Samstag, 20. Dezember 2014

Negative Zinsen in der Schweiz und Notenbankgeldmenge

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat Negativzinsen (-0,25%) eingeführt. Die unkonventionelle Massnahme betrifft die Konten, die die SNB für Banken und andere Finanzteilnehmer bei sich führt.

Die Begründung: Der Schweizer Franken stand in den letzten Tagen wieder unter Aufwertungsdruck. Die zunehmende Unsicherheit (*) an den Finanzmärkten (v.a. die Krise in Russland, der starke Ölpreisverfall und die abnehmende Zinsmargen zwischen EUR und CHF) erhöhen die Nachfrage nach sicheren Anlegen.

Mit einem Negativzins auf Girokonten bei der SNB will Thomas Jordan, SNB-Präsident, dass Frankenanlagen weniger attraktiv werden. Mit der Einführung von Negativzinsen steigen die Kosten der Liquiditätshaltung für die Banken um 0,25%.

Im ganzen Zusammenhang gibt es aber auf beiden Seiten des Atlantiks einen besonders beachtenswerten Parameter: anhaltende Inflation-Paranoia.

Seit dem Einsatz der unkonventionellen Geldpolitik im Sog der Finanzkrise von 2008/09 in Form von z.B. QE und Forward Guidance in den USA, Grossbritannien und/oder Mindestkurs in der Schweiz sagen eine Menge Leute steigende Inflation voraus.

Bemerkenswert ist die Beharrlichkeit der Inflationistas, die Ansicht nicht zu revidieren, auch wenn die tatsächlichen Ereignisse nichts davon nahelegen.


Notenbankgeldmenge (monetary base) in der Schweiz, Graph: SNB in: Quartalsheft IV, Dez 2014

Eine anhaltend negative Inflation in der Eurozone im Jahr 2015

Die langlaufenden Euro-Terminkurse sind mittlerweile so gefallen, dass es grundsätzlich nur Sinn macht, wenn man eine „Japanisierung“ der Eurozone erwartet.

Hier ist eine von Morgan Stanley gestern vorgelegte bemerkenswerte Abbildung zur drohenden Japanisierung Europas, d.h. einem schwachen Wirtschaftswachstum, das mit fallenden Inflationsraten einhergeht, mit zunehmender Deflationsgefahr.

Wie aus der zweiten Abbildung hervorgeht, preist der Markt zur Zeit eine für das ganze Jahr 2015 eine anhaltend negative Inflation in der Eurozone ein.


Fallende Euro-Terminkurse und negative Inflation in der Eurozone 2015, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 19. Dezember 2014

Skandinavien und Beschäftigung

Eine scheinbar einfache Idee, die sowohl von der ökonomischen Theorie als auch von Intuition der meisten Menschen unterstützt wird: Wenn Sozialhilfe grosszügig gestaltet wird und die Steuern hoch sind, arbeiten weniger Menschen.

Hier ist der Haken. Es stimmt nicht ganz, so Neil Irwin in einem lesenswerten Artikel („A big safety net and strong job market can coexist“) in NYTimes. Einige der höchsten Beschäftigungsquote in der fortgeschrittenen Welt sind an Orten mit den höchsten Steuersätzen und grosszügigsten Sozialsystemen, nämlich in den skandinavischen Ländern

Die Vereinigten Staaten und viele andere Länder mit relativ niedrigen Steuern und einem kleineren Sozialnetz haben tatsächlich wesentlich niedrigere Beschäftigungsquoten.

Kurzum: Mehr Menschen könnten beschäftigt werden, wenn Länder public services anbieten würden, die das Arbeiten direkt erleichtern, wie z.B. durch subventionierte Betreuung von Kindern und alten Menschen, grosszügige Krankenversicherung, und billiges und zugängliches Transportwesen.



Ein grosses soziales Sicherheitsnetz und hohe Beschäftigung können Hand in Hand gehen: Siehe Skandinavien, Graph: Neil Irwin, in NYTimes

Donnerstag, 18. Dezember 2014

Eurozone: Woher könnten Impulse kommen?

Die Austeritätspolitik hängt wie ein Damoklesschwert über Europa. Der Staat, die Unternehmen und private Haushalte sparen. Woher soll aber das Wachstum kommen, wenn alle gleichzeitig die Gürtel enger schnallen? Während die nominalen Zinsen nahe Null verharren, kommt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nicht vom Fleck.

Nach einer Schätzung von Eurostat waren im Oktober 2014 in der EU28 insgesamt 24,4 Millionen Männer und Frauen arbeitslos. Sechs Jahre nach dem Ausbruch der Finanzkrise gibt es kein Licht am Ende des Tunnels. Deutschlands Binnenwirtschaft liegt am Boden. Der Einzelhandel ist in den letzten 15 Jahren kaum gewachsen.

Einem aktuellen Bericht von Moody’s (via FT von heute) zufolge sitzen europäische Unternehmen (non-financial companies) auf so viel Geld wie noch nie zuvor: über 1‘000 Mrd. Euro

Die Cash Balance der europäischen Unternehmen ist seit 2008-2009 um rund 40% angeschwollen. Vor allem in den Sektoren Energie, Auto, Telekom und Versorgung liegt das meiste Cash herum. Offenbar müssen Unternehmen keine Schulden abbauen.

Wie könnte das so viele Geld wieder in den Kreislauf gebracht werden? Entweder über höhere Steuern oder über höhere Löhne.

Besser via höhere Löhne: Wenn jedes Land in der EWU die Lohnsstückkosten (unit labor costs) an seine Produktivität anpassen würde, unter Beachtung des Inflationsziels der EZB, könnte sich auch eine Konvergenz der Wettbewerbsfähigkeit ergeben, wie Heiner Flassbeck vor einem Jahr unterstrichen hat.

