Des Bankers neue Kleider

Buchbesprechung

Anat Admati & Martin Hellwig: Des Bankers neue Kleider. Was bei Banken wirklich schief läuft und was sich ändern muss. Finanzbuch Verlag, München, 2014:

Die Finanzkrise hat deutlich vor Augen geführt, dass die Eigenkapitalquote von Finanzunternehmen sich im einstelligen Prozent Bereich bewegt.

Während börsenkotierte Unternehmen in allen anderen Sektoren im Durchschnitt ein Eigenkapital in Höhe von rund 50% der Bilanzsumme haben, finanzieren sich nur die Banken zu 95% bis 97% mit Fremdkapital. Warum? Sind Banken etwas Besonderes? Nein. Bank-Manager behaupten wider besseres Wissen, dass das Eigenkapital (EK) teuer sei, weil die Aktionäre angeblich höhere Renditen verlangen.

Stimmt es? Nein. Die Banker richten das Augenmerk auf die Eigenkapitalrentabilität, weil die Vergütung des Managements von der Eigenkapitalrentabilität als Leistungsmassstab abhängt. Solange aber die Banken auf die Eigenkapitalrendite fixiert bleiben, haben sie unmittelbar Anreize, hohe Risiken einzugehen und möglichst wenig Eigenkapital (bzw. möglichst viel Fremdkapital) einzusetzen. Wenn sie Glück haben, ergeben sich hohe Gewinne aus der Hebelwirkung (leverage) und die Aktionäre der Banken profitieren davon.

Während aber die Gewinne privatisiert werden, werden die Verluste sozialisiert. Das heisst, dass die Verluste zu Lasten der Gläubiger und der Steuerzahler gehen. Die Die stärkere Hebelung des EK ist ein zweischneidiges Schwert. Das hohe Fremdkapital (FK) vergrössert nicht nur die Gewinnchancen, sondern auch die Verlustrisiken. Was soll also daran „Leistung“ sein, übermässige Risiken auf Kosten der Gesellschaft einzugehen? Zwischen-Fazit: Die Eigenkapitalrendite eignet sich nicht als Leistungsmassstab und die Banken brauchen deutlich mehr EK, wie Anat Admati und Martin Hellwig in ihrem unbedingt lesenswerten Buch mit praktisch nachvollziehbaren Fallstudien unterstreichen.

Arbeitslosigkeit und unnötiges Leid

Es sind sechs Jahre vergangen, seit die US-Wirtschaft in die Great Recession geraten ist. Vor vier und einhalb Jahren hat die Erholung der Wirtschaft offiziell begonnen. Aber die Langzeitarbeitslosigkeit bleibt katastrophal hoch, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Punisment Cure“) am Montag in NYTimes.

Und die Republikaner haben eine Theorie darüber, was geschieht: Die Arbeitslosenversicherung, die die berechtigten Arbeitslose i.d.R. mit rund 40-50% ihres vorherigen Lohns unterstützt, den Anreiz verringere, einen neuen Job zu suchen. Im Ergebnis, wie die Story weiter erzählt, bleiben die Menschen länger arbeitslos. Insbesondere wird behauptet, dass das Emergency Unemployment Compensation Program, welches Arbeitnehmern über die übliche Grenze von 26 Wochen Unterstützung zukommen lässt, erkläre, warum es heute in Amerika vier Millionen Langzeitarbeitslose gebe, aus nur einer Million im Jahr 2007.

Dementsprechend hat die GOP vor, das Problem der Langzeitarbeitslosigkeit so anzugehen, dass den Langzeitarbeitslosen noch mehr Leid hinzugefügt wird: Kürze die Unterstützung und sie werden hingehen und sich eine neue Arbeit suchen! Wie soll man einen neuen Job finden, wenn es drei Mal so viel Arbeitssuchende gibt als offene Stellen? Das sind natürlich bloss Details.

