Deflationsangst und warum Investoren nach Spreads lechzen

Das Volumen der Anleihen, die mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden, hat nun einen Wert von rund 12`000 Mrd. USD erreicht.

Deutschland hat vergangene Woche eine 10-jährige Staatsanleihe mit einer Rekord-tiefen Rendite von minus 0,25% ausgegeben. 

Auch in der Schweiz, in Japan, den Niederlanden und Dänemark werden Staatspapiere mit 10 Jahren Laufzeit mit einer Negativ-Rendite gehandelt.

Es wäre keine Übertreibung, davon zu reden, dass die Bond-Märkte und Inflationserwartungen vor einer Deflationsangst stehen, wenn man v.a. den jüngsten Verlauf der 5y5y Inflation Swap Forward Rates und/oder 10y Breakeven Rates beobachtet.

In einer Rezession oder Depression gibt es laut Lehrbuch kaum Bereiche, die von Überschuss-Nachfrage gekennzeichnet sind. Folglich ist es kein Wunder, zu erblicken, dass die Preise sich einem allgemeinen Rückgang unterziehen, der als Deflation beschrieben wird.

Das Volumen der Anleihen, die mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden, hat heute einen Wert von fast 12`000 Mrd. USD erreicht, Graph: FT, June 17, 2019 

Wenn Zinsen tiefer liegen als Wachstum

Im Euroraum haben sich Inflationserwartungen auch diese Woche etwas zurückgebildet.

5y5y Inflation Swap Forward Rates markieren mit 1.1385% einen neuen historisch niedrigen Rekord-Wert. 

Aber auch gemessen an sog. Breakeven-Sätzen sind die Inflationserwartungen zurückgefallen.

Die Sätze errechnen sich aus der Differenz der nominalen Renditen und der realen Renditen (gemessen an inflationsindexierten Staatsanleihen mit der entsprechenden Laufzeit) und gelten als „proxy“ für Inflationserwartungen.

Die gegenwärtigen Werte (mit Daten aus Freitag) belaufen sich für USD auf 1,65% (2,08% minus 0,43%) und für EUR (deutsche Bundeswertpapiere) auf 0,89% (-0,26% minus -1,15%).

Auffallend ist, dass die Werte deutlich unter dem Inflation Target der jeweiligen Zentralbanken liegen.

Dies deutet darauf hin, dass die Anleger nicht davon überzeugt sind, dass die Zentralbanken in der Lage sind, die Wirtschaft in Zukunft zurück zum Potentialwachstum zu bringen.

5y5y Inflation Swap Forward Rate, Graph: Mike Makenzie, FT, June 14, 2019 

Niedrige Zinsen bedeuten niedrige Opportunitätskosten

Im Euroraum suchen derzeit über 12,5 Mio. Menschen Arbeitsplätze. 2,3 Mio. Arbeitslose sind unter 25 Jahre alt.

Der Sachverhalt hat einen Namen: fiscal austerity.

Die Sparpolitik, die die EU seit dem Ausbruch der GFC verfolgt hat, hat für Millionen von Menschen vorhersehbare katastrophale Folgen.

Die hohe Arbeitslosigkeit resultiert nicht aus dem Fachkräftemangel der Arbeitnehmer, sondern aus Rezessionen, d.h. aus dem Versagen des Marktes, Löhne mit Opportunitätskosten in Einklang zu bringen, wie John Quiggin in seinem neulich erschienenen Buch formuliert.

Arbeitslosigkeit lässt sich mit Lohnmoderation nicht lösen. Die Ausgaben des einen sind die Einnahmen des anderen. Rezessionen und Arbeitslosigkeit entstehen durch die Entscheidung, die Ausgaben zu kürzen bzw. kein Geld auszugeben.

Austerität ist eine gefährliche Idee.

Inflationserwartungen im Euroraum fallen auf ein Rekordtief, Graph: Dhara Ranasinghe, Reuters, June 07, 2019

Sparparadoxon und Geldpolitik im Engpass

Das ist eine bemerkenswerte Abbildung, die den Verlauf der Inflationserwartungen auf beiden Seiten des Atlantiks zeigt.

Gemessen an 5y5y Inflation Swap Forward Rates fallen die Inflationserwartungen sowohl in den USA als auch im Euroland.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht erstaunlich, dass die EZB am Donnerstag erklärt hat, die Leitzinsen im Euroraum noch bis mindestens zum Ende des ersten Halbjahres 2020 nicht antasten zu wollen.

Damit hat EZB-Präsident Mario Draghi den Zinsausblick (forward guidance) zeitlich weiter nach hinten verschoben. Der Schlüsselsatz zur Versorgung der Banken mit Liquidität liegt seit März 2012 auf 0.0%.

Das geldpolitische Ziel der EZB ist, mit der Neuauflage der langfristigen Kredite (genannt „TLTRO III“) an die Banken, die Kreditvergabe im Euroraum zu fördern. 

