Samstag, 16. März 2019

Wachstumsschwäche, Niedrigzinsen und einige Erklärungen


Die Geldpolitik sollte so funktionieren: Die Notenbank senkt die Zinssätze. Und Unternehmen und private Haushalte fühlen sich ermutigt, Kredit aufzunehmen und zu investieren: sie geben Geld aus.

So läuft es aber nicht.

In der Billig-Geld-Ära, die sich in den meisten Industrieländern im zweiten und in Japan im dritten Jahrzehnt befindet, gab es zwar Kreditaufnahme, aber es waren in erster Linie die Staaten, die es taten, nicht der private Sektor, wie Bloomberg in einem lesenswerten Bericht anhand von ein paar eindrucksvollen Abbildungen schildert.

Unternehmen sind sogar inzwischen zum Netto-Sparer geworden. Trotz der sinkenden Steuerlast, sinkender Zinsausgaben und sinkender Lohnquote investieren sie nicht. 

Die effektiven Steuersätze sind niedrig. Die Körperschaftssteuer wurde fast überall gesenkt. Und die Unternehmen nutzen die Steuerschlupflöcher weiter, ohne mit der Wimper zu zucken.

Die Gewinne steigen. Aber sie werden zum grossen Teil im Unternehmen behalten, da das Kapitaleinkommen viel stärker konzentriert ist als das Arbeitseinkommen, wie in einem IMF Working Paper (Nov 2018) von Mai Chi Dao und Chiara Maggi (“The rise in corporate saving and cash holding in advanced economies”) betont wird.


In der Ära des billigen Geldes gab es reichlich Kreditaufnahme. Doch es war in erster Linie der öffentliche Sektor. Unternehmen haben sich nicht anlocken lassen, Graph: Bloomberg, March 15, 2019

Donnerstag, 14. März 2019

Anleihemarkt mit Negativrenditen widerspiegelt Wachstumsschwäche


Das Wachstum in den fortentwickelten Industrieländern verlangsamt sich und der Anleihemarkt reagiert darauf.

Im vergangenen Oktober war der Bestand der Schuldtitel mit negativer Rendite weltweit um mehr als die Hälfte des eigenen Rekordhochs gesunken.

Nun steigt der Wert der Anleihen, die mit negativer Rendite gehandelt werden, wieder an, wie Bloomberg berichtet.

Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative-Yielding Debt Index hat in den letzten fünf Monaten seit seinem Tiefstand um gut 3‘000 Mrd. USD zugelegt.

Der Index beläuft sich jetzt auf einen Wert von 9‘300 Mrd. (9'3 Billionen) USD

Der Rekordstand war mit 12‘200 Mrd. USD im Juni 2016 erklommen worden.



Der Wert der Anleihen, die mit negativer Rendite gehandelt werden, ist weltweit wieder angestiegen, Graph: Bloomberg, March 14, 2019


Sonntag, 10. März 2019

Der near-term Forward Spread deutet auf Zinssenkung hin


Ein von der US-Notenbank genau beobachteter Indikator für das Wirtschaftswachstum in den USA zeigt dieses Jahr zum zweiten Mal Warnzeichen, wie Bloomberg berichtet.

Der near-term forward Spread (die kurzfristige Termin-Spanne), die die Differenz zwischen dem von UST Bills in sechs Quartalen von heute gerechneten Terminzinssatz und der gegenwärtigen Rendite der UST Bills mit drei Monaten Laufzeit widerspiegelt, ist am Freitag wieder (nach Januar 2019) in den negativen Bereich zurück gerutscht.

Eine negative Bewertung deutet darauf hin, dass die Händler eine Lockerung der Geldpolitik in den nächsten 12 bis 18 Monaten erwarten.

Es ist augenfällig, dass der negative Wert der Metrik der Ankündigung des Fed-Präsidenten Jerome Powell, die Fed habe es nicht eilig, die Zinssätze weiter anzuheben, vorausgegangen ist.


Der near-term Forward Spread ist wieder negativ, Graph: Bloomberg, March 8, 2019

Kidnap


Buchbesprechung:

Anja Shortland: Kidnap – Inside the Ransom Business, Oxford University Press, London, 2018


Die Hauptaussage des kürzlich vorgelegten Buches über pekuniär motivierte Entführungen ist, dass der „Markt für Geiselnahme“ funktioniert, und zwar dank privater Steuerung (private governance). 

Die Autorin, eine Dozentin in Political Economy am King’s College London, schildert in einzelnen Abschnitten detailliert, warum Menschen überhaupt entführt werden, und weshalb Kidnapping versicherbar ist, wie der Preis für das Lösegeld (von Vermittlern, Beschützern und Responders) gehandelt wird und wann die Verschleppung fehlschlägt und wieso die Entführten in manchen Fällen ums Leben kommen, und was zu tun ist, wie die Gefahr im Allgemeinen entschärft werden kann.

