Mittwoch, 1. April 2020

Coronavirus Krise und Geld mit Tastenanschlag


Wir wissen zwar nicht, wie lange die durch das Coronavirus ausgelöste Krise anhalten wird. Aber wir verstehen, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen schwerwiegend sein werden.

Angebotsschock hat zum Nachfrageschock geführt und aus einer Wirtschaftskrise wurde eine Finanzkrise.

Medien berichten zwar von einem „Krieg gegen das Coronavirus“. Aber das ist keine Kriegswirtschaft. In einem Krieg versuchen die Regierungen, die wirtschaftliche Aktivität zu maximieren. Heute hingegen wollen die Regierungen vorerst das wirtschaftliche Geschehen bewusst mindern. 

Daraus ergeben sich zwei Phasen für die Wirtschaft, wie Paul Donovan von UBS beschreibt. In der ersten Phase gibt es einen politisch bedingten Rückgang der Nachfrage („lockdown“, d.h. Sperrmodus). In der Phase zwei kommt es zu einem Rückprall, sobald die Regierungen die Massnahmen zur Senkung der wirtschaftlichen Aktivitäten zurückschrauben. 

Es macht daher keinen Sinn, in der ersten Phase Konjunkturimpulse voranzubringen. Das Hauptrisiko ist aber, dass die Arbeitslosigkeit angesichts der Nachfrageschwäche rasant ansteigt. Das wichtigste politische Ziel ist es deswegen, Unternehmen über Wasser zu halten, und die Menschen am Arbeitsplatz.


Zentralbanken kaufen Anleihen und die Renditen fallen, Graph: FT, Apr 01, 2020 

Samstag, 28. März 2020

Notprogramm zur Stützung der Staatsanleihen, Margin Calls und Haircuts


Es ist in aller Munde: Christine Lagarde hat sich mit der Aussage, dass die EZB nicht für die Schliessung der Rendite-Differenzen (spreads) zwischen den Staatsanleihen der einzelnen Länder in der Eurozone zuständig ist, einen groben Schnitzer geleistet. 

Doch inzwischen hat sich die EZB-Präsidentin eines Besseren besonnen und für die neu beschlossenen Anleihekäufe der EZB die dafür bestehenden Obergrenzen ausgesetzt

Bisher galt eine selbst gesteckte Grenze, wonach die EZB nicht mehr als ein Drittel der ausstehenden Anleihen eines Landes kaufen dürfte.

Das neue Notprogramm zur Stützung der Staatsanleihen heisst PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme) und umfasst 750 Mrd. EUR. 

Die Notenbanken im EZB-System dürfen ab sofort mehr Staatsanleihen und Unternehmensanleihen kaufen als es im bisher angelaufenen Anleihekaufprogramm (APP: Asset Purchase Programme) vorgesehen wurde.

Der Pool wurde inzwischen auch um griechische Staatsanleihen und kurzfristige Schuldverschreibungen von Unternehmen (commercial papers) erweitert. Und das ganze EZB-Kaufprogramm (insgesamt 1‘100 Mrd. EUR) soll bis Ende 2020 laufen.

Bemerkenswert ist, dass die EZB nun die Banken aufruft, Dividendenzahlungen auszusetzen. Die Banken im Euro-Raum sollen angesichts der Coronavirus-Pandemie auf Gewinnausschüttungen verzichten, mindestens bis zum 1. Oktober dieses Jahres.



Cross-Currency Basis Swaps sind ein Mittel zur Messung der USD-Kreditkosten. Der extreme Ausbruch der Kursdifferenzen (spreads) in EUR und GBP hat sich dank der Swap-Linien stabilisiert, Graph: J Safra Sarasin, March 27, 2020

Samstag, 21. März 2020

Coronavirus-Pandemie und Stimulus im Lockdown


Die Versuchung ist offensichtlich gross, Parallele zwischen der GFC 2008 und der durch das Coronavirus verursachte Krise von heute zu ziehen. 

Es gibt bestimmt einige Schnittpunkte. Die Domino-Effekte beispielsweise wurden wie heute auch damals ausgelöst. Der Unterschied besteht aber darin, dass der anfängliche Schock damals an den Finanzmärkten einsetzte und dann in die Realwirtschaft überging.

Der gegenwärtige Schock ging vielmehr aus der Realwirtschaft hervor und brachte dann die Finanzmärkte zum Absturz. Wenn die Angst aufgrund einer unvorhergesehenen Katastrophe die Oberhand gewinnt, stellen die Banken die Kreditvergabe ein, die Menschen halten sich mit Ausgaben zurück und die Unternehmen hören auf zu investieren.

Die sinkenden Verkäufe berauben Unternehmen der Einnahmen und zwingen sie, Arbeitnehmer zu entlassen. Wenn die Arbeitslosigkeit steigt, sinkt das Einkommen der Menschen. Und die privaten Haushalte kürzen die Ausgaben noch mehr. Die Unternehmen setzen noch weniger um.

Eine geringere Nachfrage bedeutet, dass die Menschen ihren Arbeitsplatz verlieren und an der wirtschaftlichen Erholung nicht teilnehmen können. 


