Unternehmenssektor und die Last des gesamtwirtschaftlichen Sparens

Wann das Sparen zum Laster wird und keine Tugend ist.

Das ist das Thema, mit dem sich DWS, der deutsche Vermögensverwalter mit Sitz in Frankfurt am Main beschäftigt, wie FT aus London berichtet.

Die DWS Group präsentiert dazu die folgende erstaunliche Abbildung:

Der Leistungsbilanzsaldo (die Kehrseite der Ersparnisse) der Eurozone und die Realrenditen.

Die Eurozone weist einen Sparüberschuss (savings surplus) von mehr als 300 Mrd. EUR pro Jahr aus.

Was auffällt, ist: während der Überschuss in der Leistungsbilanz der Eurozone ansteigt, fällt die Realrendite tiefer in den negativen Bereich.

Die Verfasser der Analyse notieren, dass die Frage, die sich aus dieser Perspektive stellt, ist, nicht, ob die EZB die Zinsen wieder anheben wird, sondern wie ein Umfeld geschaffen werden kann, in dem der Unternehmenssektor bereit ist, zu investieren, eine Rendite zu erzielen und einen Teil dieser Rendite an die Gläubiger zu verteilen.

Und das kann die Geldpolitik allein nicht leisten.

Der Leistungsbilanzsaldo der Eurozone und die Realrenditen.

Graph: DWI via FT, Dec 07, 2019 

Neue Höchststände an den Aktienmärkten und Gewinnrezession

Der DAX ist seit Jahresbeginn um 25% gestiegen. Auch der S&P 500 Index hat im vergleichbaren Zeitraum um 25% zugelegt.

Was dabei auffällt, ist eine wichtige Tatsache, der die Anleger irgendwie die kalte Schulter zu zeigen scheinen:

Der S&P 500 Index hat für alle drei Quartale des Jahres 2019 ein negatives Gewinnwachstum gegenüber dem Vorjahr verzeichnet, wie Morgan Stanley unterstreicht. Auch die Prognose für das vierte Quartal 2019 deutet auf ein negatives Gewinnwachstum hin.

Das bedeutet im Klartext anhaltend rückläufige Unternehmensgewinne.

Die Bullen hingegen argumentieren, dass die verbuchten Fehlbeträge die zurückgeschraubten Erwartungen insgesamt übertreffen und sich dabei lediglich um eine Handvoll Unternehmen handele.

Eine Gewinnrezession (earnings recession) bedeutet der Rückgang der Unternehmensgewinne in mindestens zwei Quartalen in Folge.

Gewinnrezession, gemessen am S&P 500 Index, Graph: Morgan Stanley, Dec 02, 2019

Aktien-Risiko-Indikator und QE

Der „Aktien Risiko Indikator“ von Morgan Stanley ist inzwischen in den Bereich „Überschwang“ hochgeschossen. 

Die meisten Anleger sehen daher einen weiteren Anstieg des S & P 500 Index als begrenzt an. Aber sie stimmen damit überein, dass eine Ausweitung der Zentralbank-Bilanz zu einer Überschreitung des „fair value“ führen könnte, wie Mike Wilson von Morgan Stanley berichtet.

Mit „Ausweitung der Zentralbank-Bilanz“ ist natürlich die Wiederaufnahme der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) durch die Fed gemeint. 

Wichtig ist jedoch, nicht zu vergessen, dass auch die EZB und BoJ jeweils weiterhin am eigenen Anleihekauf-Programm festhalten.

Zur Erinnerung: QE bedeutet der Kauf von Wertpapieren durch die Zentralbanken auf dem offenen Markt, finanziert durch die Bildung von Bankreserven bei der Zentralbank, wie Ben Bernanke in einem im Sommer 2019 erschienenen Buch darlegt. 

Der „Aktien Risiko Indikator ist derzeit im Bereich „Überschwang“, Graph: Morgan Stanley, Nov 30, 2019

Narrative Economics

Buchbesprechung:

Robert J. Shiller: Narrative Economics – How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events, Princeton University Press, 2019, Princeton, New Jersey.

Robert J. Shiller beschreibt in seinem neuen Buch das Studium populärer Geschichten, die sich auf das individuelle und kollektive wirtschaftliche Verhalten auswirken, als „narrative economics“ („narrative Ökonomie“). 