Praxisbeispiele beziehen sich im Wesentlichen auf die Region Somali.

Anja Shortland betont mit allem Nachdruck, dass der Markt für Geiselnahme und Entführungen funktioniert, weil es eine Marktkonzentration gibt und wichtige Marktteilnehmer über alle relevanten Informationen verfügen.

Samstag, 9. März 2019

EZB und Europas „new normal“?


Aller guten Dinge sind drei.

Weil es mit den ersten beiden TLTROs nicht geklappt hat, versucht Mario Draghi nun mit TLTRO Number III, die Wogen der europäischen Konjunktur zu glätten.

Bei den neuen Geldspritzen (kurz: TLTRO * genannt) für Banken handelt es sich um Kredite mit einer Laufzeit von 2 Jahren, die vierteljährlich ab September 2019 bis März 2021 ausgegeben werden. Der Zinssatz ist an den EZB-Leitzins, der derzeit 0% (Hauptrefinanzierungssatz) beträgt, gekoppelt.

Apropos Leitzins: EZB-Präsident Draghi hat zugleich angekündigt, dass die EZB-Leitzinsen mindestens über das Ende 2019 auf ihrem aktuellen Niveau bleiben werden. Das heisst m.a.W., dass die EZB die Zinsen bis mindestens zum Jahresende nicht erhöhen will.

Im Übrigen wird Draghi allem Anschein nach der bislang erste EZB-Präsident werden, der in seiner 8-jährigen Amtszeit kein einziges Mal die Zinsen erhöht hat.

Zuletzt hatte Jean-Claude Trichet im Jahre 2011 voreilig die EZB-Zinsen erhöht und damit in der Eurozone eine selbst verschuldete Rezession ausgelöst.

Mittlerweile werden anhaltend niedrige Zinsen und ausgeweitete Bilanzsummen der Zentralbanken in den Mainstream-Median als „new normal“ genannt.


Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit: 0,05%, Graph: John Authers, Bloomberg Opinion, March 8, 2019 

Sonntag, 3. März 2019

Warten auf Godot: Fed sucht geduldig Inflation


Das neue Schlagwort im FOMC-Statement (Januar 2019) lautet „geduldig“ (patient). 

Jerome Powell hat zuletzt auf konjunkturelle Risiken und das schwächere Wachstum der chinesischen Wirtschaft hingewiesen und eine Kursänderung angedeutet:

Die Fed werde künftig, was Zinserhöhungen betrifft, „geduldig“ vorgehen. 

Während die US-Notenbank den (im Herbst 2017 gestarteten) Abbau der Bilanzsumme beenden will, will sich Powell von Inflation-Daten informieren lassen, ob der geldpolitische Zinssatz zu hoch oder zu niedrig ist.

Ein typischer Witz auf den Finanzmärkten ist, dass die Fed die Straffung der Zinsen so lange weiterzieht, bis etwas kaputt geht. 

Offensichtlich sind aber einige Dinge in Sachen „risk assets“ auseinander gebrochen, sodass die Fed nun Geduld ausüben will und das globale Geschehen („trade wars“, „Brexit“ und China) näher beobachtet.


US-Inflationserwartungen (Uni Michigan Umfrage), Graph: BloombergTV, Febr 28, 2019

Donnerstag, 28. Februar 2019

Deutsche Wirtschaft im Abwärtstrend


Deutschlands Frühindikatoren fallen längst enttäuschend aus. 

Der Manufacturing Index (Einkaufsmanager Index für das verarbeitende Gewerbe), der im Februar im Schrumpfungsbereich weiter eingestürzt ist, markiert damit den niedrigsten Stand seit über sechs Jahren.

Der hohe Leistungsbilanz-Überschuss und ein ausgeglichener Haushalt können offenbar nicht verhindern, dass die Konjunktur sich abschwächt.

Die „schwarze Null“-Politik (*), die hässliche Cousine der Schuldenbremse ("debt-brake"), kann auch nicht dazu beitragen, dass die Wohlfahrt sich erhöht.

Und die Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone bleiben bestehen. 


Deutschlands Wirtschaftswachstum mit Abwärtsbewegung, Graph: Bloomberg, Febr 27, 2019

Freitag, 22. Februar 2019

Worauf die negative Laufzeitprämie hindeutet


Das Fed-Protokoll von Januar 2019 zeigt, dass die amerikanischen Währungshüter über die weitere Entwicklung, v.a. was die Zinserhöhungen im laufenden Jahr betrifft, im Unklaren sind.