Der Finanzierungsstress im Devisen-Markt ist hoch. Die cross-currency Basis Swaps für 3-Monate deuten darauf hin, dass europäische Banken bereit sind, eine Prämie für den Zugang für USD-Finanzierungen zu zahlen, Graph: Bloomberg, March 20, 2020

Donnerstag, 19. März 2020

Coronavirus und der wirtschaftliche Zusammenhalt in der Eurozone


Richte keinen Schaden an („do no harm“).

Das (alte) Konzept, keinen Schaden anzurichten, hat sich selbst in die Medizin erst sehr spät eingeschlichen.

Die Philosophie hat mit der Weisheit bei der Entscheidungsfindung zu tun.

Und die Medizin, wo diese Weisheit praktiziert wird, ist die Schwester der Philosophie.

Die grossen Volkswirtschaften stehen heute einer beispiellosen, epischen Kombination von Angebots- und Nachfrage-Schock gegenüber. An den Finanzmärkten ist Panik ausgebrochen. 

Es gibt aber im gegenwärtigen Umfeld der Wirtschaft keinen Platz für zu viel Pessimismus oder zu viel Optimismus. Es gilt, wie immer, die Herausforderungen für die Weltwirtschaft stets vor Augen zu halten. Nötig sind Weisheit und Vernunft.

Die Quelle des Wissens aus der Perspektive der Wahrscheinlichkeit ist hauptsächlich die Vernunft, weniger die Beobachtung.

Es liegt auf der Hand:

Notwendig ist eine internationale Koordination von Geld- und Fiskalpolitik, um den Schaden in der realen Wirtschaft einzugrenzen und die leidtragenden Menschen zu schützen.


Die Rendite-Differenz zwischen der 10-jährigen Staatsanleihen aus Italien und Deutschland, Graph: Bloomberg, March 18, 2020 

Freitag, 13. März 2020

Erdölpreise und die neue deflationäre Welt


Inzwischen ist es offensichtlich, dass die die Nachfrage nach dem Erdöl aufgrund der wachsenden Unsicherheiten (*) in Verbindung mit dem globalen Ausbruch des Coronavirus gefallen ist.

Und die Investoren machen sich Sorgen über die negativen Auswirkungen der fallenden Ölpreise auf die gesamte Wirtschaft, zu Recht.

Das Ölkartell OPEC und Russland konnten sich auf eine Kürzung der Förderung nicht einigen, um die Ölpreise zu stabilisieren.

Interessant ist aus heutiger Sicht die Erinnerung an den Ölpreisschock von 1973 (und aber auch 1979): hohe Erdölpreise waren schlecht für die Wirtschaft und niedrige Ölpreise gut. 

Die „economics of oil prices“ ist aber heute auf den Kopf gestellt, wie Paul Krugman in Newsletters von NYTimes beschreibt. 

Der Rückgang der Ölpreise schadet der US-Wirtschaft. Warum? Weil wir uns heute keine Sorgen mehr um die Inflation machen.

In den 1970er Jahren wurden die Verbraucherpreise von steigenden Ölpreisen in die Höhe getrieben. Und die Fed hat darauf, besorgt über eine Lohnpreis-Spirale bzw. „Stagflation“ (eine Kombination aus Inflation und höherer Arbeitslosigkeit), mit Zinserhöhungen reagiert. 


Inflationserwartungen in den USA für die nächsten 10 Jahre fallen zum ersten Mal seit 2009 unter 1% Prozent, Graph: John Authers, Bloomberg Opinion, March 12, 2020 

Mittwoch, 11. März 2020

Bond-Märkte und Anzeichen für eine Stagnation


Der erstaunliche Rückgang der Zinssätze hat sich am Montag dramatisch fortgesetzt. Der Grund: Der abrupte Einbruch des Erdölpreises um 30% an einem einzigen Handelstag. 

Die OPEC konnte sich mit Russland in Bezug auf eine weitere Beschränkung der Fördermenge nicht einigen. Daraufhin hat das Königreich Saudi-Arabien den Fehdehandschuh hingeworfen. Und der Preis für ein Fass der Sorte WTI ist bis auf $30,25 abgestürzt. 

Folglich sind Aktien unter die Räder geraten. Die Stimmung war aber bereits im Vorfeld der Börse wegen der wachsenden Unsicherheit über die möglichen Auswirkungen des Ausbruchs des Coronavirus auf die globale Wirtschaft ohnehin stark angeschlagen.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass auch der Anleihemarkt durchschlagend in Mitleidenschaft gezogen wurde. Die Renditen der amerikanischen Staatsanleihen (UST-Bonds) sind mithin über alle Laufzeiten drastisch gesunken.

Die US-Staatsanleihe mit 10 Jahren Laufzeit beispielsweise hat ein neues Rekordtief von 0,54% markiert. Das alles deutet auf anhaltend niedrige Zinsen in Zukunft hin. Der Leitzins der Fed dürfte demnächst nahe null Prozent liegen. Mit anderen Worten scheint der Bond-Markt eine bevorstehende säkulare Stagnation zu signalisieren.


