Donnerstag, 30. Juni 2016

Neue Unsicherheit und Geldpolitik der US-Notenbank

Das britische Referendum, die EU zu verlassen, scheint die globale Wirtschaft einem makroökonomischen Schock auszusetzen. Die möglichen Konsequenzen hängen natürlich von der wirtschaftspolitischen Reaktion ab. Wenn sich aber die Situation an den Finanzmärkten verschärft, lassen sich die Rückschläge an den Märkten nicht lange auf sich warten.

Wenn z.B. die GBP-Abwertung eine EUR-Abschwächung nachzieht, dürfte eine übermässige USD-Aufwertung auf dem amerikanischen Wirtschaftswachstum lasten und damit auch den Inflationsausblick einer Revision unterziehen lassen.

Schenkt man den am Geldmarkt gehandelten Derivativen-Instrumenten Glauben, findet die nächste Zinserhöhung durch die Fed erst am 31. Januar 2018 statt, wie Bloomberg meldet.

Die Händler sagen heute im Sog des britischen EU-Referendums keine Zinserhöhung, sondern eine Zinssenkung durch die US-Notenbank in den kommenden FOMC-Sitzungen voraus. 

Die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung beträgt demnach bis zum Anfang von 2018 weniger als 50 Prozent. Und bis Ende des IV. Quartals 2016 wird am Markt nicht einem Zinsanstieg gerechnet.



(Nach "Brexit") Die Wetten, dass die Fed demnächst die Zinsen erhöht, fallen rasch: Und die Händler gehen jetzt sogar von einer Zinssenkung aus, Graph: Bloomberg

Mittwoch, 29. Juni 2016

Verlauf der Renditen auf beiden Seiten des Atlantiks

Während die europäische Wirtschaft schwer angeschlagen ist, geht es der amerikanischen Wirtschaft relativ besser.

Warum sind aber die Renditen der amerikanischen Staatsanleihen höher als die der europäischen Staatsanleihen? Befürchten die Investoren etwa einen Ausfall (default) in den USA? Natürlich nicht.

Die nominalen Renditen betragen in USD für 5 Jahre 1,01% und für 10 Jahre 1,46%; für Deutschland hingegen für 5 Jahre minus 0,56% und für 10 Jahre minus 0,12%.

Nun zum Wesentlichen:

Wir haben erstens zwei verschiedene Währungen: USD versus EUR. Und zweitens ist die Inflation im Euro-Raum niedriger als in den USA, ja sogar viel zu niedrig, was das Inflationsziel der EZB betrifft.

Während die realen Renditen für US-Staatsanleihen mit 10 Jahren 0,07% betragen, belaufen sie sich für deutsche Staatsanleihen mit der entsprechenden Laufzeit auf minus 0,83%.

Drittens kommt es hinzu, dass die Fed im Dezember 2015 zum ersten Mal seit beinahe 10 Jahren die Zinsen erhöht und weitere Erhöhungen im Verlauf des Jahres 2016 in Aussicht gestellt hat.

Das würde bedeuten, dass die realen Renditen aufgrund der höheren Nominalzinsen in USD fallen würden (Real = Nominal – Inflation). Und das ist für die Investoren ein entscheidender Faktor.


Inflationserwartungen (5 Jahre) gemessen an Inflation Swaps, Graph: Greg Ip in: WSJ
Für die USA: 1,47%, für den Euro-Raum: 0,68%.

Dienstag, 28. Juni 2016

Wo sind die sog. Bond Vigilantes?

Der Verlust an den globalen Aktienmärkten beläuft sich in den letzten Handelstagen auf einen Rekordwert von 3'000 Mrd. USD. Das ist, was das britische Referendum, die EU zu verlassen, in den weltweiten Börsenplätzen ausgelöst hat.

Bemerkenswert ist aber, dass sich der Kapitalzufluss in die Anleihemärkte fortsetzt. Die Renditen der als sicher geltenden Staatspapiere verharren weltweit auf einem historisch rekordtiefen Niveau. Der Wert der Staatsanleihen, die mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden, ist inzwischen auf rund 9'000 Mrd. USD geklettert.

In Deutschland, wo die Politik eine „Schwarze Null“-Politik auf die Fahne geschrieben hat, ist die Rendite der German Bunds mit 10 Jahren Laufzeit gestern auf minus 0,17% gesunken. Das ist der tiefste Wert seit der Daten-Sammlung durch Bloomberg seit 1989. Und auch die Rendite der zweijährigen deutschen Staatspapiere fällt weiter. Mit minus 0,74% markieren sie einen neuen Rekordwert.

Wo sind aber die sog. „Bond Vigilantes“?

Wenn die nominalen Zinsen nahe null liegen, führt ein Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Zinsen. Das sagt die Theorie der Liquiditätsfalle. Das Haushaltsdefizit löst in einer Depression kein crowding-out aus. Und die fiskalischen Multiplikatoren sind viel höher als sonst.



Der Wert der Staatsanleihen, die derzeit mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden, Graph: Bloomberg

Montag, 27. Juni 2016

BIS bringt „leaning against the wind“-Geldpolitik ins Spiel

Die europäische Wirtschaft ist schwer angeschlagen. Die EZB unterläuft das eigene Inflationsziel (von „knapp unter 2%) seit mehr als drei Jahren.

Die nominalen Zinsen liegen an der Nullzins-Grenze (zero lower bound). Der Einlagesatz der EZB beträgt minus 0,40%. Und der Hauptrefinanzierungssatz liegt auf Null Prozent. Der Spitzenrefinanzierungssatz beläuft sich auf 0,25%.