Im am Mittwoch vorgelegten Protokoll der jüngsten Fed-Sitzung ist zu lesen, dass nahezu alle Teilnehmer es für wünschenswert halten, binnen Kurzem einen Plan zu kündigen, um die Vermögenswert-Bestände (asset holdings) der Fed im späteren Jahresverlauf nicht weiter zu reduzieren („runoff“).

Im Klartext: Der im Herbst 2017 begonnene Abbau der Bilanzsumme von vier Billionen USD noch 2019 wird beendet. Zurzeit schrumpft die Fed-Bilanz monatlich um 50 Mrd. USD.

Das geschieht so, dass die Fed die Wertschriften, die sie im Sog der GFC (Global Finance Crisis) erworben hat, nicht mehr durch neue Papiere ersetzt, wenn sie auslaufen.

Das Statement der US-Notenbank hat an den Finanzmärkten moderate Reaktionen ausgelöst.

Bemerkenswert ist, dass die Laufzeitprämie für die US-Treasury Bonds (UST) mit 10 Jahren Laufzeit weiterhin im negativen Bereich verharrt.



10y UST term premium (Laufzeitprämie), Graph: BloombergTV, Febr 20, 2019 

Mittwoch, 20. Februar 2019

Defizite und Überschüsse – Wer will Was von Wem Wie?


Kate Allen schreibt in einem lesenswerten Beitrag bei FT am Dienstag, dass wir über German Bunds reden müssen („We need to talk about Bunds“). 

Unter dem Strich klopft die britische Journalistin dem deutschen Finanzministerium auf die Finger.

Deutschland gibt nämlich (wider besseres Wissen) weniger Staatsanleihen aus und trägt damit dazu bei, dass die Anzahl der sicheren, liquiden und erstklassigen Papiere am Markt geringer wird und so auch die Rendite-Differenz (spread) zwischen den deutschen Staatsanleihen und zum Beispiel den italienischen Staatsanleihen zunimmt.

Und der Anstieg der Rendite-Aufschläge bildet wiederum einen weiteren Stein des Anstosses im Euroraum:

Rom wird gerügt, weil Italien hohe Staatsschulden hat und damit angeblich die Wachstumsaussichten in der Eurozone belastet: Italien riskiert eine neue Euro-Krise, lauten die Schlagzeilen in den Mainstream-Medien. 

Es ist zwar richtig, dass Italien ein Haushaltsdefizit von 2% des BIP (2018) hat. Aber Deutschland und Niederlande haben einen Überschuss (fiscal surplus) von 2% des BIP.


Deutschlands Haushaltsüberschuss, Graph: FT, Febr 18, 2019

Berlins lehnt den Einsatz der Fiskalpolitik zur Stabilisierung des Konjunkturzyklus in einer Rezession grundsätzlich ab.

Sonntag, 17. Februar 2019

Theorie, Märkte und schlechte Wirtschaftspolitik


UST-Trader gehen allem Anschein nach davon aus, dass die Fed tatsächlich die Pause-Taste gedrückt hat, und daher in absehbarer Zeit keine weiteren Zinserhöhungen zu erwarten sind.

Da die Risiken einer ansteigenden Inflation und unmittelbar bevorstehenden Straffung der Geldpolitik durch die Fed gering empfunden werden, bleibt die Laufzeitprämie (term premium) weiterhin negativ (violette Linie), wie in der folgenden Abbildung zu sehen ist.

Die Inflationserwartungen, gemessen durch die Breakeven-Sätze (weisse Linie), belaufen sich auf weniger als 2%, nämlich auf 1,87%. 

Auch die Rendite der TIPS, d.h. der inflationsindexierten UST-Bonds, mit 10 Jahren Laufzeit verharrt auf einem niedrigen Niveau: 0,79%. Das ist die reale Rendite.


UST Bonds mit 10 Jahren Laufzeit und die negative Laufzeitprämie (neg term premium), Graph: Bloomberg, Febr 15 2019

Mittwoch, 13. Februar 2019

Null-Stimulus - Null-Zinsen


Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist am Montag unter 0,1% gesunken. 

Bemerkenswert ist, dass der Rückgang der Renditen sich fortsetzt, obwohl die EZB angekündigt hat, die QE-Politik (Ankauf von Anleihen am offenen Markt) allmählich zu Ende zu führen.

Während sich die Anzeichen mehren, dass die schleppende Form der deutschen Wirtschaft nicht nur durch die Schwäche des Export-Geschäfts erklärt werden kann, rückt das Thema Stimulus in den Mainstream-Medien wieder in den Vordergrund.

FT aus London berichtet, etwas übereilt, dass der Euroraum sich anschickt, 2019 eine expansive Fiskalpolitik an den Tag zu legen. 

