EZB will für absehbare Zeit nicht handeln

Die EZB hat am Donnerstag mitgeteilt, den Leitzins im Euro-Raum auf 0,25% zu belassen.

Da die Inflation am Ende des vierten Quartals auf 1,7% klettern werde, sieht Mario Draghi bis dahin, frei übersetzt, keinen Anlass, etwas zu unternehmen. Die EZB will m.a.W. für die absehbare Zukunft auf ihren Händen sitzen.

EZB-Präsident Draghi hat zwar auf die neuen, optimistischen Prognosen (staff forecast) vom 6. März hingewiesen. Aber die Fragmentierung in den Kreditmärkten scheint nicht ganz abgebaut, wenn man sich die folgende Abbildung anschaut.

Die Risikoaufschläge (spreads) für Staatsanleihen in Südeuropa haben sich in den vergangenen Monaten (zum Teil sicherlich dank OMT) deutlich zurückgebildet. Aber die Kreditzinsen an Nicht-Finanzunternehmen in Südeuropa verharren höher als die im Kern des Euro-Raums.

Das heisst, dass die Störung der geldpolitischen Transmission im Grunde genommen bestehen bleibt.

Kreditzinsen an Nicht-Finanzunternehmen in Südeuropa und Risikoaufschläge, Graph: Morgan Stanley

Schweizer Franken und Disinflation im Euro-Raum

Die Konsumentenpreise in der Schweiz sind im Februar um 0,1% gestiegen. Im Vergleich zum Vorjahresmonat betrug die Teuerung (CPI) -0,1%. Auch die Kerninflation ist auf Jahresbasis um 0,1% zurückgegangen.

Rückläufig waren die Indizes der Hauptgruppen Restaurants und Hotels, Nahrungsmittel und alkoholfreie Getränke.

Bemerkenswert ist der Verlauf der Preise der Importgüter. Innert Jahresfrist verzeichneten die Preise der Importgüter einen Rückgang um 1,8 Prozent.

Das ist ein Hinweis darauf, dass der Schweizer Franken (CHF) innerhalb von G10 besonders anfällig für disinflationäre Spill-over Effekten aus dem Euro-Raum ist. Die Importe aus dem Euro-Raum machen 20% des Schweizer BIP aus.

Schweizer Konsumentenpreise (CPI) gemessen an Herkunft der Güter, Graph: Bundesamt für Statistik (BFS)

Armutsbekämpfung in Amerika mit Makel und Arroganz

Die Heuchelei ist der Preis, den das Laster für die Tugend zahlt, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Hammock Fallacy“) am Freitag in NYTimes.

Wenn man das aktuelle Gerangel der Republikaner betrachtet, wie tief sie angeblich besorgt um die armen Menschen in Amerika sind, ist es ein gutes Zeichen für eine positive Veränderung in sozialen Normen: Goodbye höhnische 47% und Hello gefälschtes Mitgefühl.

Der grosse neue Armut-Bericht des Haushaltsausschusses unter der Leitung von Paul Ryan bietet zustäzliche Anlässe für Optimismus. Ryan hat sich bislang gewöhnlich auf „Stipendien“ aus Orten wie Heritage Foundation gestützt. Nun zitiert er eine Menge aktuelle sozialwissenschaftliche Forschung.

Die Forschung , die er präsentiert, unterstützt aber seine Behauptungen nicht. Was noch wichtiger ist, ist die Tatsache, dass seine Prämisse, warum Armut bestehen bleibt, nachweislich falsch ist, erklärt Krugman.

Um zu verstehen, wo der neue Bericht herkommt, sei in Erinnerung gerufen, was Ryan vor zwei Jahren sagte:

„Wir wollen nicht, dass das soziale Sicherheitsnetz zu einer Hängematte wird, wo nicht-behinderte Menschen in Abhängigkeit und Selbstgefälligkeit leben, was für sie die Anreize und den Willen verkleinert, aus ihrem Leben das Beste zu machen“.

Vergütung der Arbeitnehmer und Unternehmensgewinne, Graph: Prof. Paul Krugman

Debt-Deflation im Euro-Raum

Die EZB hat heute mitgeteilt, die Zinsen in der EWU unverändert zu belassen. Der Leitzins (der sog. Refi-Satz) bleibt damit auf 0,25 Prozent. Darüber hinaus hat die EZB zum ersten Mal die Inflationsprognose für 2016 bekanntgegeben.

Mario Draghi betrachtet Deflation als eine Situation, wo das Preisniveau (1) in einer erheblichen Anzahl von EU-Ländern zurückgeht und (2) der Preisverfall eine beträchtliche Zahl von Waren betrifft und (3) sich selbst erfüllt. Gemessen daran wäre es natürlich übertrieben, von Deflation im Euro-Raum zu reden.

