Samstag, 25. Oktober 2014

Hohe Unternehmensgewinne versus Träge Investitionen

Unternehmen geht es bestens. Trotz der anhaltenden Widrigkeiten der Finanzkrise von 2008 verbuchen sie hohe Profite, die auch von den steigenden Aktienpreisen an den globalen Börsenplätzen begleitet werden.

Was machen aber Unternehmen mit dem erwirtschafteten Gewinn? Sie kaufen am Markt eigene Aktien zurück. Warum investieren sie nicht? Die Logik würde nahelegen, dass es sich lohnen müsste, in die Geschäfte zu investieren, wo man stattliche Gewinne einfährt.

Die durchschnittliche operative Marge der vom S&P-500 Index erfassten Unternehmen ist im ersten Quartal 2014 auf einen Rekord geklettert. Und der Trend setzt sich fort. Unternehmen schwimmen im Geld. Der Bargeldbestand steigt, obwohl Cash keine Rendite abwirft. Aber Unternehmen investieren nicht.  Warum nicht?

Argumente wie Ungewissheit über „bevorstehende regulatorische Hemmnisse“ sind ideologisch geprägt und empirisch nicht nachweisbar. Falsche Anreize für das Top-Management leuchten eher ein.

Das Verhältnis zwischen den hohen Unternehmensgewinnen und trägen Investitionen von Unternehmen sieht wie folgt aus:



Gewinne (hohe) und Investitionen (träge) von Unternehmen im Verhältnis zueinander, Graph: Prof. Paul Krugman

Freitag, 24. Oktober 2014

Interview: Prof. David Vines, Oxford University

David Vines is a Professor of Economics and Fellow of Balliol College, Oxford University  


What is the state of macroeconomics six years after the financial crisis?

Macroeconomics is now a confused discipline. In the run-up to the global financial crisis, economists believed in the ability of financial markets to regulate themselves. As a result they saw the task of macroeconomic policy as very limited – simply to stabilizing inflation through the use of interest-rate policy.

The task of fiscal policy was thought to be merely that of to ensuring the solvency of public finances, if necessary through policies of austerity. Financial stability would – it was thought - be ensured by the private sector, since it was in the interests of all financial institutions to properly manage their risks and to not get into financial difficulties.

But we now know that these beliefs were deeply misleading. Financial institutions took excessive risks, and provoked the public sector into having to bail them out, creating a huge increase in public debt.

As a result, austerity is now being imposed in many countries, precisely because of the increase in public debt caused by banking failure. And a tightening of financial regulation is forcing banks to curtail lending, just when an expansion such lending is needed to support the global recovery.

What is needed in these circumstances is a policy to promote growth. That will require austerity policies to be greatly modified, at least temporarily. It will also require a radically reformed financial system, one which will increase lending in a way which promotes growth, whilst not taking too many risks. But there are grounds for hope. Many macroeconomists are coming to see how these changes can be brought about which will move economies in this required direction.

German Bund Term Premium deutet auf QE durch die EZB hin

Wie die Analysten von Morgan Stanley in einer heute vorgelegten Analyse zeigen, ist die Laufzeitprämie (term premium) für die deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit auf minus 66 Basispunkte (d.h. 0,66%) gefallen. Das bedeutet ein Rückgang um 60 Basispunkte seit Jahresbeginn.

Es liegt nahe, anzunehmen, dass damit die wachsenden Erwartungen zum Ausdruck kommen, dass die EZB QE-Politik in Angriff nehmen werde. Warum? Weil die anderen Komponenten der Laufzeitprämie, nämlich der Zinssatz und die Volatilität für die Inflation zuletzt unverändert blieben.

Nach Einschätzung der Analysten dürfte ein QE-Programm der EZB in Höhe von 1‘000 Mrd. EUR zu einem Rückgang der German Bund-Renditen um 50 bis 70 Basispunkte führen.

Die Märkte gehen ferner davon aus, dass es für die EZB unumgänglich wird, QE-Politik an den Tag zu legen.




German Bund Laufzeitprämie (term premium), Graph: Morgan Stanley

Löhne und Beschäftigung in Depressionen

Macht es Sinn, Löhne zu kürzen, wenn es in der Wirtschaft gerade an Jobs mangelt?

Eine wichtige Frage. Denn wir stellen uns i.d.R. vor, dass die Menschen von einer Ware mehr kaufen, wenn der Preis der Ware sinkt. Angesichts der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung und der anhaltenden Massenarbeitslosigkeit in Europa gibt es Stimmen, wonach die Arbeitslosigkeit sinken würde, falls die Löhne sinken würden.

Die Beziehung zwischen Löhnen und Beschäftigung ist aber nicht so einfach wie viele Menschen denken mögen. Denn der Arbeitsmarkt funktioniert nicht wie der Kartoffelmarkt. Angebot und Nachfrage sind nicht voneinander unabhängig.

Es kann schon vorkommen, dass Arbeitskräfte in einer bestimmten Industrie Lohnkürzungen hinnehmen, um ihre Arbeitsplätze nicht zu verlieren. Denn durch die Lohnkürzung wird die Arbeit, die sie liefern und die Waren, die sie herstellen, im Vergleich zur Konkurrenz billiger.