Es ist ein offenes Geheimnis, dass Deutschland seit 2000 kaum Investitionen in die öffentliche Infrastruktur tätigt. Die öffentliche fixed-net-capital-formation Ratio ist sogar zum Teil negativ und niedriger als in den meisten europäischen Staaten.


Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen Deutschlands, Graph: Bloomberg, Febr 11, 2019

Sonntag, 10. Februar 2019

Japanische Staatsanleihen und Carry Trades mit Basis-Swaps


Der „dovish“e Ton, den die Zentralbanken in den grossen Volkswirtschaften rund um den Globus zuletzt anschlugen, hat Folgen.

Die festverzinslichen Papiere rücken wieder in den Vordergrund. Insbesondere sind sichere und liquide Staatsanleihen wieder rege gefragt.

Bemerkenswert ist dabei die Stellung der japanischen Staatspapiere. Während die JGBs negative oder nahezu null Renditen aufweisen, können Investoren noch immer saftige Erträge erzielen, wie Bloomberg berichtet.

Wie kommt es?

Wenn Spekulanten Fremdwährungen in Yen eintauschen und den Erlös anschliessend in japanische Schuldtitel investieren, winken verhältnismässig hohe Renditen, dank „basis swaps“.

Das nennt man „carry trades“.  

Die Daten des japanischen Finanzministeriums zeigen, dass ausländische Investoren in fünf Tagen bis zum ersten Februar 5,8 Mrd. USD japanische Staatspapiere kauften.


Japans Staatsanleihen glänzten in jüngster Zeit mit einem positiven Ertrag, während die japanischen Aktien eingebrochen sind, Graph: Bloomberg, Febr 8, 2019 

Mittwoch, 6. Februar 2019

Warum liegen die Zinsen immer noch nahe null Prozent?


Die von den Zentralbanken festgelegten Zinsen (benchmark rates) am kurzen Ende der Ertragskurve liegen nahe null, immer noch.

In Japan seit Mitte der 1990er Jahre, im Vereinigten Königreich seit 2009 und im Euroraum seit 2014.

Auffallend ist vor allem, dass die Kerninflationsrate im selben Zeitraum deutlich unter dem (von den Zentralbanken anvisierten) Zielwert liegt, in Japan und im Euroraum.

Wir wissen, dass die Zentralbanker nach dem Ausbruch der Global Financial Crisis (GFC) von 2008 handeln mussten: sie haben die Geldpolitik gelockert bzw. die Zinsen gesenkt, um die Nachfrage zu animieren und die Wirtschaft anzukurbeln.

Die Volkswirtschaften sind anschliessend in die Liquiditätsfalle geraten. 

Das Erreichen der unteren Grenze (zero lower bound) wird in der Volkswirtschaftslehre als „Liquiditätsfalle“ beschrieben. Da die Zentralbanken die Zinsen dann nicht weiter senken können, verliert die Geldpolitik an Zugkraft.

Simon Wren-Lewis erinnert uns in seinem Blog daran, dass die makroökonomische Theorie hierbei klar ist:


Inflation versus Leitzinsen, Graph: IMF News, Febr 5, 2019 @imfnews 

Dienstag, 5. Februar 2019

EU: Europäische Unsicherheit

Märkte tendieren dazu, zwischen zwei Extremen zu wechseln: Angst und Gier. Das dominante Gefühl gegenwärtig scheint aber Verwirrung zu sein, schreibt Robin Wigglesworth in seiner Kolumne bei FT.

Es gibt Zweifel und Unentschlossenheit. Niemand hat eine Sicht und jeder ist dementsprechend positioniert.

Es ist schwer, die Unsicherheit zu quantifizieren. Aber es gibt viele Anhaltspunkte dafür, dass sie weit verbreitet ist.

Das Trading Volumen hat neulich wesentlich abgenommen. Und der Global Economic Policy Uncertainty Index ist durch die Decke gegangen, wie in der folgenden Abbildung deutlich zu sehen ist.

Die Steuersenkungen in den USA hätten zu einem Anstieg der Investitionen und des Produktionswachstums führen sollen. Das künftige Wirtschaftswachstum hätte damit gestützt werden sollen. Das alles hat sich jedoch nicht verwirklicht. 

Stattdessen haben sich amerikanische Unternehmen rekordverdächtige Aktienrückkäufe in einer Billion US-Dollar genehmigt. Die Rückkäufe (buybacks) haben zwar die Aktienkurse angehoben. Aber die Widrigkeiten bleiben bestehen, v.a. durch die Handelsspannungen und den fehlenden Willen der Politiker, Fiscal Stimulus bereitzustellen.


Verwirrung: Global Economic Policy Uncertainty Index, Graph: Robin Wigglesworth, FT, Febr 4, 2019 @RobinWigg @FT 

Freitag, 1. Februar 2019

Gibt es den “Fed Put” tatsächlich?


