristig.


Veränderungen der Gesamtarbeitszeit im Fertigungssektor, Graph: Russel Cooper, Moritz Meyer and Immo Schott, in: „The employment and output effects of short-time work in Germany“, voxeu, Oct 28, 2017.

Freitag, 27. Oktober 2017

EZB, Forward Guidance und des Finanzministers Erbe


Die EZB hat am Donnerstag angekündigt, dass sie die Käufe von Anleihen im Rahmen des APP (asset purchase programm) bis zum Ende Dezember 2017 mit dem derzeitigen monatlichen Tempo von 60 Mrd. EUR fortsetzt. 

Das monatliche Volumen wird aber ab Januar 2018 auf 30 Mrd. EUR reduziert, bis Ende September 2018 oder darüber hinaus und in jedem Fall, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Übereinstimmung des Inflationspfads mit dem Inflationsziel sieht. 

Die Drosselung der Anleihekäufe durch die EZB erinnert an die heftigen Reaktionen der Finanzmärkte im Frühjahr 2013. Der damalige Fed-Chef Ben Bernanke hatte dazumal erste Hinweise gegeben, die monatlichen Anleihekäufe durch die US-Notenbank zurückzufahren (genannt „tapering“).

Zur Erinnerung: Es ging dabei nicht um das Ende der lockeren Geldpolitik, sondern nur um eine Verlangsamung des Tempos. 

Die EZB scheint daher heute besonders bemüht, mittels detaillierte Kommunikation („forward guidance“) mit der Öffentlichkeit einen abrupten Anstieg der Renditen verhindern zu wollen.

Von Bedeutung ist in diesem Zusammenhang, nicht zu vergessen, dass die EZB in der Ära Jean-Claude Trichet im Jahr 2011 die Zinsen zweimal (April und Juli) angehoben hatte, in Erwartung, dass die Inflation durch die Decke schiessen würde. Das war eine fatale Fehlentscheidung.

Mit der Amtsübernahme von Mario Draghi ist zwar etwas Ruhe eingekehrt. Aber es ist offensichtlich, dass die Geldpolitik an der Nullzins-Grenze (zero lower bound) an Zugkraft verliert. Das bedeutet, dass die unkonventionellen Massnahmen der Zentralbank die Schmerzen lindern, aber nicht ganz abschaffen können.


BIP (real) Vergleich: USA vs. EU, Graph: Heiner Flassbeck in: Makroskop

Sonntag, 22. Oktober 2017

Die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik und Negativzinsen


Warum verharrt die Inflation auf einem so niedrigen Niveau? Warum ist die Unterbeschäftigung so hoch, während die Arbeitslosenquote sinkt? Warum verläuft die wirtschaftliche Erholung so schleppend?

Die Deutsche Bank Research deutet darauf hin, dass die EZB sich in Sachen QE-Politik (d.h. die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) übernimmt.

Die EZB kauft nun sieben Mal mehr Anleihen als die Regierungen des Euroraums nach Berechnungen von Torsten Slok, dem Ökonomen der Deutschen Bank, auf den Markt bringen.

Zum Vergleich: Die Anleihekäufe der Bank of Japan (BoJ) übersteigen derzeit die Neuemissionen um den Faktor drei. Die Nachfrage der US-Notenbank (Fed) hat das Angebot seit Mitte 2002 nicht mehr überschritten.


Die EZB kauft nun sieben Mal mehr Anleihen als die Regierungen des Euroraums auf den Markt bringen, Graph: Deutsche Bank via Bloomberg

Donnerstag, 19. Oktober 2017

Wissen die Zentralbanken nicht, was sie tun?

Das ist eine Frage, die in letzter Zeit öfters aufgeworfen wird. Und es ist angesichts der schwachen Erholung der Wirtschaft in den vergangenen Jahren nicht verwunderlich, dass die Zweifel an der herrschenden Lehre der Volkswirtschaft wachsen. 

Die vorrangige Aufgabe, die die Zentralbanken haben, ist, die Preisstabilität zu gewährleisten.

Aber es gelingt nicht, zumindest seit dem Ausbruch der Finanzkrise (GFC) von 2007.

Die EZB beispielsweise unterbietet den eigenen Zielwert der Inflation (ca. 2%) seit März 2013. Das sind, sage und schreibe, rund vier Jahre.

Vergangene Woche hat das Peterson Institute eine Reihe von renommierten Ökonomen eingeladen, um über „Rethinking Macroeconomic Policy“ zu referieren.

Die Einsichten waren unterschiedlich, wie man den beigelegten lesenswerten Forschungsarbeiten und aufschlussreichen Diskussionen per Video-Aufnahmen entnehmen kann.

Während beispielsweise Olivier Blanchard glaubt, dass die Inflationsrate auf den angepeilten Zielwert klettern würde, „wenn wir die Zinsen lange genug niedrig halten würden“, vertritt Lael Brainard die Meinung, dass die „Phillips Kurve als Teil des Inflationsprozesses nicht von Bedeutung ist“, wie Matthew C. Klein von FTAlphaville kurz zusammenfasst.