Die gesamte UST-Renditekurve (yield curve) fällt unter 1 Prozent, Graph: FT, March 09, 2020 

Freitag, 6. März 2020

Von Angebotsschock zu Deflationsrisiko


China ist derzeit der einzige Markt von grosser Bedeutung, wo die Anleihen mehr Ertrag abwerfen als die Aktien (gemessen an Dividenden-Rendite), wie wir der folgenden Abbildung entnehmen können.

Die amerikanischen Dividenden-Renditen sind sehr niedrig, was zeigt, dass der Aktienmarkt des Landes im Vergleich zu den meisten anderen Märkten tatsächlich teuer ist. 

Europäische Aktien sind hingegen im Vergleich zu Anleihen erstaunlich billig.

Wichtig ist, vor diesem Hintergrund festzuhalten, dass etwas, was lange Zeit als selbstverständlich galt, nun plötzlich auf wackeligen Beinen steht, dass nämlich "Anleihen mehr Ertrag bringen" (sollen) als Aktien. Der Grund ist, dass die Anleger für den Mangel an Wachstumsmöglichkeiten, die mit Aktien verbunden sind, entschädigt werden, wie John Authers unterstreicht.

Wenn die Rendite der Anleihen die Rendite der Aktien unterschreitet, erscheinen Aktien billig. So wird zumindest angenommen.

Seit etwa 10 Jahren gibt es aber eine Argumentation zwischen Bären, wonach der US-Aktienmarkt teuer aussieht und Bullen, die darauf hinweisen, dass die Aktien im Vergleich zu Anleihen dramatisch günstig sind.


Aktien bieten mehr Rendite als Anleihen; abgesehen von China, wo die Rendite der Staatsanleihen höher ist als die Dividenden-Rendite der Aktien, Graph: John Authers, Bloomberg Opinion, March 05, 2020

Sonntag, 1. März 2020

Hong Kong und Helicopter Money – oder nicht?


Die Regierung in Hong Kong hat am Mittwoch den Einwohnern der chinesischen Sonderverwaltungszone eine einmalige Geldausgabe versprochen, um die Nachfrage zu stützen und das Wachstum der von den politischen Unruhen und dem Coronavirus heimgesuchten Wirtschaft anzukurbeln.

Es handelt sich dabei um eine Zahlung von HK$10‘000 ($1‘284) an jeden ständigen Einwohner der Stadt ab 18 Jahren.

Das ist aber nicht die erste Bargeld-Ausgabe („handout“) in Hong Kong. Die Regierung hatte 2011 HK$6‘000 an alle ständigen Einwohner der Metropole verteilt. 

2018 wurde von der Regierung ein „Caring and Sharing“ Programm eingeführt, um bestimmten Einwohnern mit niedrigem Einkommen bis zu HK$4‘000 zukommen zu lassen.

Die naheliegende Frage vor diesem Hintergrund ist, ob Hong Kong damit „Helikoptergeld“ (Helicopter Money) schenkt? 

Wichtig ist, zur Kenntnis zu nehmen, dass die Hongkonger Regierung sich dabei an den zuvor aufgebauten Finanzreserven bedient.

Allem Anschein nach sieht Hong Kongs Plan kein zusätzliches Wachstum des Angebots an Hong Kong Dollar vor. M.a.W. plant Hong Kong nicht, auf „Hubschraubergeld“ zurückzugreifen.


Hong Kong's Haushalt, Graph: Bloomberg, Februar 26, 2020

Freitag, 28. Februar 2020

Geldpolitik der EZB und Monopsony Power der Unternehmen


Die Antwort der Zentralbanken in den grössten Volkswirtschaften auf die widrigen Folgen der GFC (Global Financial Crisis) von 2008-2009 war eine unkonventionelle Geldpolitik. 

Es ist zwar damit gelungen, die allgemeine Finanzlage zu entspannen. Aber die aktuelle und erwartete Inflation blieben trotz jahrelanger aussergewöhnlicher geldpolitischer Unterstützung hartnäckig unter dem Ziel.

Zur Erinnerung: Die Preisstabilität bedeutet, dass die Zentralbanken weder Inflation noch Deflation zulassen dürfen.

Der gedämpfte Preisdruck hat vor diesem Hintergrund zu einer weit verbreiteten Skepsis gegenüber der Fähigkeit der Geldpolitik geführt, die Inflation auf das Ziel zu bringen.

Isabel Schnabel, Mitglied des Exekutivrats der EZB hat sich am Donnerstag im Rahmen eines Vortrags in London des Themas angenommen und argumentiert, dass die Art und die Eigenschaften der Schocks, die in den letzten Jahren den Euroraum betrafen, erfordern, dass die Zentralbanken mehr Geduld aufbringen müssen, um ihr Inflationsziel zu erreichen, insbesondere wenn sie sich der effektiven Untergrenze (effective lower bound) nähern. 

Das bedeute, dass der mittelfristige Horizont, über den die EZB die nachhaltige Ausrichtung der Inflation auf ihr Ziel verfolgt, erheblich länger geworden sei als in der Vergangenheit.