US-Notenbank hat im vergangenen Dezember den Leitzins (Fed Funds Rate) insgesamt zum vierten Mal im Jahr 2018 erhöht. Der Zinssatz liegt damit zwischen 2,25% und 2,5%.

Da Fed-Präsident Jerome Powell (damals) mehr „hawkish“ getönt hat als allgemein erwartet, war die Folge ein kräftiger Absturz der Aktienkurse.

Am Mittwoch hingegen, d.h. sechs Wochen später, hat die Fed eine Kehrtwende gemacht. In der Pressekonferenz des geldpolitischen Ausschusses der US-Notenbank hat Powell, was weitere Zinserhöhungen betrifft, v.a. die Worte „Geduld“ und „Flexibilität“ hervorgehoben.

Mit anderen Worten hat die Fed den „Auto-Pilot“ inzwischen ausgeschaltet, wie John Authers in seiner Kolumne bei Bloomberg unterstreicht. Das ist phänomenal.

Powell hat zudem eine Reihe von Faktoren angegeben, die für den Kurswechsel der Fed massgeblich gewesen sind, darunter, die Verlangsamung des globalen Wachstums, die Schliessung der US-Bundesregierung („government shutdown“) und eine Straffung der finanziellen Bedingungen („a tightening of financial conditions“).

Der letztgenannte Faktor war aber allem Anschein nach ausschlaggebend, warum die Fed weitere Zinserhöhungen bis auf weiteres aufs Eis legt. 


US Financial Conditions Index, Graph: Bloomberg, Jan 31, 2019 
PS: Die vertikale Linie im Dezember 2018 zeigt die letzte Zinserhöhung durch die Fed

Sonntag, 27. Januar 2019

Euroraum: Warum sind die Zinsen so niedrig?


Es gibt mehrere Gründe für die niedrigen Renditen, schreibt die Bank Safra Sarasin im am Freitag veröffentlichtem Cross-Asset Weekly.

Verschiedene EZB-Massnahmen wie Negativzinsen, das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten und die explizite Prognose für die Forward Rate (forward guidance) haben die Anleiherenditen auf ein Niveau gedrückt, das deutlich darunter liegt, was normalerweise mit den in den letzten Jahren beobachteten wirtschaftlichen Zahlen im Einklang stünde.

Richtig?

Nein. Die aufgezählten Massnahmen wurden von der EZB erst getroffen, nachdem die Zinsen an der Nullzins-Grenze aufgeprallt sind. Das heisst, dass sie nicht die Ursache für die Niedrigzinsen sind, sondern die Folge.

Denn die EZB will mit all den genannten Instrumenten (im Rahmen ihrer unkonventionellen Geldpolitik) die Marktteilnehmer animieren, Kredit aufzunehmen, m.a.W. sich zu verschulden, um die Nachfrage anzukurbeln.

Warum reden wir dabei von „unkonventionellen Massnahmen“? Weil die nominalen Zinsen nahe Null-Grenze liegen und die herkömmliche Geldpolitik dann an Zugkraft verliert. 

Da der Einsatz der Fiskalpolitik Euro-Raum ein Tabu ist, versucht die EZB auf sich allein gestellt, völlig verzweifelt, der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen.


In den letzten vier Jahren notierten die Renditen deutscher Bundesanleihen in einem relativ engen Bereich im Durchschnitt bei 0,37%, Graph: Bank Safra Sarasin, Jan 25, 2019

Freitag, 25. Januar 2019

Anomalie: Sparende Unternehmen und Negativrenditen

Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass der Ausbruch der Global Financial Crisis (GFC) mehr als 10 Jahre zurück liegt, spricht die folgende Abbildung Bände. 

Ein Haufen Anleihen werden immer noch mit Negativrenditen gehandelt. 

Die Umlaufrenditen von Staatsanleihen bewegen sich in grossen Teilen der Industrieländer in negativem Terrain. Oder sie liegen auf einem Niveau, das für den Kapitalerhalt nicht ausreicht, berichtet Allianz Global Investors.

Warum sind aber die Zinsen so lange, so niedrig? 

Die Schuldigen sind schnell ausgemacht, wenn es Mainstream-Medien und/oder Bank-Ökonomen geht: Die Zentralbanken, die die Zinsen „künstlich“ tief halten. 

Das ist natürlich eine absurde Behauptung. 

Die Zinssätze sind weltweit niedrig. Welcher Art von Koordination bedarf es zwischen Zentralbanken, die dafür sorgt, dass die Zinsen überall auf der Welt so viele Jahre niedrig bleiben, ohne Inflation auszulösen?