Das bedeutet, dass selbst die Zinsen nahe null nicht dazu beitragen können, die Vollbeschäftigung wiederherzustellen. Während die Produktionslücke geöffnet bleibt, führt auch der Anstieg der Notenbankgeldmenge (ausgelöst durch das Anleihekaufprogramm der EZB) nicht zu einem rasanten Anstieg der Inflation.

Ganz im Gegenteil: Die Rendite der deutschen Staatsanleihen ist vergangene Woche erstmals in der Geschichte ins Negative gerutscht. Das bedeutet, dass die Marktteilnehmer deficit spending nicht als problematisch betrachten.

Angesichts der Tatsache, dass die Löhne im Euro-Raum kaum vom Fleck kommen und die Einkommenserwartungen der privaten Haushalte negativ bleiben, ist es nicht schwer, zu beobachten, dass es in Europa an Nachfrage mangelt.

Auf der politischen Agenda der EU-Behörden steht aber eine Strukturreform als Abhife. Das heisst Massnahmen auf der Angebotsseite.



Die Rendite der Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg

Freitag, 24. Juni 2016

Das britische EU-Referendum und die Geldpolitik in Europa

Das Ergebnis des britischen Referendums, die EU zu verlassen, hat sicherlich eine Vielfalt von finanziellen, ökonomischen und politischen Auswirkungen.

Das britische Forschungshaus, National Institute of Economic and Social Research aus London prognostiziert folglich einen Rückgang des BIP, der Reallöhne und des privaten Konsums in Grossbritannien.

Denn jede künftige Vereinbarung mit den EU-Behörden wird für das Vereinigte Königreich weniger vorteilhaft als die gegenwärtige Binnenmarkt-Anordnung sein. 

Es wird demnach eine geringere Nachfrage nach britischen Exporten geben und es ist mit einer Abwertung der britischen Landeswährung zu rechnen. Dies wird auf Lohnwachstum und dem privaten Verbrauch lasten.

Während die aktuellen Ereignisse auch die SNB unter Druck bringen, sieht die wirtschaftliche Entwicklung in Europa insgesamt nicht gut aus, um es milde auszudrucken. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed die Zinsen in nächster Zeit erhöht, dürfte nun deutlich abnehmen.

Kathry Holston und Thomas Laubach deuten in einer neulich vorgelegten und lesenswerten Forschungsarbeit („Measuring the Natural Rate of Interest“) nachdrücklich auf die Vorteile einer international abgestimmten geldpolitischen Koordination hin, vor allem im Umfeld von besonders niedrigen Gleichgewichtszinssätzen (natural rate of interest), wo die sog. Spillovers sich verstärken, wenn die nominalen Zinsen nahe Null Prozent (zero lower bound) liegen.




Euro-Raum; Produktionslücke (output gap) und der natürliche Zinssatz, Graph: Kathry Holston und Thomas Laubach in: „Measuring the Natural Rate of Interest“, June 2016.

Donnerstag, 23. Juni 2016

Produktivitätswachstum und das künftige Zinsniveau

Was in der folgenden Abbildung auffällt, ist, dass sich die grossen Volkswirtschaften immer noch die Wunden lecken, obwohl der Ausbruch der Finanzkrise sieben Jahre zurückliegt.

Warum? (1) Es mangelt an Nachfrage, (2) die Produktionslücke bleibt geöffnet und (3) es gibt viel Unterbeschäftigung in der gesamten Wirtschaft.

Bemerkenswert ist, dass die Arbeitslosigkeit im Euro-Raum trotz eines hohen Leistungsbilanzüberschusses nach wie vor über 10% liegt. Das heisst, dass das exportorientierte Wirtschaftskonzept in die unteren Schichten der Gesellschaft nicht durchsickert.

Alles in allem scheint die Konjunktur einer hohen Anzahl von grossen Volkswirtschaften derzeit von (a) Schuldenabbau (deleveraging), (b) von Disinflationsdruck und (c) von einer schwachen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage geplagt.



Die gegenwärtige Inflation im Vergleich zum Zielwert der jeweiligen Zentralbank, Graph: Morgan Stanley

Mittwoch, 22. Juni 2016

Was die Anleihemärkte heute signalisieren

Mario Draghi hat gestern mit Hinweis auf TLTRO II gesagt, dass weiterer geldpolitischer Stimulus im Euro-Raum in Vorbereitung ist.

Ohne die gegenwärtige Geldpolitik der EZB wären sowohl das Wirtschaftswachstum als auch die Inflation deutlich niedriger, hat EZB-Präsident vor dem Wirtschafts- und Währungsausschuss des Europa-Parlaments unterstrichen.

Allerdings hat Draghi auch nicht verschwiegen, dass die Investitionen (*) im Euro-Raum immer noch 10% unter dem Vorkrisenniveau verbleiben und daher Stimulus weiterhin notwendig sei.

Die EZB hat zwar das Mandat, die Preisstabilität zu gewährleisten. Aber die Inflationsrate liegt heute bei rund null Prozent und damit deutlich unter dem Zielwert von 2 Prozent.

In den vergangenen 10 von 18 Monaten lag die Inflation im Euro-Raum nach Angaben von Bloomberg auf null oder unter null.

Die EZB versucht daher, mit der Akkommodation der Geldpolitik (in Form von QE-policy) die Erwartungen zu steuern, dass die Inflation sich wieder dem Zielwert nähert. Das deutsche Bundesverfassungsgericht hat gestern die Beschwerde der Gegner des Anleihekaufprogramms zurückgewiesen.



EUR Ertragskurve (yield curve), Graph: FT