Tatsache ist aber, dass auch eine extrem niedrige Inflation für den Euro-Raum Problem bereiten kann, v.a. für die Schuldner-Länder. Weil dadurch die reale Last der Verschuldung steigt und die Arbeitslosigkeit auf einem hohen Niveau verharrt, wie der IWF in einer am Dienstag vorgelegten Forschungsarbeit („Euro Area – Deflation versus Lowflation“) hervorhebt.

Während die Inflationserwartungen laut IWF-Analyse für 5-10 Jahre flach sind, fallen sie für 2-4 Jahre seit einigen Monaten. Da die Erholung der Wirtschaft ziemlich schwach abläuft, könnte die niedrige Inflation die Wachstumschancen versenken. 

Die übermässig niedrige Inflation (EZB strebt auf mittlere Sicht eine Inflationsrate von 2% an) erhöht die reale Last der Schulden und erschwert damit die Anpassung der Preise und der Kosten. Das ist die sog. Debt-Deflation.

Nominallohn-Anpassung im Euro-Raum am Beispiel von Spanien, Graph: iMFdirect

Die Dynamik der Wirtschaftsflaute im Euro-Raum

Es gibt noch kein Licht am Ende des Austerität-Tunnels in Europa. Am Anfang war die Blase. Nachdem Absturz des überhitzten Immobilienmarktes an der EU-Peripherie waren die „Marktteilnehmer“ gezwungen, Schulden abzubauen. Der private Sektor war zu stark verschuldet. Und die Banken waren unterkapitalisert.

Während der private Schuldenabbau-Prozess (deleveraging) anhält, hat Brüssel mit Berlins Unterstützung harsche Sparmassnahmen (internal devaluation) für die Euro-Zone verordnet. 

Werden Staatsausgaben drastisch gekürzt, nimmt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ab. Die Produktion wird eingeschränkt. Und das führt dann zu einem Rückgang der Beschäftigung.

Es gibt keinen Inflationsdruck. Da die Schuldner-Länder die Kosten und die Preise anpassen müssen, entstehen daraus disinflationäre Kräfte. 

Die nominalen Zinsen liegen bereits nahe Null (zero lower bound). Mit der Geldpolitik kann also nicht mehr viel ausgerichtet werden. Der Einsatz von Finanzpolitik ist aber im Euro-Raum aus ideologischen Gründen Tabu. 

Binnennachfrage im Euro-Raum, Graph: Morgan Stanley

Die Great Gatsby Kurve

Es ist bekannt, dass die Meinungselite den Standpunkt vertritt, dass die Einkommensungleichheit wirtschaftlich kein Problem darstellt.

Der neoklassischen Theorie nach sind es Umverteilungsmassnahmen, die auf dem Wachstum lasten.

Paul Krugman widerspricht dem liberalen Dogma und liefert dazu eine bemerkenswerte Abbildung in seinem Blog: Die Great Gatsby Curve.

Die Kurve, die 2012 in einem Referat von Alan Krueger vorgestellt wurde, zeigt die (positive) Beziehung zwischen der Ungleichheit und der sozialen Unbeweglichkeit zwischen den Generationen auf.

Die Evidenz legt nahe, dass der Wohlfahrtsstaat die soziale Mobilität erweitert, dank den Kleinigkeiten wie Kinderhilfe für arme Familien zum Zwecke von Ernährung und medizinischer Versorgung.

Und es gilt umgekehrt, dass, wenn solche Programme fehlen oder unzureichend ausgestattet sind, die armen Menschen sich in einer Falle vorfinden, wo kein Entkommen möglich ist, nicht weil es an Anreizen mangelt, sondern weil es an Hilfsmitteln fehlt.

Die Grosse Gatsby Kurve, Graph: Prof. Paul Krugman

Die Länder mit geringer Ungleichheit wie Dänemark, Norwegen und Finnland haben die höchste Mobilität, während die Länder mit einem hohen Mass an Ungleichheit wie z.B. die USA und Grossbritannien die niedrigste Mobilität aufweisen.

Schweizer Franken im Sog der Deflationsgefahr im Euro-Raum

Die Schweiz hat im G10-Raum mit 20% den grössten Anteil der Importe aus der Eurozone. Damit ist der Schweizer Franken (CHF) disinflationären Spillover-Risiken aus dem Euro-Raum besonders ausgesetzt.

Die Inflation verläuft in der Schweiz seit langem unter Null und damit deutlich niedriger als der von der SNB auf mittlere Sicht angestrebten Zielwert von rund 2 Prozent. Der Importpreis-Index der Schweiz ist seit fast drei Jahren rückgängig.

CHF ist dem disinflationären Druck aus der Eurozone ausgesetzt, Graph: Morgan Stanley