Euro und die orthodoxe Sichtweise des Geldes

Die Schwierigkeiten der Regierungen in der Eurozone, ihre Wirtschaft zu stabilisieren und das Wachstum zu fördern, ergibt sich unmittelbar aus der orthodoxen Theorie der Wirtschaft, die die Basis der Eurozone bildet.

Die Eurozone wurde so konzipiert, dass die Mitglieder der gemeinsamen Währungsunion daran gehindert werden, hohe Haushaltsdefizite zu fahren und via Zentralbank (lender of last resort) Geld zu drucken.

Ohne die Fähigkeit, nationale Währung auszugeben und Fiscal Transfers von Regionen, die es relativ besser haben, zu geniessen, ist es ungemein schwer, mit der anhaltenden Wachstumsschwäche umzugehen.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Einschränkung des Einsatzes der Fiskalpolitik durch die „Marktdisziplin“ bewusst von Anfang an in die Gestaltung der Eurozone gebaut wurde.

Nach einem schweren Schock holt die „Marktdisziplin“ jedes angeschlagene Land irgendwann ein und zwingt Austerität auf.

Mario Draghis "whatever it takes" Aussage war im Jahr 2012 daher eine richtungsweisende Entscheidung, um die Gemeinschaftswährung zu retten. 

Die Ankündigung der EZB, im Markt aufzutreten und die Staatsanleihen der Mitglieder zu kaufen, war die offensichtliche Wahrnehmung der „buyer of last resort“-Funktion durch Draghi, den EZB-Präsidenten.

Die Kreditvergabe der Banken an den privaten Sektor im Euroraum, Graph: Peter Praet, ECB in Brussels, May 15, 2017.

PS: Es liegt nicht am Angebot, sondern an der Nachfrage, die fehlt.

Irreführende Kritik an Staatsanleihekäufen

Jens Weidmann hat am Dienstag in einem Vortrag in Frankfurt am Main seine Kritik an den Staatsanleihekäufen (QE-policy) des Eurosystems bekräftigt.

Bundesbankpräsident hat gesagt, dass solche Käufe dazu führen, dass die Grenze zwischen Geld- und Finanzpolitik verschwimme. 

Seine Sorge betrifft v.a. die Preisstabilität. Es sei entscheidend, dass die EZB die geldpolitischen Zügel rechtzeitig wieder straffe.

Es ist aber unwahrscheinlich, dass die QE-Politik inflationär ist. Es handelt sich dabei um eine Annahme der Orthodox Monetary Theory, die nicht zutrifft.

Mehr als 90% des Geldes besteht aus „inside money“, wie Markus Brunnermeier in seinem lesenswerten Buch „The Euro and the Battle of Ideas“ erläutert.

Das heisst, dass fast das ganze Geld, das wir heute benutzen, durch die Kreditvergabe-Tätigkeit der privaten Banken geschaffen ist.

Das Notenbankgeld (central bank money), das von Geschäftsbanken in Form von Reserven bei der Zentralbank gehalten wird, kann nicht in die Realwirtschaft gelangen.

Nur das Notenbankgeld in Form von Noten kommt in die Wirtschaft, und zwar nur, um den Cash-Bedarf der Öffentlichkeit zu decken.

Deutschland als Netto-Sparer: Die Sektor-Bilanz der deutschen Wirtschaft, Graph: Simon Tilford in: „German rebalancing: Waiting for Godot?“, March 2015

Niedrigzinsen und immer dieselbe Leier

Wolfgang Schäuble beklagt, dass Griechenland noch nicht wettbewerbsfähig sei und daher Strukturreformen notwendig seien.

Während die Forderung nach angebotspolitischen Massnahmen auch für den Rest des Euroraums gilt, sieht Bundesfinanzminister Anzeichen für Ende der Niedrigzinspolitik. 

Eine Vielzahl der Anhänger der neoklassischen Theorie redet in diesem Zusammenhang von Nachteilen und Verwerfungen der Niedrigzinsen, mit dem Verweis auf Bubbles auf dem Immobilienmarkt.

Ein öfter vorgetragenes Argument lautet vor diesem Hintergrund, dass die Wirtschaft auf dem Weg zur Vollbeschäftigung sei und wir Haushaltskonsolidierung brauchen. Haushaltsdefizite seien jetzt unnötig.

Abgesehen davon, wie die Wirtschaft sich im Zustand der Vollbeschäftigung befinden kann, während die Löhne stagnieren, ist es wichtig, in Erinnerung zu rufen, warum nach der globalen Finanzkrise Fiscal Stimulus unausweichlich war.

Der Grund waren die nominalen Zinsen, die auf der Null-Grenze aufgeprallt sind (zero lower bound). 