Und dies hat seiner Ansicht nach das Potential, unsere Fähigkeit zu verbessern, die Schäden durch Finanzkrisen, Rezessionen, Depression und andere wirtschaftliche Grossereignisse vorherzusagen und besser anzupacken.

Was der an der Yale University lehrende Wirtschaftsprofessor dem Leser nahelegt, ist, die Ansteckung von Narrativen in die Wirtschaftstheorie einzubeziehen, damit wir die Veränderungen in der Wirtschaft und im ökonomischen Verhalten besser verstehen.

Der Terminus „narrative economics“ enthält zwei Elemente: (1) die mündliche Ansteckung von Ideen in Form von Geschichten und (2) die Bemühungen von Menschen, neue ansteckende Geschichten zu generieren oder Geschichten ansteckender zu machen.

Der Autor verwendet das Wort „narrative“ als Synonym für das Wort „story“. 

Modellportfolios signalisieren fallende Erträge

Wenn wir die verschiedenen Risiko- und Rendite-Kombinationen (nach der „efficient frontier“-Theorie) veranschaulichen, stellen wir fest, dass die Renditen der letzten 10 Jahren aussergewöhnlich waren.

Die Gesamtrendite war bei jedem Risiko höher als in den letzten 30 Jahren, wie Morgan Stanley Analysten in einer Studie festhalten.

Da die Bewertungen und Renditen an den Aktienmärkten letztendlich wieder auf den Mittelwert fallen, erwartet Morgan Stanley in den nächsten 10 Jahren unterdurchschnittliche Renditen.

Und es sei unwahrscheinlich, dass das Eingehen eines zusätzlichen Risikos zu hohen Renditen führt, unterstreichen die Verfasser der Analyse weiter.

Risiko-, Rendite-Kombinationen nach der „efficient frontier“ Theorie, Graph: Morgan Stanley, Nov 18, 2019

Da haben wir den Salat: Ewig niedrige Zinsen

Die Preise der Staatsanleihen von grossen Industrieländern sind in diesem Jahr in die Höhe geschossen. Und die Renditen sind damit auf Rekordtiefs gesunken.

Ein wesentlicher Grund ist, dass die „sicheren Vermögenswerte“ („safe assets“) knapp sind. Das heisst, dass das Angebot abnimmt.

Eine Vielzahl von Anlegern und Unternehmen schätzen die Staatsanleihen von höchster Qualität wegen der bargeldähnlichen Eigenschaften, die diese Papiere innehaben. 

Die nahezu Gewissheit, dass die Investoren ihr Geld zurückerhalten, treibt die Nachfrage v.a. seit der Global Financial Crisis (GFC) 2008 besonders.

Die Nachfrage nach „safe assets“ wird aber auch von den Zentralbanken im Rahmen ihrer QE-Politik (Quantitative Easing) gestützt, die ja einen erheblichen Teil der Anleihemärkte absaugen.

Die USA liefern den Grossteil der sicheren Vermögenswerte (Staatsanleihen) der Welt, Graph: FT, Nov 19, 2019 

Wer hat Angst vor öffentlichen Investitionen in Deutschland?

Es mag sein, dass die deutsche Wirtschaft sich offiziell nicht in einer Rezession befindet. 

Es ist aber, wie gesagt, trotzdem ein Armutszeugnis, dass Berlin ein Wirtschaftswachstum von 0,1% leidenschaftlich feiert, um die Konjunktur ja nicht mit öffentlichen Investitionen ankurbeln zu müssen.

Die Tatsache, dass Deutschland eine Kontraktion zwei aufeinander folgende Quartale vermieden hat, scheint andererseits auf lange Sicht nicht besonders relevant zu sein, wie John Authers in seiner Kolumne bei Bloomberg anhand von ein paar sehenswerten Abbildungen unterstreicht.

Denn Deutschlands Probleme bleiben weiterhin gravierend. Europas grösste Volkswirtschaft braucht Investitionen z.B. in Innovationen, um weiter wachsen zu können.

Wenn man sich Deutschlands Ausgaben für Forschung und Entwicklung (F&E) ansieht, ist leicht festzuhalten, dass das Land im internationalen Vergleich nicht schlecht abschneidet.

Investitionen in Forschung und Entwicklung (F&E) im Länder-Vergleich, Graph: John Authers, Bloomberg, Nov 18, 2019