Die 10-jährigen Inflation-verlinkten Swap-Sätze im Euroraum, Graph: Isabel Schnabel, ECB, Febr 27 2020

Ein wesentlicher Teil des Rückgangs in langfristigen Inflationserwartungen ist auf die Schwäche der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage zurückzuführen (der gelbe Bereich)

Mittwoch, 26. Februar 2020

UST Bonds und Term Premium


Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit sank am Freitag auf ein Allzeit-Tief von 1,91%. Das geschah, bevor der Dow-Jones am Montag um mehr als 1‘000 Punkte nachgab. 

Panik oder nicht: Aber der Einsturz der Aktienkurse wird von den Händlern allgemein mit den durch das Coronavirus zu erwartenden Wachstumseinbussen begründet.

Mit 1,81% befand sich die Rendite der 30-jährigen Staatsanleihe der Vereinigten Staaten am Dienstag auf einem neuem Rekordtief.

Eine Möglichkeit, diese Art von Kursbewegungen zu normieren, besteht darin, die Laufzeitprämie (term premium) zu beobachten, d.h. die zusätzliche Rendite, (über den realen Wachstums- und Inflationserwartungen) die die Anleger erhalten, wenn sie ein langfristiges Risiko eingehen.

Laut Morgan Stanley betrug die Laufzeitprämie (term premium) für die 10-jährigen UST-Bonds von 1960 bis 2009 durchschnittlich 1,6%, und wurde seither zusammengeschrumpft. Seit 2016 beträgt sie sogar negativ. Siehe die Abbildung.


10y UST Laufzeitprämie (term premium), Graph: Morgan Stanley, Febr 24, 2020

Samstag, 22. Februar 2020

Japan und die wiederholten Katastrophen der Fiscal Austerity


Die japanische Wirtschaft ist im IV. Q 2019 beträchtlich geschrumpft. Das BIP (Bruttoinlandsprodukt) der weltweit dritt-grössten Volkswirtschaft ist auf das Jahr hochgerechnet um 6,3% gesunken. Das ist schrecklich, was zugleich den stärksten Rückgang seit fast sechs Jahren markiert.

Der Grund ist einfach auszumachen: Die fiskalische Austeritätspolitik (fiscal austerity), und zwar in Form von einer Steuererhöhung. Die Mehrwertsteuer wurde im Oktober von 8% auf 10% angehoben.

Die Sache ist, dass wir über das Ergebnis nicht überrascht sein dürfen. Denn es gab seit der GFC von 2008-2009 viele Experimente mit Fiscal Austerity: voreilige Steuererhöhungen und/oder obskure Ausgabensenkungen.

Alle waren kontraproduktiv. Die Behauptungen, dass die Reduzierung des Haushaltsdefizits zu einem Anstieg der privaten Investitionen führen würde, wurden nie durch die Evidenz gestützt.

Zur Erinnerung: Japan hatte 2014 die Mehrwertsteuer auf 8% erhöht und damit eine technische Rezession ausgelöst. Die positive Dynamik von Abenomics war damit vereitelt. 

Die japanische Wirtschaft ertrinkt heute quasi in Ersparnissen. Was dem Binnenmarkt fehlt, ist der private Verbrauch.


Netto-Zinsausgaben des japanischen Staates als Prozentsatz der Wirtschaftsleistung (BIP), Graph: Mike Bird, WSJ, Febr 17, 2020 

Sonntag, 16. Februar 2020

Euro als Finanzierungswährung und Reverse Yankee Bonds


Die Kreditaufnahme in Europa ist so günstig, dass US-amerikanische Unternehmen zum ersten Mal seit Jahren oder sogar überhaupt versuchen, dort Anleihen zu verkaufen.

Wenn ein Unternehmen, das keine auf EUR lautenden Anleihen im Umlauf hat, diesen Markt erschliesst, sinken die Risikoprämien für seine US-Anleihen.

Jeder Dollar an Emissionen, der in einer anderen Währung landet, trägt offensichtlich dazu bei, das Angebot in US-Unternehmensanleihen zu reduzieren.

Zum Hintergrund: Die EZB kauft im Rahmen ihrer QE-Politik Unternehmensanleihen auf, um die europäische Wirtschaft anzukurbeln. Der Kauf-Betrag beläuft sich in den vergangenen vier Wochen auf 1 Mrd. EUR, wie Bloomberg berichtet. So fühlen sich US-Unternehmen von Europas Tiefst-Renditen angezogen.

Das Ankaufsprogramm für Unternehmensanleihen der EZB hat tatsächlich dazu beigetragen, dass die Durchschnittsrendite für auf EUR lautenden Unternehmensanleihen mit IG-Rating (laut dem Bloomberg Barclays Index am Mittwoch) auf rund 0,36% gesunken ist. 


Immer mehr US-Unternehmen geben auf EUR lautende Anleihen („reverse yankees“) aus, Graph: Bloomberg, Febr 14, 2020

Freitag, 14. Februar 2020

Griechenlands Staatsanleihen, Verschuldung und MMT


Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen Griechenlands ist am Mittwoch erstmals unter die Marke von 1% gefallen. 