Mittwoch, 17. Dezember 2014

Banken-Stresstest: USA versus Eurozone

Das Eigenkapital ist nicht teuer. Die Feststellung in der Debatte über Basel III, dass die Banken viel mehr Eigenkapital brauchen, war richtig. Die Warnung, dass höhere Eigenkapitalanforderungen die Kreditvergabe der Banken hemmen würden, hat sich dagegen als fehlerhaft erwiesen.

Wie Cecchetti und Schoenholtz in einer Analyse nachweisen, zeigt sich vier Jahre nach dem Abschluss des Basel III-Regelwerkes, dass (1) die Kreditzinssätze der Banken fast unverändert geblieben, (2) die Zinsmargen der Banken gesunken sind und (3) das Kreditvolumen zugenommen hat.

Es hat sich bestätigt, dass Einschränkungen der Kreditvergabe wenig mit Eigenkapitalanforderungen zu tun hat. Die Befürchtung der Pessimisten, dass höhere Eigenkapitalanforderungen das Wirtschaftswachstum belasten würden, war auch von Anfang an verfehlt.

Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht teilt mit, dass seit Ende 2009 die Kernkapitalquote der grossen Banken um 4,5% im Verhältnis zu risikogewichteten Aktiva gestiegen ist. Bei kleineren Banken beträgt dieselbe Quote 2,7%.

Wie haben die Banken aber die Kapitalquote (capital ratio) erhöht?

Die Pessimisten waren besorgt, dass das via „de-leverage“ und „de-risk“ geschehen würde, d.h. durch die Verringerung des Nenners: M.a.W. würde die Kapitalbeschaffung durch Verkürzung der Bilanzsumme und eine Verlagerung der riskanten Vermögenswerten vonstatten gehen.



Kernkapitalquote der Banken, Graph: Cecchetti and Schoenholtz in: Money & Banking

Dienstag, 16. Dezember 2014

Mehr Eigenkapital für Banken bedeutet nicht weniger Wachstum für Wirtschaft

Eine der grössten Sorgen in der Debatte über das Regelwerk Basel III für die Banken weltweit war, dass höhere Eigenkapitalanforderungen auf dem Wirtschaftswachstum lasten würden.

Pessimisten argumentierten, dass die Regulierung für die Banken, die Kapitalausstattung zu erhöhen, das langfristige Wirtschaftswachstum der Wirtschaft dauerhaft senken und die Übergangsfristen eine zusätzliche Belastung für die Erholung von der Rezession bedeuten würden.

Es überrascht nicht, dass der private Sektor eine Katastrophe sah, während der öffentliche Sektor positiv eingestellt war, unterstreichen Cecchetti und Schoenholtz in einer lesenswerten Analyse in ihrem gemeinsam verwalteten Blog.

Das Institute of International Finance (IIF) liefert in einem Bericht aus dem Jahr 2010 ein sensationelles Beispiel für die pessimistische Sicht. Auf der anderen Seite repräsentiert die Macroeconomic Assessment Group (MAG) eine respektable Sicht.

Die IIF kam zum Schluss, dass die Banken das Eigenkapital dramatisch erhöhen müssten. Und das würde die Kreditzinsen durch die Decke schiessen lassen. Das Kreditvolumen würde sinken und im Ergebnis würde das BIP-Wachstum in den USA, im Euroraum und Japan jährlich um 0,6% abnehmen.



Kernkapitalquote der Banken 2006 und  Entwicklung der Kreditvergabe im Verhältnis zum BIP von 2006 zu 2013, Graph: Cecchetti und Schoenholtz in: Money and Banking

Montag, 15. Dezember 2014

Ölmarkt-Analyse: Was bedeuten die anhaltend rückläufigen Erdölpreise?

Was geschieht mit dem Ölpreis? Zunächst ist es wichtig, festzuhalten, dass es an Absurdität grenzt, den Verfall des Ölpreises als ein gigantisches Konjunkturprogramm zu bezeichnen. Das ist die ganze Ratlosigkeit der herrschenden Lehre, wie Heiner Flassbeck in einem lesenswerten Beitrag in seinem Blog unterstreicht.

Wenn der Ölpreis fällt, gibt es Gewinner und Verlierer: Die Produzenten von Öl sind Verlierer, weil der Rückgang des Ölpreises fallenden Erträge aus dem Ölverkauf bedeutet. Die Verbraucher von Öl sind Gewinner, weil der Verfall des Ölpreises die Kaufkraft erhöht. Das heisst, dass die Konsumenten mit dem verfügbaren Einkommen mehr von anderen Gütern kaufen können.

Wie sieht es mit Nachfrage und Angebot aus?

Nachfrage: Der Ölverbrauch liegt 2014 (bis Oktober) um 2,9% höher als der vergangene Vierjahresdurchschnitt und 4,5% über dem Niveau von 2007.

Die jüngste Schwäche scheint mit der starken saisonalen Entwicklung des Verbrauchs im Einklang zu stehen, weniger mit einem Symptom der längerfristigen Schwäche in Bezug auf die Wachstumsaussichten.

Angebot: Während die Nachfrage gefallen ist, was in erster Linie mit saisonalen Mustern zu tun hat, ist das Angebot reichlich vorhanden, v.a. dank US-Förderung an Schieferöl (fracking). So eine lang anhaltende Story vermag aber einen starken Ölpreis-Sturz in diesem Ausmass, wie es v.a. in den letzten drei Monaten geschehen ist, kaum zu erklären.





Erdöl Nachfrage; 2,9% höher als der vorhergehende Vierjahresdurchschnitt, Graph: Morgan Stanley