Inverse Renditekurve und Rezession in der Theorie

Eine inverse Zinskurve (yield curve) liegt dann vor, wenn die Zinsen für kurze Laufzeiten über den Zinsen für lange Laufzeiten liegen. Zumeist handelt es sich dabei um ein Anzeichen für eine bevorstehende konjunkturelle Schwäche der Wirtschaft, u.U. sogar für eine Rezession.

Das ist zumindest die Interpretation in der Praxis. Wie sieht es aber in der Theorie aus? Was sagt das Lehrbuch dazu?

Es ist bekannt, dass Rezessionen in den USA oft einer Umkehrung der Rendite-Kurve (invers yield curve) vorausgegangen sind. Was die wirtschaftlichen Gründe dafür sind, erläutert David Andolfatto in seinem Blog.

Die meisten Renditekurve-Analysen beziehen sich auf nominale Zinssätze. Die Wirtschaftstheorie betont jedoch die Relevanz von realen (um die Inflation bereinigten) Zinssätzen, schreibt Vize Präsident der Economic Research Abteilung der Fed St. Louis.

Die Unterscheidung spielt für die USA aber in den letzten Jahrzehnten keine grosse Rolle, da die Inflation niedrig und stabil gewesen ist.

Nach der Standard-Asset-Pricing-Theorie misst der Realzins die Rate, mit der der Konsum (ein breites Mass an materiellem Lebensstandard) über einen gegebenen Horizont wachsen soll, so Andolfatto. 

UST 2s10s (real) Rendite-Spread versus (real) Konsumwachstum, Graph: Prof. David Andolfatto, St. Louis Fed, Sept 24, 2018

Warum hält die EZB an den niedrigen Zinsen fest?

Ein beachtenswertes Phänomen seit der GFC (Global Financial Crisis) ist, dass die Niedrigzinspolitik der EZB traditionellen Volkswirten immer noch sauer aufstosst.

Warum hält aber EZB-Präsident niedrige Zinsen weiterhin für nötig? Die Antwort ist einfach: weil kein Anstieg der Inflation droht. Wir leben sozusagen weiterhin in deflationären Zeiten. 

Warum steigt aber die Inflation nicht an? Auch hier ist die Antwort einfach: weil die Löhne nicht steigen.

Die Löhne bleiben im gesamten Euroraum unter Druck. Wie kann man von einer boomenden Wirtschaft reden, wenn die Löhne kaum vom Fleck kommen?

Was unbestritten ist, dass es zwischen Lohnstückkosten (unit labor costs) und Inflation einen absolut klaren Zusammenhang gibt.

Die folgende Abbildung, die Morgan Stanley am Freitag vorgelegt hat, ist vor diesem Hintergrund bemerkenswert. Wir sehen den Verlauf der Lohnstückkosten und Kerninflation im Euroraum.

Kerninflation (core inflation) und Lohnstückkosten (unit labor costs) im Euroraum, Graph: Morgan Stanley, Sept 21, 2018

Legal Pot Market: Mit Aktien im Höhenrausch

Die Aktien von Cannabis-Produzenten sind seit ein paar Tagen in aller Munde. Es ist schwer, das berauschende Thema zu ignorieren.

Mit der Legalisierung der Hanf-Pflanze in Kanada (für medizinische Zwecke und aber auch für den Freizeitkonsum) öffnen sich offensichtlich neue Türen in der Business-Welt.

Coca-Cola beispielsweise stellt Überlegungen an, in das Geschäft mit Cannabis-haltigen Getränken einzusteigen, wie FT aus London berichtet. 

Der amerikanische Soda-Hersteller spricht angeblich mit dem kanadischen Cannabis-Hersteller „Aurora Cannabis“ über eine mögliche Entwicklung eines Cannabis-Drinks.

Die Aktie der Woche war sicherlich ein Cannabis-Produzent aus Kanada:

Tilray hat mit rekordverdächtigen Kursprüngen eine Marktkapitalisierung von rund 20 Mrd. USD erreicht. Am Mittwoch wurde die Aktie fünf Mal vom Handel ausgesetzt.

Analysten schätzen, dass die Börsenkapitalisierung der Cannabis-Titel 2025 auf 40 Mrd. USD klettern würde. 

Bereits vor zwei Tagen wurde die 40 Mrd. USD Marke von den drei grössten Marijuana Aktien Tilray (TLRY), Canopy (CGC) und Cronos (CRON) geknackt.

Marktkapitalisierung von „Weed Stocks“, Graph: Bloomberg, Sept 20, 2018

Banken und Ausgabenkürzungen

Eine der grössten Veränderungen in der Finanzlandschaft ist die stark eingeschränkte internationale Aktivität, schreibt McKinsey GI in einer speziellen Studie („A decade after the global financial crisis“) zum Kollaps der US-Investmentbank Lehman Brothers vor genau 10 Jahren.

Die grenzüberschreitenden Brutto-Kapitalströme sind seit 2007 in absoluten Zahlen um die Hälfte gesunken.

Angeführt wurde der Rückzug aus der internationalen Aktivität durch die Banken im Euroraum, bemerken die Verfasser des Berichtes. 