Staatsanleihen, die mit einer negativen Rendite gehandelt werden, Graph: Allianz Global Investors, Jan 24, 2019

Mittwoch, 23. Januar 2019

Euro-Reform: Marktdisziplin, Marktversagen und andere Widrigkeiten


Social Europe hat am Montag zum zwanzigsten Jahrestag der EUR-Einführung ein neues e-Book („Still time to save the euro“) vorgestellt.  

Das elektronische Buch, das von Hansjörg Herr, Jan Priewe and Andrew Watt herausgegeben wurde, konzentriert sich auf die vier grössten Volkswirtschaften im Euroraum: Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass mit dem nachlassenden wirtschaftlichen Aufschwung ungelöste Probleme wieder in den Vordergrund treten. Nicht nur Italiens Performance wird kritisch betrachtet, sondern auch der enorme Leistungsbilanz-Überschuss Deutschlands.

Die Einkommensungleichheit nimmt zu. Der wirtschaftliche, soziale und politische Zusammenhalt innerhalb und zwischen den Ländern ist gefährdet, lautet ein Fazit im Buch.

Verschiedene Autoren liefern dazu insgesamt 15 Beiträge. Darunter Peter Bofinger. Der an der Universität Würzburg VWL lehrende Wirtschaftsprofessor geht dabei nüchtern und analytisch auf das fast vor genau einem Jahr in Berlin vorgelegten Reformpapier der prominenten Ökonomen aus Deutschland und Frankreich zur Reform der EWU ein.

Die Verfasser des Papiers vertreten die Ansicht, dass die Europäische Währungsunion (EWU) mit mehr Marktdisziplin und mehr Risikoteilung krisenfest gestaltet werden kann.


Finanzierungssalden der Sektoren der deutschen Wirtschaft, Graph: Jörg Bibow in: e-Book Social Europe “Still time to save the euro“, Jan 2019 

Montag, 21. Januar 2019

Fed and Powell-Put: data-dependent and market-dependent


Die Fed ist nach wie vor der Ansicht, dass die Wirtschaft im Wesentlichen solide weiter wächst und das Wachstum sich über das Jahr 2019 hinaus fortsetzt.

Es bestand daher zumindest bis jetzt keinen Anlass, die bereits angedeutete Zinserhöhung nicht fortzufahren.

Die Fed-Funktionäre wurden jedoch neulich von der rückläufigen Weltwirtschaft und dem Ausverkauf von Aktien und Unternehmensanleihen an bestimmten Märkten angehalten, darüber nachzudenken, ob der bisher von der Fed an den Tag gelegte Optimismus gerechtfertigt ist.

Die Entscheidungsträger der US-Notenbank erwecken nun den Eindruck, als wären für das Jahr 2019 nicht mehr drei, sondern nur noch zwei Zinserhöhungen vorgesehen.

Während manche Analysten vor diesem Hintergrund von einer „Pause“ in Sachen Zinserhöhungen reden, interpretieren andere Volkswirte die jüngsten Aussagen des Fed-Präsidenten Jerome Powell so, dass die US-Notenbank allzu wilde Kursabstürze an den Aktien-Börsen unterbinden will (“Powell-Put”). 


Wahrscheinlichkeit von von Fed-Zinserhöhungen oder Fed-Zinssenkungen, Graph: BloombergTV Jan 2019 
Zinserhöhung (weisse Kurve): 28.6%
Unverändert (blaue Kurve): 68.5%
Senkungen (rote Kurve): 3%

Donnerstag, 17. Januar 2019

Deutschland und „No Future“?


Die deutsche Wirtschaft ist im dritten Quartal zum ersten Mal seit 2015 geschrumpft.

„Deutschland sieht plötzlich als aus“, betitelt faznet einen eigenen Bericht über die Wachstumsstagnation.

Auf einmal ist von einer Rezession die Rede, obwohl die Staatsverschuldung fällt, die Arbeitslosigkeit sinkt und sogar die Löhne steigen, wenn auch geringfügig. 

Der Überschuss im Haushalt schützt die viertgrösste Volkswirtschaft der Welt offenbar nicht vor einem Konjunktureinbruch. Der Anteil der Ausfuhren von Waren und Dienstleistungen mit 47.2% am BIP ist in keiner anderen Industrienation so hoch wie in Deutschland.

Doch das Export-Geschäft ist derzeit der grösste Klotz am Bein der deutschen Wirtschaft.


Das deutsche BIP-Wachstum, Graph: FT, Jan 16, 2019 

Mittwoch, 16. Januar 2019

Ist MMT eine sozialistische Idee?


Alexandria Ocasio-Cortez (D-New York) ist die jüngste Frau im amerikanischen Abgeordnetenhaus. 

