Zentralbanken und Finanzstabilität

Die SNB hat als vorrangiges Ziel die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen.

Damit setzt sie grundlegende Rahmenbedingungen für die Entwicklung der Wirtschaft.

Auf der anderen Seite des Atlantiks verfolgt die US-Notenbank ein duales Mandat (gemäss Fed Reform Act von 1977): Sicherung der Preisstabilität sowie der Vollbeschäftigung in der Wirtschaft.

Zur Erinnerung: Die Schaffung von Vollbeschäftigung steht in den USA viel länger in den offiziellen Dokumenten als die Wahrung der Preisstabilität.

Der Gedanke, die Stabilität des Finanzsystems zu wahren, stand aber von Anfang an im Vordergrund (Gründungsdokument von 1913).

Dennoch wird heute insbesondere im Sog der globalen Finanzkrise von 2008-2009 tatkräftig darüber debattiert, ob die Fed auch ein Mandat für die Finanzstabilität hat oder nicht.

Die Antwort liegt auf der Hand: Natürlich spielen Zentralbanken eine Rolle, aus verschiedenen Gründen, was die Finanzstabilität betrifft, wie die Fed Richmond jetzt in einem aktuellen Paper festhält.

Das Finanzsystem: Teilnehmer und Verflechtungen, Graph: Federal Reserve System in: Purposes & Functions

Ertragskurve und wirtschaftliche Erholung

Janet Yellen, die Fed-Chefin hat am Mittwoch den amerikanischen Leitzins um 0,25% angehoben. Die US-Notenbank hat damit die Zinsen seit Dezember 2015 das vierte Mal erhöht. 

Der Fed Funds Rate, zudem sich die Banken gegenseitig über Nacht (over night) Geld ausleihen, liegt nun in einer Spannbreite zwischen 1% und 1,25%.

Es sind seit der ersten Zinserhöhung 18 Monate vergangen. Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren liegt aber heute mit 2,15% niedriger als im Dezember 2015 (2,27%).

Bemerkenswert ist, dass die Renditen am langen Ende der Kurve fallen, während die Fed die Zinsen erhöht. Es liegt nahe, anzunehmen, dass die Anleihemärkte dem gegenwärtigen Konsens im Wall Street nicht folgen, dass die Wirtschaft sich erholt.

Der Rendite-Abstand (spread) zwischen den 5-jährigen und den 30-jährigen US Staatsanleihen hat sich die dritte Woche in Folge verkleinert.

Der Zinserhöhung-Zyklus der US-Notenbank und die Renditen der US-Staatsanleihen, Graph: Bloomberg

Zentralbanken, 2-Prozent-Inflationsziel und Fiskalpolitik

Als Janet Yellen das Amt als Fed-Präsidentin antrat, war sie gegen die Idee, das 2-Prozent-Inflationsziel zu erhöhen.

Nun hat sie gesagt, dass es sich dabei um etwas handelt, was die Fed in Zukunft überprüfen müsse. Denn es sei eine der entscheidenden Fragen, der die Zentralbanker heute gegenüberstehen.

Es ist verständlich, weil das effektivste und zuverlässigste geldpolitische Instrument einer modernen Zentralbank ist, auf den realen Zinssatz zu wirken.

Der reale Zinssatz ergibt sich aus dem nominalen Zinssatz minus der aktuellen Inflationsrate.

Wichtig ist, zu erkennen, dass der nominale Zinssatz einen Boden nahe Null-Prozent hat, der sog. Nullzins-Grenze (ZLB: zero lower bound).

Vor allem in einer Rezession stellt die Nullzins-Grenze (ZLB) ein schweres Problem dar. Damit die Rezession bekämpft werden kann, müsste der reale Zinssatz in den negativen Bereich rutschen.

Wie weit der reale Zinssatz aber ins Negative fallen kann, ist durch die ZLB eingeschränkt. Das heisst, dass die Geldpolitik die Rezession allein nicht handhaben kann.

Die Inflation ist zu niedrig, Graph: Janet Yellen, Fed in: „Inflation Dynamics and Monetary Policy“, Sept 24, 2015.

Fed, US-Staatspapiere und Bilanzsumme

Die Fed hat am Donnerstag die Zinsen um einen viertel Prozentpunkt (0,25%) erhöht. Das ist die zweite Zinserhöhung in diesem Jahr. Der Leitzins liegt nun in einer Spannbereite von 1% bis 1,25%.

Der erste Zinsschritt im gegenwärtigen Zyklus war bereits im Dezember 2015 getan. Die Fed hatte den sog. Fed Funds Rate danach im März 2016 angehoben.

Janet Yellen, die Fed-Präsidentin hat gestern zugleich konkrete Pläne zur Reduktion der Fed-Bilanzsumme angekündigt. Es geht um den Abbau des inzwischen riesigen gewordenen Portfolios der US-Notenbank an Wertschriften.