Wenn aber das allgemeine Niveau der Löhne in der gesamten Wirtschaft fällt, ergeben sich keine relative Vorteile im Wettbewerb. Wenn es überhaupt einen positiven Effekt auf die Beschäftigung gibt, dann via Zinsen. Denn niedrige Löhne bedeuten, niedrige Inflation. Die Zentralbank kann dann die Zinsen senken, um die Wirtschaft wieder zu stimulieren, was die Investitionen ankurbeln und die Beschäftigung erhöhen würde.

In einer Depression hingegen können die Zinsen nicht gesenkt werden, weil sie bereits nahe null liegen (zero lower bound). Sinkende Löhne können daher nicht zu mehr Beschäftigung führen.


Rendite der Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit in USD, EUR und CHF, Graph: ZKB

Donnerstag, 23. Oktober 2014

Eurozone und PLOG

Die gegenwärtige wirtschaftliche Situation in der Eurozone (seit 2008) lässt sich kurz auch als PLOG beschreiben: prolonged large output gap, d.h. eine lang anhaltend grosse Produktionslücke.

In einer Depression steuert die Wirtschaft unter der Kapazität. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist mangelhaft. Das heisst, dass die Nachfrage weniger als das Angebot ist. Kapazitäten sind also unterausgelastet. Das ist eine Situation, wo die konventionelle Wirtschaftspolitik versagt, Vollbeschäftigung wiederherzustellen. 

Es ist also die Nachfrage, nicht die Leistungsfähigkeit der Wirtschaft (productive capacity), die auf Output lastet.

Die Analyse der Depression in den 1930er Jahren legt  unmittelbar nahe, dass hierbei ein Konjunkturprogramm  (fiscal stimulus) notwendig ist. Steckt die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle, greift die konventionelle Geldpolitik zu kurz. Die Zinsen können nämlich nicht unter null gesenkt werden (zero lower bound).

Die Niedriginflation hält aber in der Eurozone an. Da die EZB ihre Ziel-Inflationsrate verfehlt, sind die Inflationserwartungen nicht mehr verankert. Die Preisstabilität ist also nicht gewährleistet.



Netto-Investitionen der öffentlichen Hand in Europa im Verhältnis zum BIP, Graph: Simon Tilford, CER in: The eurozone’s German problem“, Oct 20, 2014

Dienstag, 21. Oktober 2014

Eurozone drohen Jahrzehnte einer schwachen Wirtschaft

Die Future-Märkte  rechnen mit keiner Zinserhöhung durch die EZB bis Ende 2017. Und die Wahrscheinlichkeit steigt, dass die EZB eine QE-Politik à la Fed oder Bank of Japan in Angriff nimmt.

A propos Japan: Die europäische Wirtschaft ist derzeit durch träges Wachstum, schwache Inlandsnachfrage, stagnierende Löhne und anhaltende Niedriginflation gekennzeichnet.

Die sich selbst verstärkende Spirale aus fallenden Preisen und wirtschaftlicher Trägheit, die Japan über 15 Jahre erlitten hat, droht nun auch die Eurozone zu befallen, wie der Blick auf die Zinsmärkte u.a. nahelegt.

Am langen Ende der Ertragskurve (yield curve) stimmen die europäischen Zinssätze mitlerweile mit den japanischen Zinssätzen überein (convergence).



Japanisierung Europas ist bereits da, Graph: Morgan Stanley

Montag, 20. Oktober 2014

Depression und unfreiwillige Arbeitslosigkeit

Mit dem offensichtlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit im Jahr 1930 hat John Maynard Keynes seine Wirtschaftstheorie weiter ausgebaut. Damit hat er zur Entstehung eines neuen Bereichs, was heute als Makroekonomie bekannt ist, wesentlich beigetragen.

Mit dem Sparparadoxon  (paradox of thrift) hat Keynes darauf hingedeutet, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sinkt, wenn in schlechten Zeiten alle gleichzeitig sparen. Sein neuer Ansatz (macroeconomics) hat dem Wort „Arbeitslosigkeit“ ausserdem eine neue Bedeutung beigemessen.

In den zum grössten Teil landwirtschaftlich geprägten Volkswirtschaften des 19. Jahrhunderts waren die Menschen in einem jährlichen Zyklus, der sich durch wirtschaftliche Konditionen nicht änderte, beschäftigt. Arbeitslose Menschen konnten entweder keine Arbeit finden oder sie wollten einfach nicht arbeiten. Sie wurden im nachhinein als „freiwillig arbeitslos“ bezeichnet.

Keynes hingegen hat die Konditionen beschrieben, in denen Arbeitnehmer arbeiten wollen, aber keine Stelle finden. Sie sind unfreiwillig arbeitslos. Diese Art von Arbeitslosigkeit hat sich v.a. Ende des 19. Jahrhunderts entwickelt.

Das Sparparadoxon kann dazu führen, wie Keynes gezeigt hat, dass die Arbeitsplätze für diejenigen Menschen, die eine Arbeit suchen, knapp werden.



Arbeitslosigkeit in den USA, der EU und in Japan im Vergleich, Graph: Morgan Stanley