Das markiert eine sensationelle Wende. Vor weniger als einem Jahrzehnt waren die Renditen aufgrund von Befürchtungen, dass das Land aus der Eurozone ausbrechen könnte, durch die Decke geschossen.

Nun notieren sie weniger als 1 Prozent, obwohl gesagt werden muss, dass Griechenland sich durchwurschtelt wie die gesamte Eurozone.

Zur Erinnerung: Die Verschuldung des Staates im Verhältnis zum BIP (debt-to-GDP ratio) beläuft sich derzeit auf 185 Prozent.

Die hohe Nachfrage nach griechischen Staatspapieren hat aber trotz des gegenwärtigen „junk credit“ Ratings mehrere Gründe: 

(1) Der allgemeine „Anlagenotstand“: Das heisst, dass es seit langer Zeit an Anleihen mangelt, die eine positive Rendite abwerfen. 

(2) Die Erwartung, dass die EZB die Zinsen über einen längeren Zeitraum hinweg unter null hält. 

(3) Ein Grossteil des Geldes, das Athen schuldet, lautet auf langfristige zinsgünstige Kredite der Gläubiger aus der Rettungsaktion (bail-out). 


Die Rendite der griechischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist zum ersten Mal unter 1% gefallen, Graph: Bloomberg, Febr 12, 2020

Mittwoch, 12. Februar 2020

Wechselkurse und Anleihemärkte: Wo ist der sichere Hafen?


Der US-Dollar ist z.Z. der ultimative sichere Hafen, schreibt Mike Mackenzie in seiner Kolumne bei FT und präsentiert die folgende Abbildung.

Wir sehen, dass sogar der Yen und der Schweizer Franken, die (in Krisenzeiten) weltweit als sichere Anlage gelten, gegenüber dem Greenback, der Reservewährung im Jahresvergleich hinterherhinken.

Auch John Authers schlägt in seiner Kolumne bei Bloomberg in die gleiche Kerbe: 

Wenn Sie einen sicheren Hafen suchen, um sich vor den möglichen negativen Auswirkungen des Coronavirus auf die Finanzmärkte zu schützen, sind Sie mit dem Euro sicherlich nicht gut bedient, mit dem US-Dollar aber wahrscheinlich besser aufgehoben.

Wie die zweite Abbildung zeigt, scheint die amerikanische Währung in der Tat am wenigsten von den gegenwärtigen Schwierigkeiten tangiert zu werden. 

Allem Anschein nach wird der USD tatsächlich als den offensichtlich sicheren Hafen wahrgenommen.


US-Dollars absolute Herrschaft seit Jahresbeginn unter G10 Ländern, Graph: Mike Mackenzie, FT, Febr 11, 2020 

Sonntag, 9. Februar 2020

Der Staat ist nicht knapp bei der Kasse


In Deutschland war die reale Produktion im Produzierenden Gewerbe im Dezember 2019 nach Angaben des Statistischen Bundesamtes (Destatis) 3,5% niedriger als im Vormonat.

Gegenüber Dezember 2018 ergab sich sogar ein Rückgang der Produktion real um 6,8%

Deutschland steht erneut vor einer möglichen Rezession, nachdem die Industrieproduktion seit der GFC (Global Financial Crisis) am stärksten gesunken ist, berichtet Bloomberg am Sonntag. 

Bemerkenswert ist, dass der deutsche Unternehmenssektor in den letzten Jahren zum Netto-Sparer geworden ist. Der Grund ist der geringe Lohnanstieg. Halten sich private Haushalte mit Ausgaben zurück, weil die Löhne nicht steigen, kürzen Unternehmen die Investitionen, weil sie sonst Absatzeinbussen gegenüberstehen.

Wenn wir heute beobachten, dass die Arbeitslosigkeit in einigen Mitgliedstaaten im Euroraum immer noch hoch ist, wird es schwer, die nächste Rezession zu vermeiden.

Aus diesem Grund müssen wir uns überlegen, wie wir die Beschäftigung fördern und die Ressourcen, die ja derzeit offensichtlich im Leerlauf liegen, sinnvoll nutzen können.


Deutschlands Industrieproduktion sank im Dezember auf Jahresbasis real um 6,8 Prozent, Graph: Bloomberg, Febr 09, 2020

Samstag, 8. Februar 2020

Capitalism, Alone


Buchbesprechung:

Branko Milanovic: Capitalism, Alone. The Future of the System That Rules the World, Harvard University Press, Sept 2019.

Der Kapitalismus ist derzeit weltweit das einzige sozio-ökonomische System. Und es gibt zwei verschiedene Arten von Kapitalismus: 

den liberal-meritokratischen Kapitalismus, der sich in den letzten zweihundert Jahren im Westen zunehmend entwickelt hat, und den staatlich geführten politischen oder autoritären Kapitalismus, den China beispielhaft darstellt, der aber auch in anderen Teilen Asiens existiert (Singapur, Vietnam, Birma) und in Teilen Europas und Afrikas (Russland und die Kaukasusländer, Zentralasien, Äthiopien, Algerien, Ruanda).

Branko Milanovic beschreibt in seinem neuen, tiefgreifenden Buch die beiden Arten des Kapitalismus, die miteinander zu konkurrieren scheinen, ausgesprochen ausführlich.