Das Preisniveau seit 2008 versus der 2% Zielwert der Inflation, Graph: Ben Bernanke, Oct 12, 2017

Die erste Abbildung zeigt den Verlauf der Kerninflation (core inflation) seit dem vierten Quartal 2008, wo die Fed Funds Rate effektiv die Null-Grenze erreicht hat, was laut Bernanke den Anfang der Nullzins-Grenze (zero lower bound) markiert. Damit liegt die Inflation seit 2008 meistens unterhalb des Inflation-Zielwertes von 2%.

Sonntag, 15. Oktober 2017

10 Jahre Finanzkrise und Wirtschaft in der Liquiditätsfalle

Die Great Recession von 2007 mag weit weniger schwerwiegend sein als die Great Depression von 1929. Aber die Krise ist noch nicht vorbei.

Gemessen an Beschäftigung, Einkommen und Output leidet die Wirtschaft immer noch.

Die Wirtschaft wird sich mit Bezug auf das BIP je Erwerbstätigen per 2019 in den 12 Jahren seit dem Beginn der Great Recession weniger erholt haben als sie sich in den 12 Jahren seit dem Beginn der Great Depression erholt hat.

Das ist die schreckliche Botschaft, die von Olivier Blanchard und Larry Summers auf der PIIE-Konferenz am Donnerstag vermittelt wurde.

David Leonhart von NYTimes hat die Daten eingesammelt und die folgende Abbildung zusammengestellt.

Man denke kurz darüber nach, dass das BIP die gesamtwirtschaftliche Leistung eines Landes misst. Es geht m.a.W. um den Lebensstandard der Menschen. Der Produktionsrückgang ist also für viele Privathaushalte einschneidend.

Aufgrund der wachsenden Prominenz von Ungleichheit bedarf es daher einer Reihe von angemessenen wirtschaftspolitischen Massnahmen, v.a. in fiskalpolitischer Hinsicht. 

Denn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist im Allgemeinen von grosser Bedeutung, wie Blanchard und Summers unterstreichen.


Ein Vergleich: Great Depression vs Great Recession, Graph: David Leonhart in: “We are about to fall behind the Great Depression”, Oct 12, 2017, NYTimes


Freitag, 13. Oktober 2017

EZB macht Gewinn aus griechischen Staatsanleihen


Wie aus einer schriftlichen Antwort von Mario Draghi, dem EZB-Präsidenten auf eine Anfrage eines griechischen Mitglieds des europäischen Parlaments hervorgeht, hat die EZB aus griechischen Staatsanleihen (im eigenen Portfolio) 7,8 Mrd. EUR erwirtschaftet.

Der Zinsüberschuss in Höhe von fast 8 Mrd. EUR, der sich im Rahmen des Anleihe-Kaufprogramms (SMP: Securities Markets Programme) der EZB ergeben hat, bezieht sich auf den Zeitraum von 2012-2016.

Die Gewinne, wie die Zinseinkünfte aus anderen Staatsanleihen im Bestand der EZB, werden über alle Zentralbanken in 19 Ländern der Eurozone verteilt.

Zur Erinnerung: Das SMP wurde zu Beginn der Krise in der Eurozone im Jahre 2010 aufgelegt und im Jahr 2011 auf die Staatsanleihen Italiens und Spaniens ausgeweitet.

Das Ziel war, damit die Kreditkosten der Mitgliedstaaten der Eurozone zu verringern. Das SMP ging der QE-Politik der EZB, die im Jahr 2015 auf den Weg gebracht wurde, voraus.

Griechenland ist aus der QE-Politik der EZB ausgeschlossen, da es sich noch im Rahmen des dritten EU-Rettungspakets (bailout) befindet, welches im kommenden August abgeschlossen sein wird.


Griechenlands Umschuldung, Graph: FT, Oct 11, 2017.

Mittwoch, 11. Oktober 2017

Macron mit Mikro gegen Makro


Anfang dieses Jahres wurde der fotogene Emmanuel Macron in den Medien als die helle Hoffnung der EU frenetisch gefeiert.

Das war bevor die Popularität des französischen Staatspräsidenten aufgrund seiner wirtschaftspolitischen Fehlkonzeptionen rapide bergab ging.

Versuche, diesen Niedergang zu erklären, konzentrieren sich heute zumeist auf Macrons Herangehensweise an die Regierungsführung (governance).

Doch die möglichen Gründe liegen tiefer. 

Macron hat v.a. die wirtschaftliche Situation Frankreichs falsch eingeschätzt, legt Steve Keen in einem lesenswerten Artikel in RT dar.

Der an der Kingston University in London lehrende Wirtschaftsprofessor hebt hervor, dass Macron ausgehend von einem fehlgeleiteten Modell auf die üblichen Argumente zurückgreift, die behaupten, dass die Arbeitslosigkeit zu hoch ist, weil die Löhne zu grosszügig ausgestattet werden.

Dem Arbeitsmarkt fehlt Flexibilität und die übermässigen Staatsausgaben verdrängen den privaten Sektor (crowding-out), lauten die Kerngedanken der Konzeption.

