Längerfristige Inflationserwartungen im Euro-Raum

Die aktuelle Umfrage (Survey of Professional Forecasters) der EZB deutet darauf hin, dass die Inflation im Euro-Raum noch längere Zeit unter dem Zielwert bleibt.

Die von der EZB regelmässig befragten Ökonomen (Professional Forecasters) haben ihre Inflationsprognosen für die kommenden Jahre erneut gesenkt, wie die ZKB heute berichtet.

Auch die aggregierten Wahrscheinlichkeitverteilungen für die Zeit von 2015 bis 2016 haben sich weiter nach unten verschoben.

 

Längerfristige Inflationserwartungen im Euro-Raum, Graph: ZKB

Samuelson und ungelöste Problematik der modernen Ökonomie

Paul Samuelson war ein ökonomischer Denker, ein alles überragendes Talent. Sein Lehrbuch “Volkswirtschaftslehre”  hat zu seinen Lebzeiten 14 Auflagen erreicht.

Robert Skidelsky erinnert in einem lesenswerten Artikel („The Fall of the House of Samuelson“ in Project Syndicate auf das Buch „The Samuelson Sampler“, eine Zusammenstellung der wöchentlichen Kolumnen, die der verstorbene Professor der Wirtschaftswissenschaften von 1966 bis 1973 für das Magazin Newsweek schrieb.

Der emeritierte Professor für Political Economy an der Warwick University unterstreicht damit, wie wichtig ist, im Schatten der Great Recession Einblicke in die Denkweise eines vergangenen Zeitalters zu gewinnen.

Die Ökonomen waren damals zuversichtlich, dass das Problem der Depression und der Massenarbeitslosigkeit gelöst ist. Das Schreckgespenst einer Wiederkehr der Depression der 1930er Jahre wurde auf eine vernachlässigbare Wahrscheinlichkeit reduziert, notierte Samuelson im Jahr 1973. Schliesslich verfügten Regierungen nun über die Instrumente, insbesondere die diskretionäre Fiskalpolitik, um jeden bevorstehenden Abschwung entgegen zu steuern.

Inflationserwartungen in Europa – Was genau wird wie gemessen?

Die (mittelfristigen) Inflationserwartungen gemessen an Inflation Swaps (5 Jahre) sind vor einer Woche nahe Allzeittief gehandelt worden. Nach der Bekanntgabe des Anleihenkauf-Programms der EZB sind die HICP 5y5y Inflation Swaps in die Höhe geschossen.

Es gilt zu berücksichtigen, dass auch der Entscheid der SNB, die CHF-Bindung (Mindestkurs) an den EUR aufzuheben, hierbei bestimmt eine gewisse Rolle gespielt hat.

Man kann die Inflationserwartungen auch an Inflation break-even Sätzen messen. Das ist die Rendite-Differenz (spread) zwischen nominalen und inflationsgeschützten Staatsanleihen mit derselben Laufzeit.

Der Markt erwartet demnach, dass die Inflation in den nächsten 5 Jahren deutlich unter 2% bleibt, für die nächsten 4 Jahre sogar unter 1,2%. Wenn der Markt für Inflationserwartungen richtig liegt, und die EZB am Zielwert von 2% festhält, müsste sie das Anleihenkauf-Programm für mindestens 4 Jahre fortsetzen, schreiben Analysten von Morgan Stanley mit zwei sehenswerten Abbildungen.

Eurozone HICP break-even Inflation (Spot und 1 Jahres- Future Satz), Graph: Morgan Stanley

Europas Amtsträger der Austerität und Altmeister der Deflation

Die Vereinigten Staaten und Europa haben viel Gemeinsames. Beide sind multikulturell und demokratisch. Beide sind steinreich. Beide besitzen jeweils eine Währung mit globaler Reichweite. Beide haben zwischen 2000 und 2007 leider eine riesige Immobilien- und Kreditmarktblase erfahren und nach dem Platzen der Blase schmerzhafte Einbrüche erlebt, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Much Too Responsible“) am Freitag in NYTimes.

Seither hat sich aber der Verlauf der Wirtschaft auf beiden Seiten des Atlantiks auseinander entwickelt. In einer grossen Volkswirtschaft legten die Behörden eine strenge Miene in Sachen fiskal- und geldpolitische Tugend an den Tag. Es wurden enorme Anstrengungen in Bezug auf Haushaltskonsolidierung gefordert. Zugleich wurde das Gespenst der Inflation an die Wand gemalt. In der anderen grossen Volkswirtschaft war es dem jedoch nicht so, schildert der am Graduierten Zentrum der City University New York (CUNY) lehrende Wirtschaftsprofessor.

Und der Unterschied in der Einstellung ist der Hauptgrund, dass die zwei Volkswirtschaften nun auf verschiedenen Wegen sind.Nein, es ist nicht „morning in America“, so Krugman weiter. Die Erholung der Wirtschaft hätte viel schneller kommen können und sollen. Und Familieneinkommen verbleiben weit unter dem Niveau vor der Krise. Obwohl man von der öffentlichen Diskussion nie weiss, gibt es eine überwältigende Zustimmung unter den Ökonomen, dass das Konjunkturprogramm der Obama-Regierung 2009/10 dazu beigetragen hat, den Schaden zu begrenzen. Es war aber zu klein und klang zu rasch wieder ab.