AOC, das Aushängeschild für die neuen Demokraten hat neulich den Vorschlag unterbreitet, die wohlhabendsten Amerikaner mit einem Grenzsteuersatz (marginal tax rate) von 70% zu belegen. 

Das mag sich politisch verrückt anhören, v.a. nachdem die Republikaner nur die Steuersätze für die reichsten Amerikaner gesenkt haben.

Es ist aber nicht beispiellos: in den 1950er und 1960er Jahren gab es in den USA unter republikanischen und demokratischen Regierungen ähnliche Sätze.

Dass ein Grenzsteuersatz von 70% nicht aus der Reihe tanzt, belegen diverse Research-Papiere von namhaften, seriösen Ökonomen in jüngster Zeit, wie Paul Krugman in seinem Blog bei NYTimes unterstreicht.

Es ist zudem bekannt, dass AOC mit der Modern Monetary Theory (MMT) liebäugelt.

Die „moderne Geldtheorie“ (MMT) sollte absolut ein Teil unseres Gesprächs über die Wirtschaft sein, sagt sie in einem kürzlich erfolgten Interview.

Seither ist die MMT schnell wieder in die Schlagzeilen zurückgekehrt. 


Die Finanzierungssalden der US-Wirtschaft, private Haushalte, Unternehmen und Staat, und Ausland (capital account; inverse of current account), Graph: Stephanie Kelton 

Samstag, 12. Januar 2019

Niedrige Zinsen, Haushaltsdefizite und Investitionen


Im Euroraum lag die Arbeitslosenquote im November 2018 bei 7.9%. Damit verzeichnete sie einen Rückgang gegenüber 8,0% im Oktober 2018 sowie gegenüber 8,7% im November 2017, wie Eurostat am Mittwoch mitgeteilt hat. 

Im November 2018 waren in der EU28 insgesamt 16,4 Mio. Männer und Frauen arbeitslos. Zudem hat Europa immer noch eine hohe Jugendarbeitslosigkeit. Im November 2018 waren in der EU28 3,4 Mio. Personen im Alter unter 25 Jahren arbeitslos: 6,1% in Deutschland, 36,6% in Griechenland, 34,1% in Spanien und 31,6% in Italien.

Eine Zeit der Massenarbeitslosigkeit ist sicherlich keine gute Zeit für eine Kürzung der Ausgaben. Fiscal Austerity war von Anfang an eine schlechte Idee. Es ist aber darüber hinaus zweifelhaft, ob es für Fiscal Austerity überhaupt einen richtigen Zeitpunkt gibt.

Denn die Besessenheit vom Thema „Haushaltsdefizit“ und „Schulden“ im Allgemeinen wirkt selbst bei Vollbeschäftigung töricht.

Derzeit sind die Zinssätze für die Staatsverschuldung recht niedrig, was wiederum dazu führt, dass die Sorgen über die Verschuldung übertrieben sind. 

Und der durchschnittliche Zinssatz für die Verschuldung ist niedriger als die Wachstumsrate der Wirtschaft („r < g“). 

Warum ist das wichtig?


Die Höhe der amerikanischen Staatsschulden absolut und im Verhältnis zum BIP, Graph: Paul Krugman, Jan 9, 2019, NYTimes

Donnerstag, 10. Januar 2019

SNB meldet Verlust, aber behält finanzielle Unabhängigkeit


Die Schweizerische Nationalbank (SNB) wird nach eigenen Angaben für das Geschäftsjahr 2018 (nach provisorischen Berechnungen) einen Verlust von 15 Mrd. CHF ausweisen. (*)

Der Erfolg auf den CHF-Positionen belief sich auf 2 Mrd. CHF. Auf dem Goldbestand resultierte ein Bewertungsverlust von 300 Mio. CHF. Und der Verlust auf den FX-Positionen betrug rund 16 Mrd. CHF.

Was bedeutet aber der Verlust von 15 Mrd. CHF? 

Spielt die SNB auf Risiko? Ist die SNB-Bilanz problematisch? Müssen sich SNB-Aktionäre Sorgen machen?

Zur Erinnerung: Im Jahr 2017 hatte die SNB noch einen Rekordgewinn von 54,4 Mrd. CHF erzielt. 2016: 24 Mrd. CHF (Gewinn), 2015: 23 Mrd. CHF (Verlust), 2014: 38 Mrd. CHF (Gewinn).

Die Fremdwährungsreserven der SNB sind im Dezember auf 729 Mrd. CHF (von 749 Mrd. in November) zurückgefallen, wie die SNB am Mittwoch mitgeteilt hat. Doch die FX-Reserven der SNB übertreffen immer noch das gesamte BIP der Schweiz.

20% der Devisenreserven sind in Aktien investiert. Die grössten Positionen beinhalten Werte wie Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Facebook usw.