Inflationserwartungen in den USA und im Euroraum, gemessen an 5y5y Inflation Swap Forward Rates, rechte Skala: EUR, und linke Skale: USD, Graph: Bloomberg, June 7, 2019

Economics in Two Lessons

Buchbesprechung:

John Quiggin: Economics in Two Lessons – Why Markets Work so Well, and Why They Can Fail so Badly, Princeton University Press, May 2019, Princeton New Jersey

In diesem Buch dreht sich alles um die Opportunitätskosten. Die Zielsetzung ist, zu verstehen, wann der Markt funktioniert und wann versagt und warum der Staat in die Bresche springen muss.

Der Ausgangspunkt ist das von Henry Hazlitt im Jahr 1946 vorgelegte Werk „Economics in One Lesson“. Ein Buch, das um jeden Preis die freie Marktwirtschaft verteidigt. Des Autors einfache Antwort ist: „lass‘ die Märkte in Ruhe, und alles wird gut“. 

Das Buch war eigentlich eine Art Hommage an Frederic Bastiat, den französischen Schriftsteller, der sich in einem Pamphlet 1850 energisch für den „free trade“ eingesetzt hatte.

Hazlitt, der in der Tradition der Mikroökonomie gearbeitet hat, hat Bastiats Buch nicht nur als Vorlage genutzt, sondern auch um eine Kritik an Keynes Analyse in Bezug auf die „Great Depression“ der 1930er Jahren erweitert.

John Quiggin überprüft hierbei die Frage v.a. aus gesamtwirtschaftlicher Sicht, ob die Preise für Waren und Dienstleistungen alle Kosten widerspiegeln und bestimmen, die für eine Gesellschaft bei der Bereitstellung dieser Waren und Dienstleistungen anfallen, im „Konzept der Opportunitätskosten“ zusammengefasst werden.

Europas verkrustete Identifikation mit Fiscal Austerity

Die jährliche Inflation im Euroraum im Mai 2019 ist auf 1,2% gesunken. Dies geht aus einer Schnellschätzung (flash estimate) am Dienstag von Eurostat, dem statistischen Amt der EU hervor. Im April belief sich die Inflation auf 1,7%. 

Das bedeutet, dass die Inflation vom Zielwert der EZB weiter wegkommt. Darüber hinaus bilden sich auch die Inflationserwartungen zurück. Der 5y5y Inflation Swap-Satz ist inzwischen auf 1,3% gefallen, nahe dem niedrigen Wert von 1,25% von Mitte-2016. 

Das stellt eine erhebliche Herausforderung für die europäischen Währungshüter dar. Denn der Kerngedanke der (konventionellen) Geldpolitik ist, die Zinsen während einer Rezession-Phase zu senken und während einer Boom-Phase zu erhöhen.

Eine Zinssenkung macht allerlei Investitionen attraktiv, weil die Finanzierungskosten damit fallen. Je niedriger die Zinsen sind, desto niedriger sind die Opportunitätskosten.

Inflationserwartungen im Euroraum gemessen am 5y5y Inflation Swap-Satz, Graph: FT, June 04, 2019

Japans Nachfrageschwäche und Niedrigzinsen

Wie viel Schulden sind zu viel?

Es ist unmöglich, eine Zahl zu vergeben. Niemand kann.

Wenn wir uns Japan heute ansehen, beträgt die Verschuldung (brutto) gegenüber dem BIP rund 240% (netto: 153%).

Der langfristige Zinssatz ist nahe Null. Und es gibt kein Inflationsproblem. Doch verspricht Japans Regierung seit Jahren das Primärdefizit abzubauen. 

Zur Erinnerung: Die japanischen Zinsen liegen seit 1999 auf der Nullgrenze (zero lower bound). Und das Haushaltsdefizit beträgt 3,2% des BIP, während sich das Primärdefizit auf 2,9% beläuft.

Das grundlegende makroökonomische Problem Japans ist eine schwache inländische Gesamtnachfrage und die daraus resultierende Notwendigkeit einer Kombination aus sehr niedrigen Zinssätzen und Haushaltsdefiziten, um die Nachfrage und das Produktionspotenzial aufrechtzuerhalten, wie Olivier Blanchard in Zusammenarbeit mit Takeshi Tashiro in einer kürzlich vorgelegten Studie beschreibt.

Durch negative Zinsen und die mengenmässige Lockerung (QE: quantitative easing) hat die Geldpolitik zwar alles getan, was sie konnte. Aber offensichtlich nicht genug. 

Es war daher die richtige Politik, Defizite zu verbuchen und den daraus resultierenden Anstieg der Staatsverschuldung zu akzeptieren, bemerkt Blanchard weiter.

Der Schatten-Zinssatz („shadow rates“) in Japan, Graph: PIIE, May 2019