Die Ansicht der meisten Arbeitsökonomen ist jetzt, dass das Arbeitslosengeld nur eine geringfügige negative Auswirkung auf die Arbeitssuche hat. Und in der Wirtschaft von heute gibt es überhaupt keinen negativen Effekt auf die Gesamtbeschäftigung. Ganz im Gegenteil: Das Arbeitslosengeld hilft, Arbeitsplätze zu schaffen. Und die Kürzung der Unterstützung würde die Situation verschlimmern, mit dem Nebeneffekt der Verringerung des Einkommens und damit der Konsumausgaben.

Deutschlands interne Abwertung im Vorfeld der Finanzkrise

Die makroökonomischen Ungleichgewichte in der EMU sind ein offenes Geheimnis. Das amerikanische Finanzministerium hat in diesem Zusammenhang kürzlich in einem sachlich kritischen Bericht an den US-Kongress geschrieben, dass der grosse Überschuss Deutschlands im Aussenhandel einen „deflationary bias“ in der Eurozone auslöst.

Die EU-Komission hat danach gestützt auf die „macroeconomic imbalance procedure“ eine Prüfung der deutschen Aussenhandelspolitik angekündigt. Es ist eine Aufforderung an die betreffenden EU-Mitglieder, das Problem von grossen Handelsüberschüssen bzw. –defiziten anzugehen.

Die deutsche Politik hat darauf ziemlich empfindlich reagiert: (a) Der Überschuss betreffe nicht den Handel mit der Eurozone, sondern mit dem Rest der Welt. (b) Der Überschuss reflektiere Deutschlands Wettbewerbsfähigkeit und (c) Die zur Zeit an der EU-Peripherie beobachtete Deflation sei ein Zeichen dafür, dass die Volkswirtschaften in Griechenland, Portugal und Spanien sich allmählich erholen.

Daniel Gros schreibt nun in einem wunderlichen Artikel („Sündenbock Deutschland“) in Project Syndicate, dass die Kritik an Deutschland ungerechtfertigt sei. Seine Behauptung: Deutschland ist Sündenbock.

Der Direktor des in Brüssel basierten Center for European Policy Studies deutet auf die Niederlande, die Schweiz, Schweden und Norwegen hin und sagt, dass der jährliche Aussenhandelsüberschuss dieser Ländergruppe etwas über dem deutschen liege. Deutschland sei bedeutend, aber nicht dominierend. Es habe vor rund zehn Jahren ein Leistungsbilanzdefizit verzeichnet. Würde Deutschland allein eine Anpassung vornehmen, würden die Peripherieländer der Eurozone eher wenig davon profitieren, argumentiert Gros weiter.

Lohnstückkosten in der Eurozone, Graph: Prof. Antonio Fatas

US-Wirtschaft und negative Produktionslücke

Die Produktionslücke (output gap) zeigt, wie gut die Produktionsfaktore einer Volkswirtschaft ausgelastet sind. Es handelt sich dabei um eine prozentuale Abweichung des beobachteten BIP vom geschätzten gesamtwirtschaftlichen Produktionspotenzial.

Mit anderen Worten gibt die Produktionslücke die Differenz zwischen dem BIP und dem Potenzial-BIP an.

Trotz der zuletzt gemeldeten positiven BIP-Daten (+3.6% im dritten Quartal 2013) bleibt die Produktionslücke in der US-Wirtschaft nach wie vor weit geöffnet, wie Menzie Chinn in seinem Blog unterstreicht.

Wer trotz des anhaltenden depressiven Zustands der Wirtschaft das Ende der lockeren Geldpolitik fordert bzw. eine Erhöhung der Zinsen herbeisehnt, erklärt im Grunde genommen einen intellektuellen Konkurs.

Produktionslücke der US-Wirtschaft, Graph: Prof. Menzie Chinn in Econbrowser

Is the Fed “in the zone” now?

Der US-Arbeitsmarkt hat im November 203‘000 neue Stellen ausserhalb der Landwirtschaft (non-farm payrolls) geschaffen. Die Arbeitslosigkeit ist von 7,3% auf 7% gesunken.

