Niedrige Zinsen und Zusammenhänge einer Geldwirtschaft

Die Sehnsucht nach „Normalisierung“ der Geldpolitik ist tief. Das ist der Eindruck, den man gewinnt, wenn man die Wirtschaftsnachrichten konsultiert. 

Alle beklagen irgendwie niedrige Zinsen. Die finanzielle Situation von Millionen von Menschen sei davon betroffen. Sparer werden enteignet. Und so weiter. Das ist ja alles gut und schön, aber was auffällt ist, dass Ursachen und Auswirkungen dabei oft verwechselt werden.

Die Orthodoxie, d.h. die klassische und neo-klassische Schule, die eine krude „Nachfrage und Angebot“ Sicht vertritt, deutet darauf hin, dass der Zinssatz durch die Nachfrage nach und das Angebot an Ersparnissen (savings) bestimmt wird.

Keynes hingegen sagt, dass der Zinssatz die Ursache, nicht die passive Konsequenz der Wirtschaftsaktivität ist. Das heisst, dass das Niveau von Investitionen, Beschäftigung und Handel durch den Zinssatz ermittelt wird.

Demnach setzt die Nachfrage nach Vermögenswerten (assets), nicht die Ersparnisse, den Zinssatz fest.

Der Zinssatz wird durch die Nachfrage nach und Angebot an Vermögenswerten, insbesondere sicheren Staatsanleihen (z.B. UST, German Bunds, Gilts usw.) bestimmt.

M.a.W. bestimmt die Liquiditätspräferenz den Zinssatz. Und es stecken drei Motive dahinter. (*)

Der Wert der Staatsanleihen, die mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden: 12.8 Billionen USD, Graph: BloombergTV, July 18, 2019

Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss und das verfügbare Einkommen

Der IWF hat am 10. Juli den Länderbericht Deutschland vorgelegt.

Ein Detail, das in den deutschen Mainstream-Medien bisher kaum beachtet wurde, ist IWFs Hinweis darauf, dass das verfügbare Haushaltseinkommen in Deutschland im Zeitraum 2005-2017 im Verhältnis zum BIP um rund 6% zurückgegangen ist.

Mit anderen Worten: Das Spiegelbild der steigenden Ersparnisse der deutschen Unternehmen (nicht-Finanz) und des gigantischen Leistungsbilanz-Überschusses ist der Rückgang des verfügbaren Haushaltseinkommens und des Verbrauchs als Anteil am BIP.

Die Bruttoeinsparungen der deutschen Unternehmen (d.h. einbehaltene Gewinne als Anteil der Bruttoleistung (gross output) oder der Wertschöpfung) ist seit Anfang der 2000er Jahre gestiegen.

Der Anstieg ist laut IWF auf die steigenden Gewinne deutscher Unternehmen und in jüngerer Zeit auf sinkende Dividenden-Ausschüttungs-Quoten zurückzuführen.

Das Spiegelbild der steigenden Ersparnisse der deutschen Unternehmen ist der Rückgang des verfügbaren Einkommens der deutschen Haushalte, Graph: IMF Country Report Germany, No. 19/214, July 2019

Geld ist nicht knapp

Die Fed schickt sich gerade an, auf der nächsten FOMC-Sitzung (Ende Juli 2019) die Zinsen in den USA zu lockern. Das wäre die erste Zinssenkung seit Dezember 2008.

Wichtig ist vor diesem Hintergrund, wieder in Erinnerung zu rufen, wo das Geld herkommt.

Das Geld ist „endogen“, heisst es im Vokabular der Volkswirtschaftslehre. 

Fast das ganze Geld, das wir heute benutzen, ist durch die Kreditvergabe Tätigkeit der privaten Banken geschaffen.

Der Privatsektor ist verantwortlich für 95% des Geldangebots. Es hat also mit der Fed und/oder mit der EZB nichts zu tun.

Die Frage ist nicht nur, wie das Geld erzeugt wird, sondern für wen und für welchen Zweck es generiert wird.

Viel davon wird für Spekulationen geschaffen. In einer Demokratie ist es daher selbstverständlich, dass die Bürger fordern, dass das Geld in die Bedürfnisse der Gesellschaft investiert wird, z.B. für gute öffentliche Dienstleistungen, wie Ann Pettifor in einem Video erläutert.

Pettifor, Direktorin der Denkfabrik Policy Research in Macroeconomics, schildert in diesem unbedingt sehenswerten Beitrag, wie einfach es für die Regierungen ist, die Ausgaben zu finanzieren, die notwendig für die Gesellschaft sind.

Finanzierungssalden der US-Wirtschaft; Sektoren: private Haushalte, Unternehmen und Staat, Graph: Stephanie Kelton

Fed und die bevorstehende Zinssenkung, sicherheitshalber

Die Futures Märkte für die Fed Funds Rates legen derzeit nahe, dass eine US-Zinssenkung auf der nächsten FOMC-Sitzung am 31. Juli so gut wie sicher ist. 

Bekanntlich fordert US-Präsident Donald Trump von Jerome Powell schon länger eine Zinssenkung.