Er erklärt mit Nachdruck, dass er sich eher auf ihre inhärenten Merkmale als auf vorübergehende Anomalien konzentriert.

Der Unterschied zwischen systemischen und zufälligen Eigenschaften ist laut Milanovic entscheidend, wenn wir die langfristige Entwicklung des liberalen meritokratischen und politischen Kapitalismus untersuchen wollen, nicht nur vorübergehende Schwankungen. 

Donnerstag, 6. Februar 2020

Zombie-Ideen in Deutschland

Eine Zombie-Idee ist ein Glaube oder eine Lehre, die wiederholt als falsch erwiesen wurde, sich jedoch weigert, zu sterben. 

Stattdessen tummelt sie weiter und frisst das Gehirn der Menschen, wie Paul Krugman in seiner Kolumne bei NYTimes unterhaltsam darlegt.

Der ultimative Zombie in der amerikanischen Politik ist die Behauptung, dass sich Steuersenkungen amortisieren; eine Behauptung, die sich in den letzten 40 Jahren immer wieder als falsch erwiesen hat.

Es gibt aber auch andere Zombies, wie z.B. die Verleugnung des Klimawandels, die gegenwärtig im politischen Diskurs eine fast ebenso grosse Rolle spielt.

Die „Voodoo Ökonomie“ ist laut Krugman innerhalb der Republikanischen Partei unterdessen zu einer unbestreitbaren Doktrin geworden. Die Steuersenkungen von Trump 2017 wurden mit der Behauptung gefördert, dass das Haushaltsdefizit damit verringert würde. Ganz im Gegenteil: Das Defizit ist vorhersehbar tatsächlich explodiert und übersteigt jetzt 1‘000 Mrd. pro Jahr.

Zombie-Ideen gibt es aber auch auf dieser Seite des Atlantiks. Zum Beispiel in Deutschland. Die Konzepte von „Schuldenbremse“ und „Schwarze Null“ zählen dazu. Die öfters vorgetragenen Zombie-Ideen sind in zwei Sätzen kurz zusammengefasst: „Wir müssen einen ausgeglichenen Haushalt haben“. Die „Arbeitslosigkeit ist strukturell“.


Deutschlands Ersparnisse: In Deutschland werden nach Angaben von HSBC rund 40% des Vermögens der privaten Haushalte unter einer Matratze, in Geldbörsen oder bei der Bank gehalten, Graph: FT, Febr 05, 2020, FTAlphaville.

Samstag, 1. Februar 2020

Mindestlohn, Produktivitätswachstum und Inflation


Jedes Mal, wenn neue offizielle Daten über Beschäftigung und Löhne vorgelegt werden, suchen Ökonomen nach Anzeichen dafür, ob die Wirtschaft Vollbeschäftigung erreicht hat.

Das ist der Punkt, wo die Arbeitslosigkeit so niedrig ist, dass Inflation ausgelöst werden kann.

Die Arbeitslosigkeit ist jedoch bei der jüngsten Erholung der amerikanischen Wirtschaft weiter und schneller gesunken, als von vielen Prognostikern erwartet wurde, ohne dass Anzeichen von Preisdruck zu spüren wären, wie Matthew Boesler in einem Beitrag bei Bloomberg beschreibt. 

Die Erwartung ist, dass niedrige Arbeitslosigkeit zu einem Wettbewerb der Arbeitgeber um Arbeitnehmer führt, die die Löhne anheben. Und die Unternehmen erhöhen dann die Preise, um die gestiegenen Kosten auszugleichen. Dadurch steigt das Risiko einer sog. Lohnpreisspirale.

Doch die Inflation ist nicht gestiegen, obwohl die Arbeitslosenquote in den letzten Jahren unter das Niveau gefallen ist, das die Mehrzahl der geldpolitischen Entscheidungsträger, einschliesslich derjenigen der US-Notenbank für Vollbeschäftigung halten.


Die Trends im Mindestlohn in den USA: Die Abbildung zeigt, dass der Mindestlohn heute 24 USD betragen würde, wenn er (wie bis 1968) im Einklang mit der Produktivität ansteigen würde, Graph: Dean Baker, Jan 21, 2020 

Dienstag, 28. Januar 2020

Behandlung: Staatsanleihen gegen das Corona-Virus


Die Gefahr einer raschen Ausbreitung der Lungenkrankheit, die durch das Coronavirus aus Wuhan in China ausgelöst wird, beunruhigt die Investoren.

In erster Linie sind Fluggesellschaften und die Tourismusbranche betroffen. Die Aktienkurse purzeln ab. Der Ölpreis fällt und die Anleger suchen im Anleihemarkt Zuflucht.

Der globale Ansturm auf sichere Vermögenswerte (safer assets) hat inzwischen zu einem enormen Anstieg des weltweiten Bestandes an Anleihen mit Negativ-Renditen geführt.

Der Rückgang des Wertes der Anleihen, die mit Negativ-Rendite gehandelt werden, ist damit gestoppt worden. Der Wertpapierpool mit Renditen unter null stieg laut Bloomberg um 1‘160 Mrd. USD an. Dies war der grösste wöchentliche Anstieg seit mindestens 2016.