Der heutige Arbeitsmarktbericht hört sich nach tapering an. Was wird die Fed jetzt unternehmen? Ben Bernanke hatte nämlich im Sommer gesagt, dass die Fed anfangen würde, das Anleihekaufprogramm abzuschliessen, wenn die Arbeitslosenrate auf 7% sinke. Der Fed-Chef hat aber hinzugefügt, dass es keine magische Zahl gibt.

Tim Duy hält es für den grössten einzelnen Kommunikationsfehler der Fed, die Zahl 7% überhaupt zu erwähnen. Das Thema „tapering“ dürfte nun beim nächsten Treffen (17./18. Dezember) des geldpolitischen Ausschusses der Fed definitiv auf die Tagesordnung kommen, wie Duy unterstreicht.

Die Fed dürfte aber vorerst die Kommunikation festmachen als tapering anzukündigen, schätzt der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor. Daher ist mit tapering (Hat es „nur“ mit dem Arbeitsmarkt zu tun?), erst im kommenden Jahr zu rechnen. Die Fed scheint jetzt deswegen in the zone zu sein.

Was sagen die Future-Märkte darüber aus. Die Markteilnehmer erwarten zur Zeit die erste Zinserhöhung erst im vierten Quartal 2015.

Die Fed und die erste Zinserhöhung, Graph: Morgan Stanley

Interview: Prof. Antonio Fatas, INSEAD

Antonio Fatas is Professor of Economics at INSEAD, a business school with campuses in Singapore and Fontainebleau

A quarter of the population is at risk of poverty or social exclusion, says Eurostat. What is wrong with the EU?

The statistic you mentioned is a consequence of the financial crisis. Europe suffered from a deep recession caused by the large imbalances built before 2008 that was then followed by an inappropriate policy response that translated a recession into a depression.

Why this has happened is the result of a weak institutional setting to make appropriate and coordinated policy decisions within the EU but also because of the ideological bias that European governments (especially those making decisions) displayed during the crisis. 

It has been five years since the outbreak of the finance crisis. There is still no return in sight to normality. Can the European project be saved?

As much as the outcome of the crisis has been a disaster, I remain optimistic about the European project, partly because there is no alternative. For many historical and political reasons there is enough support for the European project.

Even in the periphery, despite the suffering and the overall loss of credibility of politicians and governments, I do not see strong forces towards moving away from Europe. Radical parties become popular but so far they tend to lose their momentum when they get to power or close enough to power.

  

Bonus Culture

Ein prägnantes Argument aus dem neuen Buch („The Road to Recovery“) von Andrew Smithers ist bonus culture.

Der Ökonom und Präsident der Forschungsfirma Smithers & Co. in London deutet damit darauf hin, dass die ökonomische Katastrophe, die durch die bonus culture angerichtet werde, weit grösser ist als von fast jedem erkannt wurde.

Da leveraged options (mit Fremdkapital finanzierten Optionen) auf die Aktienkurse einen grossen Teil der Entschädigung ausmachen, leiten Manager Unternehmen nicht mit dem langfristigen Gewinn im Auge, sondern mit der kurzfristigen Orientierung an die Eigenkapitalrentabilität (ROE: return on equity).

Und sie streben das gewünschte Ergebnis mit dem Kauf von eigenen Aktien an, was die Aktienbasis des Unternehmens schrumpft und die Preise in die Höhe schiesst. So werden die Gewinnmargen gesteigert. Als Ergebnis sparen die Unternehmen viel zu viel (over-save) und investieren viel zu wenig (under-invest).

Im Wesentlichen  werden die Manager für den Bezug von kurzfristigen Auszahlungen belohnt, während die von ihnen geleiteten Unternehmen bachab gehen. Eine Folge ist laut Smithers, dass die Unternehmen in den USA und Grossbritannien viel stärker fremdfinanziert werden als viele annehmen.

Diese Entwicklung setzt Regierungen unter Druck. Wie soll der gesamtwirtschaftliche Ausfall von Nachfrage ohne Fiskal-Defizite wiederbelebt werden?