Es ist bekannt, dass die sog. FAANG-Werte nach einem fulminanten Start ins Jahr 2018 am Ende im Bärenmarkt abgetaucht sind. Die Kursverluste machen sich daher auch im Aktien-Portfolio der SNB bemerkbar.  


SNB Gewinn und Verlust, Graph: Bloomberg, Jan 9, 2019


Dienstag, 8. Januar 2019

Interview: Prof. Ashoka Mody, Princeton University

Ashoka Mody is Charles and Marie Robertson visiting professor in International Economic Policy at the Woodrow Wilson School, Princeton University.


The year is 2019: Euro is now 20 years old. How well is the eurozone prepared for possible future crisis or recession, while the key interest rate is virtually zero percent?

The eurozone is financially more vulnerable than at the start of the Global Financial Crisis (GFC) in 2007. Government debt ratios are higher nearly everywhere—in some cases, significantly higher.

Although banks are in better health than at the peak of the eurozone crisis, several banks are still very shaky. The largest of the troubled banks is Deutsche Bank, and Italy's Banca Carige is teetering.

Very likely, "zombie lending," refreshing of loans to companies under financial stress, is hiding the extent of the problems. With the world economy slowing down, the stresses will become more acute and visible.

While the vulnerabilities are greater than in 2007, the policy space to deal with a new crisis is much less. The ECB’s policy interest rate is negative and cannot go much lower without creating more pressure on earnings of banks and insurance companies.

The ECB has stopped its bond purchases, despite the evident economic slowdown. Stopping of bond purchases reflects the ECB’s political limits: its holdings of the debt of member countries is already in the region of 20 percent—the willingness to expose the ECB to greater sovereign risk is limited.

Samstag, 5. Januar 2019

#PayGo und dann was? Defizitbesessenheit


Die Demokratische Partei feiert derzeit das epische Comeback von Nancy Pelosi an die Spitze des US-Kongresses. 

Die frisch gewählte Parlamentspräsidentin der USA ist nunmehr die mächtigste Gegenspielerin des US-Präsidenten Donald Trump.

Während die liberalen Demokraten die Madam Speaker bejubeln, haben die progressiven Demokraten etwas einzuwenden.

Worum geht‘s? 

Es geht darum, dass Pelosi allem Anschein nach an „paygo“ festhält. 

Das ist eine Regel, die verlangt, dass die Ausgabensteigerungen des Staates durch einen Ausgleich von Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen an anderer Stelle kompensiert werden müssen.

Gemeint ist im Grunde genommen ein ausgeglichenes Budget. In Europa würde man sagen: Schuldenbremse und/oder auf Neudeutsch „Schwarze Null“-Politik, oder ganz pathetisch: „fiskalpolitische Verantwortung“, d.h. an Defiziten sich die Zähne ausbeissen, auch wenn die Zinsen nahe Null-Grenze liegen und die öffentliche Infrastruktur marode ist.

Mechanische Regeln für Haushaltsdefizite sind eine wirklich schlechte Idee. Für Demokraten, die die Ausgaben der öffentlichen Hand in eine Zwangsjacke stecken, sieht es nach einem schlechten Schritt aus, kommentiert Paul Krugman in seiner Kolumne bei NYTimes.


Die Sektor-Bilanzen der US-Wirtschaft, Graph: Makroskop, Nov 06, 2018

Mittwoch, 2. Januar 2019

Euro feiert den 20. Jahrestag. Wie bitte?


Es ist heute der 20. Jahrestag der Gemeinschaftswährung.

Der Euro wurde am 1. Januar 1999 als Buchgeld, drei Jahre später am 1. Januar 2002 als Bargeld eingeführt.

Gibt es einen Grund zum Feiern? Was ist seither geschehen? 

In Wirklichkeit hat der Euro geringes Wachstum, wirtschaftliche Instabilität und politische Zwietracht nach Europa gebracht, wie Prof. Steve Keen in seinem Blog heute schreibt.

Europas unverantwortliche Führungspersönlichkeiten machen es jedoch zu einem ungezügelten Positiv, in einer Zeit, in der normale Bürger Europas die „Gelben Westen“ (Gilets Jaunes) anziehen und ihre Notlage beklagen. 

Man stelle sich vor: Griechenlands BIP ist, seit die Eurozone die Fiscal Austerity verordnet hat, wie in einer Great Depression abgestürzt. Das nominale BIP Griechenlands liegt heute mehr als 25% unter seinem Höchststand. 


Das BIP Griechenlands im Würgegriff der harschen Fiscal Austerity Politik der EU-Behörden, gesteuert von Brüssel und Berlin, Graph: Prof. Steve Keen, Jan 1, 2019.