Der gesamte Betrag verbucht nun mit 12‘400 Mrd. USD den höchsten Stand seit zwei Monaten.


Der Wert der Anleihen, die mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden, ist wieder angeschwollen, Graph: Bloomberg, Jan 27, 2020

Dienstag, 21. Januar 2020

Interview: Prof. Branko Milanovic, The Graduate Center, CUNY

Branko Milanovic is a visiting presidential professor at The Graduate Center, CUNY, and a senior scholar at the Stone Center on Socio-economic Inequality.



You discuss in your new outstanding book two variants of modern capitalism: “political capitalism” (China and Vietnam) and “liberal capitalism” (the West). What is the strong selling point of “political capitalism”? And how practical is it?

The strong selling point of political capitalism is efficiency. In its best form, political capitalism dispenses with a number of growth-inhibiting institutions (the need of numerous parties to agree to certain economic outcomes) and produces high economic growth.

If it could perform like that without other interfering elements, it would dominate liberal capitalism simply because richer countries are seen as models to emulate.

But one should not forget that similar view was held with respect to Soviet socialism some half-century ago: namely, that it would be able to achieve high growth rates despite local inefficiencies.

Thus, in assessing the potential of political capitalism, we have to take into account its weak points too. They are (as I argue in the book) systemic corruption which is due to the absence of the rule of law and its lack of full political consultation (lack of agency).

Both render the system less stable than liberal capitalism. Sufficient dissatisfaction can then lead to political disturbances and even to a change of regime.

Sonntag, 19. Januar 2020

US-Schatzamt und Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss


Die Meldung der Woche war, dass Washington Peking nicht mehr der Währungsmanipulation beschuldigt. Die US-Administration hat damit die Vorwürfe gegen China zurückgenommen.

China hat durchsetzbare Verpflichtungen eingegangen, um eine kompetitive Abwertung zu vermeiden und gleichzeitig Transparenz und Rechenschaftspflicht zu fördern“, hiess es in einem kürzlich vorgelegten Bericht des US-Finanzministeriums (US-Treasury).

Präsident Donald Trump hatte China vorgeworfen, die Landeswährung Yuan abzuwerten, um damit die Exportwirtschaft zu stärken. Peking hat die Vorwürfe stets zurückgewiesen. 

Wenn man über die Exportwirtschaft redet, kommt man nicht darum herum, den gigantischen Leistungsbilanz-Überschuss Deutschlands zur Sprache zu bringen.

Das US-Schatzamt nimmt folglich unumwunden auch zur Exportorientierung und zu ökonomischen Ungleichgewichten, die dadurch ausgelöst werden, am Beispiel Deutschlands Stellung. 

Mit der folgenden Abbildung zeigt Washington, wie Berlin mit einem gewaltigen Überschuss im Aussenhandel, einem unterbewerteten realen EUR-Wechselkurs und einer restriktiven Lohnentwicklung zu globalen Ungleichgewichten beiträgt.


Deutschlands exportorientiertes Wirtschaftsmodell und globale Ungleichgewichte, Graph: Bericht des US-Schatzamtes, Jan 13, 2020

Montag, 13. Januar 2020

Diese tollen Arbeitslosenzahlen sind einfach miserabel


Der Elendsindex ist die Summe von Inflationsrate und Arbeitslosenquote. Ein Wirtschaftsindikator, der von Arthur Okun eingeführt wurde.

Derzeit befindet sich der Misery Index auf historischen Tiefstständen.

Die US-Wirtschaft hat seit den 1950er Jahren nichts Vergleichbares mit dieser Periode der hohen Beschäftigung bei minimaler Inflation erlebt, betont John Authers in seiner Kolumne bei Bloomberg

Doch das schlimme Übel ist der „Tod der Verzweiflung“. Die Lebenserwartung sinkt unter dem Gewicht der durch Sucht und Selbstmord verursachten Todesfälle.

Und das ist auch das Hauptthema eines neuen Buches (Anne Case und Angus Deaton) das bei der Princeton University Press im März 2020 erscheint. 

Die Lebenserfahrung in den Vereinigten Staaten ist in den letzten drei Jahren in Folge gesunken, eine Umkehrung, die seit 1918 oder in einer anderen reichen Nation der Neuzeit nicht mehr zu beobachten war, halten die Autoren fest.



Misery Index, Graph: John Authers, Bloomberg Opinion, @JohnAuthers, Jan 13, 2020 

Sonntag, 12. Januar 2020

„Japanisierung“ Europas und andere Lügen


Je länger die EZB die Zinsen niedrig hält, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln, desto lauter werden die Rufe, dass die Eurozone damit der Gefahr der „Japanisierung“ aussetzt werde, d.h. ein schwaches Wirtschaftswachstum und vor allem eine steigende Verschuldung, während aber die Inflation unter dem Ziel der Zentralbank liegen bleibt. 

Der Einwand in Europa materialisiert sich ausschliesslich auf der rechten Seite des politischen Spektrums, gefüttert von dogmatisch geprägten Ökonomen als Anhänger der neoklassischen Lehre.