Die Bilanz der Fed hat sich infolge der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) auf rund 4'500 Mrd. USD ausgedehnt.

Vorausgesetzt, dass die Wirtschaft sich Erwartungen entsprechend entwickelt, will der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank demnächst mit der Realisierung des Programms zur Schrumpfung der Bilanz beginnen.

Viel Lärm um nichts, schreibt David Beckworth in seinem Blog dazu.

Denn in der Tat verkleinert die Fed ihre Bilanz seit mehreren Jahren und niemanden scheint es zu kümmern, wie Beckworth weiter argumentiert.

Die UST-Bestände der US-Notenbank, Graph: David Beckworth

Soll die Fed eine erhöhte Zielinflationsrate anstreben?

Brad DeLong hat in seinem Blog einen offenen Brief veröffentlicht. Unterschrieben wird die Aufforderung von einer Reihe von renommierten Wirtschaftsprofessoren aus den USA und Grossbritannien. Die Adressatin ist die Fed, bzw. Janet Yellen, die Fed-Präsidentin.

Worum geht es? 

Es geht um das 2% Inflation Target der US-Notenbank. 

DeLong und andere legen der Fed nahe, die Inflationsorientierung am Zielwert 2% aufzugeben, da es der US-Notenbank in Folge der globalen Finanzkrise mit dem Einsatz von Geldpolitik seit 10 Jahren nicht mehr gelingt, die Wirtschaft anzukurbeln.

Der an der University of California, Berkeley lehrende Wirtschaftsprofessor erläutert, warum die Gegenargumente, d.h. trotz allem am Zielwert von 2% festzuhalten, nicht überzeugend sind.

Die Fed verfügt, auch an der Nullzins-Grenze, über leistungsstarke Werkzeuge, ihre Aufgaben in Sachen Stabilisierung der Wirtschaft wahrzunehmen. Man braucht also das 2% Inflation Targeting nicht aufzugeben.

Warum lag die Beschäftigung aber in den vergangenen 10 Jahren so niedrig? Und warum ist die Produktion im Vergleich zu den Erwartungen um das Jahr 2007 herum immer noch so gering?

Das Problem ist nicht der 2%-Zielwert, sondern der politische bzw. akademische Druck auf die US-Notenbank, wirtschaftspolitisch schlechte Massnahmen zu ergreifen.

Inflation-Targeting, Graph: Neil Irwin in NYTimes, December 2014.

Hartnäckige Folgen des Politikversagens

Die wirtschaftliche Erholung in den USA ist offensichtlich die längste in der Geschichte. Die Expansion hat im Jahr 2009 begonnen und dürfte mittlerweile insgesamt 10 Jahre auf die Waage bringen.

Je länger sie dauert, desto wahrscheinlicher wird das Wachstum lau und uneben enden, schreibt Tim Duy in seiner Kolumne bei Bloomberg View. Und damit steigt die Angst über die Nachhaltigkeit der Erholung.

Denn Spekulationen schiessen inzwischen ins Kraut, dass die Pro-Wachstum-Politik und das Konjunkturprogramm der Trump Administration in der Klemme stecken.

Der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor erwartet daher eine Rezession im Jahr 2018 oder 2019. 

Seine Begründung: Die übermässigen geldpolitischen Massnahmen haben sich für die Wirtschaft nicht als nützlich erwiesen. Mit dem Verlauf der Ertragskurve (yield curve) erklärt Duy den komplexen Zusammenhang weiter ausführlich. 

Angesichts der unsteten Beschäftigung und der schwachen Lohn-Daten sowie der anhaltenden Niedriginflation wachsen die Zweifel, dass die Fed nicht einmal ihre aktuellen Prognosen erfüllen kann.

Real Median Einkommen in Grossbritannien, Graph: Simon Wren-Lewis

EUR Realrenditen und Geldpolitik der EZB

Die EUR Ertragskurve ist gegenwärtig so flach, dass angenommen werden kann, dass die EZB die aussergewöhnlich lockere Geldpolitik nur langsam „normalisieren“ kann.

Die langlaufenden Termin-Breakeven-Sätze (10y10y auf 2%) legen zwar nahe, dass die Inflation sich dem von der EZB festgelegten Zielwert von 2% annähert. 

Aber die Vielzahl von langfristigen Realzinssätze sind nach wie vor im negativen Bereich. Und die 2y2y Inflations-Swapsätze (*) bewegen sich immer noch um den Wert 1,20%. 

Es ist vor diesem Hintergrund nicht erstaunlich, dass die 5-jährigen Real-Renditen fallen, obwohl die 5-jährigen Termin Real-Renditen steigen.

Was lässt sich daraus schliessen?

EUR Terminzins (real); Zinsstrukturkurve (term structure), Graph: Morgan Stanley