Macrons wirtschaftliche Agenda zielt daher auf die Reform des französischen Arbeitsrechtes und die Reduzierung der Staatsausgaben.


Makroökonomische Paradoxe, Graph: Exploring Economics

Sonntag, 8. Oktober 2017

Der überall verbreitete Rückgang der Zinsen


Der rückläufige Trend der langfristigen Zinssätze ist ein Phänomen, das in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit den 1990er Jahren beobachtet wird.

Die Zentralbanken in den USA, in Europa und Japan schenken dieser Entwicklung insbesondere seit dem Ausbruch der Great Recession eine zunehmende Aufmerksamkeit.

Reflektiert wird damit die Besorgnis der Notenbanken über das nachlassende Wirtschaftswachstum und den schwächer als erwartet auftretenden Verlauf der Inflation.

Das BIP hebt sich zwar in den USA, in Europa und Japan gegenwärtig vom Boden etwas auf. Aber die Wachstumsrate bleibt deutlich unter dem Potenzialwachstum.

Vor diesem Hintergrund ist es naheliegend, dass die Zentral-Banker und Akademiker sich nun intensiv mit den Faktoren befassen, die zu langfristigen Zinsentwicklungen beitragen, wie Sayuri Shirai in einem lesenswerten Artikel in voxeu zusammenfasst.

Es geht dabei auch um die Frage der Einschätzung, ob die gegenwärtige Geldpolitik in diesem Umfeld der Wirtschaft ausreichend akkommodierend ist oder nicht.


Der Verlauf der langfristigen Real-Zinsen, Graph: Sayuri Shirai in voxeu: „Declining long-term interest rate and implications for monetary policy“, Oct 6, 2017

Mittwoch, 4. Oktober 2017

Feds Zinserhöhungen senken Inflationserwartungen


Die Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) der US-Notenbank (Fed) versuchen, zu verstehen, warum die Inflation immer noch auf einem niedrigen Niveau verharrt und das schwache Lohnwachstum anhält.

Angesichts des Rückgangs der Arbeitslosigkeit wäre ein stärkeres Wachstum der Löhne angebracht. Auch die Inflation müsste vor diesem Hintergrund zulegen. 

Das ist aber nicht der Fall. Deshalb reden die Fed und die Zentralbanken in anderen fortentwickelten Volkswirtschaften von einem „Rätsel“.

Zur Erinnerung: Die Inflation in den USA verläuft seit fünf Jahren unterhalb des von der Fed angestrebten Zielwertes von 2 Prozent.

Neel Kashkari, Fed-Präsident Minneapolis schreibt dazu in seinem Blog, dass es für die anhaltend niedrige Inflation im Wesentlichen zwei Ursachen gibt:

Die unterausgelasteten Arbeitsmärkte (Unterbeschäftigung) und die fallenden Inflationserwartungen.

Warum fallen aber die Inflationserwartungen?

Die Beschäftigung, das Lohnwachstum und die Inflation sind heute niedriger als sonst, weil die Fed viel zu früh begonnen hat, die geldpolitischen Zügel anzuziehen, erklärt Kashkari, ohne mit der Wimper zu zucken.


US Inflationserwartungen, Graph: Neel Kashkari, Fed Präsident Minneapolis Oct 2017

Montag, 2. Oktober 2017

Warum steigen die Löhne nicht?


Die Arbeitsmärkte in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften haben sich in den vergangenen drei Jahren erheblich erholt. 

Trotz der sinkenden Arbeitslosenquoten bleibt aber das Lohnwachstum gedämpft. Warum führt die höhere Nachfrage nach Arbeitnehmern nicht zu einem Anstieg der Löhne?

Das ist die Frage, auf die der IWF im Abschnitt 2 des kürzlich vorgelegten „World Economic Outlook, Oct 2017” eine Antwort sucht.

Die Verfasser der Analyse betonen, dass es nicht nur aus makroökonomischer Sicht wichtig ist, die Abkopplung zwischen Arbeitslosigkeit und Löhne zu verstehen, sondern auch aus der Perspektive, die Einkommensungleichheit zu reduzieren und die Arbeitsplatzsicherheit zu verbessern.

Es gibt dabei sowohl zyklische als auch strukturelle Faktoren, die zu nennen sind:

Ein wichtiger zyklischer Faktor sei die Unterauslastung der Arbeitsmärkte („labor market slack“). Das Angebot an Arbeit übersteige immer noch die Nachfrage nach Arbeit, so der IWF.

Der Bericht unterstreicht insbesondere, dass es wichtig ist, zu erkennen, dass die Arbeitslosenquote nicht mehr so bezeichnend für den Arbeitsmarkt ist, wie sie bisher gewesen ist.

Die Arbeitsstunden beispielsweise seien weiter rückläufig, was den Trend, der vor der Great Recession begonnen hat, verlängere. 


Die Nominallöhne in nahezu allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften wachsen mit langsamerem Tempo als vor der Zeit der Great Recession, Graph: IMF