Auch in Amerika scheinen aber Ökonomen derzeit über die Wirtschaft besorgt zu sein, trotz niedriger Arbeitslosigkeit und des anhaltenden Wachstums.

Das Augenmerk richtet sich danach, dass dem Staat die Instrumente fehlen, auf die nächste Rezession zu reagieren.

Grund zur Sorge gibt der geldpolitische Stand: Der amerikanische Leitzins ist mit 1,5% bereits sehr niedrig und bietet wenig Spielraum für weitere Lockerungen.


Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP, Graph: Dean Baker, Jan 10, 2010, Brave New Europe 

Freitag, 10. Januar 2020

Niedrig-Zinsen und Zombie-Unternehmen


Wie die deutschen Mainstream-Medien die lockere Geldpolitik der EZB angreifen, ist offensichtlich. Angeblich geht es darum, um weise Sparer in Schutz zu nehmen.

Während die geldpolitischen Falken die unkonventionelle Geldpolitik der EZB kritisieren, widersetzt sich die Fiskal-Orthodoxie den Forderungen nach erhöhten Ausgaben des öffentlichen Sektors, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzuregen.

Und Berlin weigert sich immer noch, von der Politik der „schwarzen Null“ (eines ausgeglichenen Haushalts) abzuweichen.

Ein öfters wiederholtes Argument im Allgemeinen um das Thema herum ist, dass ohne die niedrigen Zinsen zahlreiche Unternehmen in der Eurozone schon Pleite gegangen wären.

Das heisst, dass die EZB mit Niedrigzinsen „Zombie“-Unternehmen am Leben erhalte. Und der Vorwurf lautet weiter so, dass damit auch das Wirtschaftswachstum geschwächt werde.

Eine aktuelle empirische Untersuchung der dänischen Zentralbank kommt jedoch zu einem unterschiedlichen Ergebnis.

Zur Erinnerung: Die dänische Zentralbank war die erste Zentralbank, die die Zinsen unter null Prozent gesenkt hat, und zwar Mitte 2012.


Eine niedrige Prävalenz von Zombie-Unternehmen, schwankend mit dem wirtschaftlichen Verlauf, Graph: Dänemarks Zentralbank, Dec 18, 2019

Samstag, 4. Januar 2020

US-Staatsanleihen auf abgesicherter Basis


EUR Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit haben in den vergangenen 10 Jahren, zwischen 1999 und 2019, eine Top-Rendite abgeworfen: 52%. Siehe den vorausgegangen Blog-Eintrag.

Da die Anleger sich aufgrund einer plötzlichen Eskalation der Spannungen zwischen den USA und dem Iran in die Sicherheit der Staatsanleihen zurückzogen, war es für die bearish eingestellten Anleihehändler ein schwieriger Start in das neue Jahr 2020, wie Bloomberg berichtet.

Die Benchmark-Renditen gaben am Freitag nach und liessen die Rendite-Kurve flacher werden, während die Händler eine steilere Zinsstruktur-Kurve erwartet hatten.

Die EUR-Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen sieht zum Wochenende wie folgt aus:

GER: -0,29%
FRA: 0,02%
ITA: 1,34%
ESP: 0,38%


Der Vergleich der 10-Jahres-Renditen mit denen in den USA, bereinigt um die dreimonatigen Absicherungskosten, Graph: @LJKawa Bloomberg, Jan 03, 2020

Donnerstag, 2. Januar 2020

Euro-Staatsanleihen und eine sagenhafte Performance


Die Mehrzahl der Analysten ist sich mittlerweile einig, dass die Zinsen vermutlich noch lange niedrig bleiben werden.

Ein wesentlicher Grund ist die Austeritätspolitik: Es soll gespart werden, koste es, was es wolle. 

Während die Zentralbanken auf die kurzfristigen Zinsen Einfluss nehmen, werden die langfristigen Zinsen durch die fundamentalen Faktoren bestimmt. 

Entscheidend sind auf die lange Sicht drei Komponenten, wie sich die Zinsen zusammen bilden: erwartete kurzfristige Zinsen, Inflationserwartungen und Laufzeitprämie (term premium).

Die Inflationserwartungen sind niedrig, weil das Wirtschaftswachstum relativ niedrig ist. Und das ist der Fall seit den 1980er Jahren, die von Reagan in den USA und Thatcher in Grossbritannien geprägt wurden, getrieben durch das Motto, der Markt ist die Lösung und der Staat ist das Problem. 

Das Bestreben der neoklassisch indoktrinierten Entscheidungsträger auf beiden Seiten des Atlantiks ist seither, die Grössenordnung des Staates tatkräftig einzudämmen. Was dabei nicht ausgeschlossen werden kann, ist, dass damit (dem durchweg mittelmässigen Wachstum) auch extreme Einkommensungleichheit einhergeht.

Natürlich spielt auch die Technologie eine bestimmte Rolle, was der anhaltend niedrige Niveau der Zinsen betrifft. 


Die Wertentwicklung der EUR Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit in den vergangenen 10 Jahren, Graph: FT, Jan 01, 2020