Europa auf der anderen Seite hat fast alles falsch gemacht. In Sachen Fiskalpolitik hat Europa kaum Stimulus geboten und es hat sich schnell an die Austerität zugewandt, trotz der hohen Arbeitslosigkeit: In Sachen Geldpolitik wurde offiziell eine Schlacht gegen eine imaginäre Inflation geschlagen. Und es hat Jahre gebraucht, bis die europäischen Behörden die reale Gefahr der Deflation zur Kenntniss nahmen, unterstreicht Krugman zu Recht.

Cyclically adjusted primary balances: USA versus Europa, Graph: Prof. Paul Krugman

Das ist der um konjunkturelle Effekte bereinigte Haushaltssaldo (das strukturelle Defizit). Das ist m.a.W. der Haushaltssaldo ohne die automatischen Stabilisatoren

Warum beginnt die EZB mit dem Kauf von Staatsanleihen so spät?

Die EZB hat heute den Kauf von Staatsanleihen (Laufzeiten von 2 bis 30 Jahren) im Umfang von 60 Mrd. EUR im Monat bekanntgegeben. Das europäische Programm soll bis Ende September 2016 anhalten. Folglich dürfte sich die Bilanzsumme der EZB um rund 1,1 Billionen EUR ausweiten.

Das ist eine konsequente Reaktion auf die lauernde Gefahr der Deflation in der Eurozone. Mario Draghi, EZB-Präsident hat unmittelbar erklärt, dass das Mandat der EZB in erster Linie die Bewahrung der Preisstabilität ist.

Da die Inflation sich 2014 im Durchschnitt auf 0,4% belief, ist das Ziel der Preisstabilität nicht erfüllt. Der Markt erwartet für die nächsten5 Jahre durchschnittlich eine Inflationsrate von 0,3%.

Bei einer Zielinflationsrate von 2% unterläuft die EZB damit den eigenen Wert um ca. 160 Basispunkte. Selbst per Definition noch keine Deflation vorliegt, sind die Konsequenzen der anhaltend niedrigen Inflation in Europa katastrophal.

Warum hat die EZB aber mit dem QE-Programm solange aufgewartet? Seit dem Ausbruch der Finanzkrise sind schliesslich fast sieben Jahre vergangen und die Fed und die Bank of England (BoE) haben inzwischen das Ende ihres Anleihenkauf-Programmes angekündigt. Auch die Bank of Japan (BoJ) schickt sich derzeit an, im Rahmen ihres “mix of reflation“-Programmes (genannt „three arrows“) zur nächsten Phase überzugehen.

QE-Politik im Vergleich, Graph: Morgan Stanley

Null Zinsen auf Bundesanleihen mit fünf Jahren Laufzeit

Das ist einmalig in der Geschichte, dass Deutschland eine fünfjährige Anleihe mit Null Prozent Rendite anbietet (*). Im Vorjahr war die Rendite der Bundesanleihen mit 2 Jahren Laufzeit unter Null gefallen.

Die besonders niedrigen Zinsen widerspiegeln die Erwartungen im Markt, dass die europäische Wirtschaft auf absehbare Zeit sehr schwach bleibt und die EZB ihr Inflationsziel nicht einhalten kann.

Mit anderen Worten sehen Marktteilnehmer kaum attraktive Investitionsmöglichkeiten, sodass sie bereit sind, den Bund dafür zu vergüten, damit der reale Wert ihres Vermögens geschützt wird.

Mario Draghi, EZB-Präsident dürfte am 22. Januar 2015 aller Voraussicht nach ein Anleihenkaufprogramm ankündigen. Doch scheinen die Finanzmärkte nicht besonders zuversichtlich, dass der Erwerb von Staatsanleihen viel auf die Realwirtschaft auswirken kann, da die Renditen in der gesamten Eurozone bereits im Vorfeld erheblich gesunken sind.

Währenddessen fallen die Inflationserwartungen weiter. Wie in der folgenden Abbildung zu sehen ist, rechnen die Marktteilnehmer mit einer Inflation von rund 1,8% im Jahr 2024.

Eurozone: Inflationserwartungen (auf 1 Jahr), Graph: Nomura via Finanz und Wirtschaft

Schweizer Renditen fallen weiter

Nach dem SNB-Schock (der überraschenden Aufgabe der Wechselkursbindung des Schweizer Franken an den Euro) am vergangenen Donnerstag rücken nun die Renditen von Schweizer Staatsanleihen ins Zentrum der Aufmerksamkeit:

Auf der Versteigerung von Geldmarktpapieren mit 3 Monate Laufzeit hat sich heute eine negative Rendite von -1,101% ergeben. Das Volumen an Geboten mit fast 8 Mrd. CHF war relativ hoch. Zugeteilt wurden rund 938 Mio. CHF.

Zum Vergleich: In der Auktion der Vorwoche belief sich die Rendite der dreimonatigen Geldmarktforderungen auf minus 0,375%.

Die Rendite der Schweizer Staatsanleihen mit 10 Laufzeit war bereits am letzten Freitag erstmals in der Geschichte unter die Null-Marke gefallen. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen notierte gestern 0,079% im Minus, wie die ZKB heute meldet.

Schweizer Ertragskurve (yield curve) im Vergleich, Graph: ZKB