Eine Rezession ist nicht eine hinreichende Bedingung für ein Konjunkturprogramm, wenn die Geldpolitik alles tun kann, um die Wirtschaft aus der Rezession zu bringen, wie Simon Wren-Lewis in seinem Blog unterstreicht.

Wirtschaftswachstum im Euroraum, aktuell versus kontrafaktisch, Graph: Peter Praet, ECB, speech in Brussels, May 15, 2017.

EZB, Arbeitslosigkeit und Lohnwachstum

Der Rückgang der Arbeitslosigkeit spricht dafür, dass die Geldpolitik die Zügel anzieht. Die niedrige Inflation aber motiviert, am lockeren Kurs der Geldpolitik festzuhalten. 

Soweit die Theorie. 

Die Arbeitslosigkeit im Euroraum ist zwar gesunken. Aber die Arbeitsplätze, die in den vergangenen Jahren geschaffen wurden, sind zu meist von schlechter Qualität, wie eine aktuelle Analyse von BoAML unterstreicht.

Gemeint sind v.a. unfreiwillige Teilzeit- und Nebenjobs, mit einer wachsenden Zahl von Menschen, die sagen: Ja, vielen Dank, ich habe drei davon. 

Das bedeutet, dass die „Kernbeschäftigung“ schrumpft und eine existenzsichernde Beschäftigung schwer zu bekommen ist.

Bemerkenswert ist, dass die EZB in der Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung des Rates von 26. und 27. April 2017 besorgt festhält, dass es bisher trotz der sinkenden Arbeitslosenquote und der sich schliessenden Produktionslücke (output gap) nicht zu einem signifikanten Anstieg des Lohnwachstums gekommen ist.

Die Preis-Entwicklung des Inflation- und Deflation-Schutzes, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017, Brussels

Anleihemärkte erblicken Chaos in Politik

Die Risikoprämie im Zusammenhang mit der politischen Unsicherheit in den USA scheint unterdessen weiter anzusteigen.

Warum politisches Chaos schädlich für den US-Dollar ist, lässt sich am besten am Verlauf des USD-Indexes, genannt DXY erkennen.

Der DXY, der das Greenback gegen einen Korb von anderen Währungen bewertet, fiel am Mittwoch auf 97,49 Punkte zurück, was dem niedrigsten Stand seit November entspricht.

Das bedeutet zugleich einen Rückgang von 6% seit dem Höhepunkt des Indexes.

Die Sorgen betreffen insbesondere die Kontroversen um die Pläne des US-Präsidenten Trump, das Wirtschaftswachstum via Steuersenkungen, Erhöhung der Infrastrukturausgaben und Deregulierung anzukurbeln.

Am härtesten sind die Finanz- und Energie-Aktien betroffen, weil Investoren hierbei Hoffnungen daran knüpfen, dass die beiden Sektoren von der versprochenen Deregulierung am meisten profitieren würden.

US-Dollar, Graph: FT

IWF fordert von Deutschland Lohnwachstum

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat gestern in Berlin Empfehlungen für die deutsche Wirtschaftspolitik vorgelegt.

In den im Anschluss der „Artikel IV – Consultation“ erfolgenden Beratungen betont der IWF, dass ein nachhaltiger Anstieg der Löhne und Kosten in Deutschland erforderlich sind, um die Inflation im Euro-Raum anzuheben und die Normalisierung der Geldpolitik zu erleichtern.

Die Verfasser des Berichtes bekräftigen subtil, dass die anhaltende Lohnmoderation für die langwierige Niedriginflation in Deutschland verantwortlich ist, weshalb auch die Normalisierung der monetären Bedingungen sich im Euroraum hinauszögern.

Mit länger anhaltenden Niedrig-Zinsen gehen laut IWF höhere Risiken für die finanzielle Stabilität einher, sodass die Neuausrichtung der Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum erschwert werde.

Deshalb sollen die Behörden in der Öffentlichkeit mit Nachdruck daraf hinweisen, wie wichtig ein robustes Lohnwachstum und Preisanstieg in der gegenwärtigen Konjunktur sind.

Wie schwer sich die wirtschaftliche Erholung im Euroraum tut, gemessen an der Zahl der Quartalen seit der Rezession, im Vergleich zu USA, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017

Hängt das Wirtschaftswachstum am Tropf des US-Dollars?

David Beckworth liefert in seinem Blog die folgende Abbildung, die zeigt, dass etwa 70% des weltweiten BIP (Wirtschaftsleistung) an den US-Dollar gebunden ist.

Die Implikation ist atemberaubend: Der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank (Fed) bestimmt die monetären Bedingungen für einen Grossteil der Welt.

Die naheliegende Frage lautet daher, ob das globale Wirtschaftswachstum am Tropf des US-Dollars hängt?

Rund 70% der weltweiten Wirtschaftsleistung ist an den US-Dollar gekoppelt, Graph: David Beckworth