Dass die Aussagen des Chefs der US-Notenbank Powell im Rahmen seiner halbjährlichen Anhörung vor dem US-Kongress am Mittwoch nun als Signal für eine Zinssenkung gedeutet werden, hat aber damit nichts zu tun.

Powells Priorität ist nämlich die mittlerweile seit 10 Jahren anhaltende wirtschaftliche Expansion aufrechtzuerhalten.

Es geht darum, die „Risiken zu managen“, insbesondere solche, die auf das schwächere globale Wachstum und die Handelspolitik von Präsident Trump zurückzuführen sind.

Mit anderen Worten sind die bevorstehenden Zinssenkungen als „sicherheitshalber“ („insurance cuts“) zu verstehen, keine Kürzungen gegen eine wirtschaftliche Rezession.

Das ist die Lesart von Powell.

Stimmt es aber, was den Teil „Rezession“ betrifft?

Fed Funds Rates und die Erwartungen für Januar 2020, die von CBOT Futures abgeleitet sind, Graph: FT, July 12, 2019

IWF denkt über Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss nach

Der IWF hat am Mittwoch den Länder-Bericht Deutschland vorgelegt. 

Der Verfasser des Berichtes betonen, dass Deutschlands „Erfolg“ auf den globalen Exportmärkten vor dem Hintergrund seiner hohen Vermögensungleichheit (wealth inequality) betrachtet werden muss, um die Antreiber für den Anstieg der privaten Ersparnisse und die Akkumulation von gigantischen Leistungsbilanzüberschüssen zu beleuchten.

Es wurde vielfach dokumentiert, so IWF weiter, dass die Brutto- und Netto-Sparquote der deutschen nicht-finanz-Unternehmen (NFC) in den letzten zwei Jahrzehnten zugenommen hat, während die relativ hohen Ersparnisse der privaten Haushalte weitgehend unverändert geblieben sind. 

Und der Leistungsbilanz-Überschuss ist weiter angestiegen. Der Anstieg wurde zunächst von steigenden Gewinnen, Lohnzurückhaltung und dem Rückgang der Arbeitsanteile (labor share) und seit 2008 von den fallenden Dividendenausschüttungssätzen getrieben.

Es fällt einem nicht schwer, zu resümieren, dass es einmalig ist, dass der IWF in einem Länder-Bericht die Lohnzurückhaltung in Deutschland als Treiber des wachsenden Leistungsbilanzüberschusses mehrmals und so deutlich hervorhebt.

Verbrauch der privaten Haushalte und das verfügbare Einkommen in Deutschland, Graph: IMF Art. IV Consultation, July 10, 2019

Sparen behindert Investitionen und verringert Kapitalstock

Die Rendite der deutschen Bundesanleihen mit 10 Jahren Laufzeit setzt die Talfahrt fort.

In den vergangenen 6 Monaten hat der 10-jährige German Bund einen Rendite-Rückgang von 57,5 Basispunkten verbucht und nun mit minus 0,40% ein neues Rekordtief erreicht.

Am Donnerstag lag die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe mit minus 0,409% sogar unter dem Einlagensatz (deposit facility) der EZB von minus 0,40%.

Das ist der Zinssatz, den die EZB für das Geld, das die Banken bei ihr parken, zahlt. Bemerkenswert ist, dass alle EUR-Länder (wie z.B. Frankreich und Italien) davon profitieren, zu rekordtiefen Kreditkosten Obligationen zu versteigern.

Zugleich mehren sich die Anzeichen dafür, wie schwer die Aufgabe der EZB wird, die anhaltend niedrige Inflation zu bekämpfen und das Wirtschaftswachstum wieder zu beleben.

Der deutsche Kapitalstock ist in den letzten 20 Jahren im Vergleich zu EUR-Nachbarstaaten kaum gewachsen. Der Grund ist der rigorose Sparkurs, genannt Fiscal Austerity, Graph: BloombergQuint, July 5, 2019

Das antizyklische Potential der Fiskalpolitik

In der Eurozone werden mittlerweile alle Staatsanleihen mit zwei Jahren Laufzeit mit einer Negativ-Rendite gehandelt.

Die Rendite der 10-jährigen Bundeswertpapiere mit minus 0,399% steht kurz davor, unterhalb des Satzes der Einlagefazilität mit minus 0,40% zu fallen.

Die Futures Märkte preisen inzwischen die erste Zinssenkung durch die EZB im September 2019 und dann eine zweite in 12 Monaten ein.

Die Zentralbanken halten vor diesem Hintergrund am extra-lockeren Kurs der Geldpolitik, der nach dem Ausbruch der GFC (Global Financial Crisis) von 2008-2009 eingeschlagen wurde, weiterhin fest.

Das ist insofern interessant, als die geldpolitischen Entscheidungsträger und Ökonomen auf beiden Seiten des Atlantiks seit ein paar Monaten Überlegungen anstellen, welche geldpolitische Mittel in welcher Reihenfolge eingesetzt würden, falls die nächste Rezession einschlagen würde.

In der Eurozone werden alle Staatsanleihen mit 2 Jahren mit Negativ-Rendite gehandelt, Graph: FT, July 3, 2019