Die gesamten Auslandforderungen und sonstige Forderungen sind seit 2007 um 6,1 Billionen USD (d.h. 6‘100 Mrd. USD) oder um 38% gesunken.

Fast die Hälfte des Rückgangs ist auf die geringere Kreditaufnahme innerhalb der Eurozone zurückzuführen, insbesondere auf die Interbankenkredite.

So befanden sich 2007 zwei Drittel der Aktiva deutscher Banken ausserhalb Deutschlands; heute sind es nur noch ein Drittel.

Der Rückzug der Banken aus der internationalen Aktivität oder Abbau der Kreditrisiken, Graph: McKinsey GI, Sept 2018 in: „A decade after the global financial crisis“

Der neutrale Zinssatz und das Policy Mix in Zukunft

Die Zinsen sind nicht künstlich niedrig: sie fallen, weil die Inflation fällt. Und die Zinsen fallen weiter, wenn mit Inflation auch die Produktivität fällt. 

Die Inflation sinkt, weil die Nachfrage sinkt. Die Nachfrage geht zurück, weil die Löhne nicht steigen. Die Nachfrage hängt schliesslich vom Einkommen ab.

Der Zusammenhang ist plausibel, auch wenn die Mainstream-Ökonomen gefliesentlich den anhaltend niedrig verlaufenden Kurs der Zinsen als „Rätsel“ bezeichnen.

Bemerkenswert ist daher die folgende Abbildung, die JPMorgan neulich präsentiert hat (h/t to @JohnAuthers @FT). Der Chart zeigt die langfristige Entwicklung des sog. neutralen Zinssatzes auf beiden Seiten des Atlantiks.

Der neutrale (oder der natürliche Zinssatz) ist der theoretische reale Zinssatz, bei dem die Inflation weder steigt noch fällt. Unabhängig von der Geldpolitik ist es ein Massstab für die Beurteilung, ob die Geldpolitik expansiv oder restriktiv ist.

Der Verlauf des neutralen Zinssatzes (r-star) in den USA und im Euroraum, Graph: JPMorgan via @JohnAuthers @FT 

Wann ist eigentlich Vollbeschäftigung?

Der durchschnittliche Stundenlohn ist in den USA im August gegenüber dem Vorjahr mit 2,9% stärker gestiegen als erwartet. 

Und die Fed fühlt sich angesichts der niedrigen Arbeitslosenquote (3,9%) bestätigt, am eingeschlagenen Kurs festzuhalten, die Zinsen schrittweise weiter anzuheben.

Die Löhne steigen zwar, aber das Tempo der Einkommenszuwächse bleibt im historischen Vergleich gering, zumal negative Faktoren wie z.B. niedrige Erwerbsbeteiligung und weit verbreitete Unterbeschäftigung fortbestehen, wie Pedro da Costa, Business Insider beschreibt.

Die Arbeitslosenquote von rund 4% hinterlässt den Eindruck, wie wenn wir eine Vollbeschäftigung hätten.

Doch das ist falsch, sagt Josh Bivens von Economic Policy Institute (EPI).

Eine Vollbeschäftigung ist dann gegeben, wenn Niedriglohn-Bezieher tatsächlich Gehaltserhöhungen bekommen. Bis das passiert, haben wir keine Vollbeschäftigung. Und wenn das nicht geschieht, sollten wird dafür sorgen, dass die Arbeitslosigkeit weiter sinkt, erklärt Bivens weiter.

Das Lohnwachstum in den USA, Graph: Josh Bivens, Economic Policy Institute, Sept 13, 2018

Unfinished Business

Buchbesprechung:

Tamim Bayoumi: Unfinished Business – The unexplored causes of the financial crisis and the lessons yet to be learned, Yale University Press, October 2017

Es ist nicht einfach, dem Leser zehn Jahre nach der Pleite von Lehman und dem Ausbruch der GFC (Global Financial Crisis) ein weiteres Buch vorzulegen, das verspricht, “unerforschten Ursachen der Krise” darzulegen und die Lehren daraus zu präsentieren.

Eine Unmenge von Büchern ist über die GFC verfasst worden. Manche sind gut und informativ, manche bieten aber nichts Neues. Vor diesem Hintergrund ist es kein leichtes Unterfangen, dieses viel versprechende Buch zu besprechen, zumal der Autor technokratisch an das Thema herangeht.

Die Krise war ein systemischer Misserfolg der Makroökonomie, der eine systemische Erneuerung über strengeren Bankregulierung hinaus erfordert, hält Tamim Bayoumi fest.

Der stellvertretende Direktor des Internationalen Währungsfonds (IWF) , der einen Bachelor Abschluss von der University of Cambridge und einen PhD von der Standford University hat, nennt die Krise „North Atlantic crisis“ und betont, dass es eine einzige Krise gab, in der beide Seiten des Nordatlantiks „parasitär miteinander verflochten“ waren. 

Eine massive Ausweitung der Kreditvergabe der Banken im Kern des Euroraums trug seiner Ansicht nach dazu bei, den Finanz-Boom in der Peripherie des Euroraums und auf dem US-Immobilienmarkt anzutreiben.