Negative Nettokreditkosten: In welchem Land willst du leben?

Es ist schon atemberaubend, sich zu vergegenwärtigen, dass öffentliche Netto-Investitionen in Deutschland seit mehreren Jahren negativ sind, zu einer Zeit, in der die öffentliche Hand zu negativen Nominalzinsen Kredit aufnehmen kann.

Aber auch in Grossbritannien deuten die niedrig verlaufenden Renditen der Staatsanleihen darauf hin, dass es Spielraum für höhere öffentliche Ausgaben gibt.

Die invertierte Kurve der britischen Staatspapiere (GILT) veranschaulicht die Nachfrage von Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften nach langfristigen Obligationen, wie Kate Allen in FT berichtet.

Die Rendite der britischen Staatsanleihen (GILT) mit 10 Jahren Laufzeit schwankt seit Herbst 2016 zwischen 1% und 1,5%. 

Die Rendite der US Treasury Bonds mit vergleichbarer Laufzeit ist im selben Zeitraum von 1,6% auf fast 3% geklettert.

Der Rendite-Abstand zwischen den GILT und UST weist damit den höchsten Wert seit mehr als drei Jahrzehnten auf, was die unterschiedlichen wirtschaftlichen Geschicke der beiden Länder widerspiegelt.

US vs UK: Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Kate Allen, FT, June 20, 2018 

Arbeitslosenquote sinkt, aber auch Löhne sinken – Wie steht’s damit?

Acht Jahre nach GFC (Global Financial Crisis) sinkt die Arbeitslosigkeit nun endlich auf beiden Seiten des Atlantiks. Was erstaunt, ist aber, dass das Lohnwachstum kaum vom Fleck kommt.

Der durchschnittliche Stundenlohn ist in den USA im May gegenüber dem Vorjahr gesunken, wenn man die Inflation  .

Für Arbeitnehmer in „Produktion und non-supervisory“ Stellen ist der durchschnittliche Reallohn von 22,62$ im Mai 2017 auf 22,59$ im Mai 2018 gesunken, wie das Bureau of Labor Statistics (BLS) vergangene Woche mitgeteilt hat. 

Diese Ansammlung von Arbeitern umfasst diejenigen, die in der Produktion und im Baugewerbe beschäftigt sind, sowie alle „non-supervisory“ Arbeiter in den Dienstleistungsbereichen, wie etwa Gesundheitsfürsorge oder Fastfood, wie Jeff Stein und Andrew Van Dam in einem lesenswerten Bericht bei Washington Post beschreiben.

Laut BLS entfallen auf diese Gruppe rund vier Fünftel der privat Beschäftigten in Amerika.

Der Rückgang der Löhne ist seltsam und bemerkenswert. Einige Ökonomen, die alarmiert sind, sagen, dass die Gehaltszahlungen in einer Zeit, in der die Arbeitslosigkeit niedrig ist, steigen müssten. Es sei denn, es gibt eine Art „external shock“ wie z.B. eine schlechte Hurrikan-Saison. Das ist aber nicht der Fall.

Anteil der Arbeitnehmer am Gewinn von Unternehmen, Graph: Jeff Stein und Andrew Van Dam in: Washington Post June 15, 2018

Der steilere Zinspfad in Tandem mit der flacheren Ertragskurve

Die US-Notenbank hat am Mittwoch wie erwartet den Leitzins (Fed Funds Rate) um 25 Basispunkte (0.25%) erhöht. Das Zielband lautet nun 1,75% bis 2%.

Das ist die zweite Zinserhöhung im laufenden Jahr und die siebte im fortbestehenden Zyklus (seit Dezember 2015). 

Die FOMC-Mitglieder (Offenmarktausschuss) haben zugleich insgesamt vier Zinsschritte für das Jahr 2018 angedeutet. Für das Jahr 2019 werden 3 weitere Zinserhöhungen prognostiziert.

Laut Jerome Powell, Fed-Präsident (*) befindet sich die US-Wirtschaft in grossartiger Form. 

Was das Ziel der Preisstabilität betrifft, orientiert sich die Fed an der Kernrate der Preise für persönliche Ausgaben (core PCE), ohne Mitberücksichtigung der Preise für Energie und Nahrungsmittel.

Auch in dieser Hinsicht gibt sich Powell locker und unbesorgt.

Wie war aber die Reaktion der Marktteilnehmer?

Fed Funds Rate und UST Renditen für die Laufzeiten von 10 und 2 Jahren, Graph: FuW, June 14, 2018

Italien und EU Strukturfonds

Die neue italienische Regierung beklagt sich darüber, dass sie von der EU ungerecht behandelt wird.

Einige der nördlichen EU-Länder können es nicht fassen und schlagen mit der Behauptung zurück: Italien werde von EU-Subventionen überschwemmt.

Ein Kolumnist beim Der Spiegel hat sogar in der vergangenen Woche geschrieben, dass die Italiener „aggressive Schnorrer“ seien.

Wie sieht es aber in der Realität aus?

Bloomberg liefert dazu fünf Abbildungen, die zeigen, dass Italien möglicherweise der zweitgrösste Empfänger von EU-Strukturfonds im laufenden Haushalt ist. 

Aber die Italiener bekommen weniger als ein Drittel, was Polen pro Kopf bekommt. Und Italien liegt sogar hinter Spanien.

Empfänger von EU-Strukturfonds, Graph: Bloomberg, June 6, 2018

Der Fall Italien und Marktdisziplin – von wegen!

Wenn ein Land einer Währungsunion beitritt, verliert es die eigene Landeswährung und übernimmt im Gegenzug die Gemeinschaftswährung. Das ist im Fall der EWU der Euro. 

Die Geldpolitik wird von einer gemeinsamen Zentralbank gestaltet. Das ist die EZB.

Das bedeutet, dass die nationalen Regierungen mit dem Beitritt der EWU die Kontrolle über das Geld verlieren. Und das hat Auswirkungen.

Der Euro ist dann quasi eine fremde Währung für das EWU-Land, das eine Staatsanleihe emittiert, weil es eben keine Kontrolle über das Geld hat. Das heisst, dass das betreffende Land dem Anleihe-Halter die Bedienung der Obligation am Ende der Laufzeit nicht garantieren kann, in Form von Cash (in diesem Fall in Euro).

Nun stellen wir uns einen negativen (wirtschaftlichen oder politischen) Schock vor, z.B. den Wahlsieg der als populistisch präsentierten Bewegungen in Italien. Im Fall von Spanien war es im Jahr 2010 eine tiefe Rezession, und zwar in Verbindung mit einer Banken-Krise.

Der Ausverkauf von Bank-Aktien an den Börsen und der rasante Anstieg der Rendite-Differenz (spread) der italienischen Staatspapiere im Verhältnis zu German Bunds, die weltweit als sichere Benchmark-Anleihen gelten, führt erneut vor Augen, dass der Teufelskreis (doom loop) zwischen Staatsanleihen und Bank-Aktien nicht gebrochen ist.

Denn wenn die Investoren erwarten, dass das italienische Haushaltsdefizit ansteigt, fangen sie an, die Papiere abzustossen. 

Was passiert danach?

Teufelskreis (doom loop) Bank-Aktien versus Staatsanleihen, Graph: BloombergTV 

5y spread ITA over GER (blaue Kurve) und Europe Banken Index (weisse Kurve)

Italiens stagnierende Wirtschaft und Finanzierungssalden der Sektoren

Der Fall Italien zeigt, dass die makroökonomische Politik (*) der EU-Behörden nicht funktioniert. 

Es war Brüssels wirtschaftspolitische Agenda („Sparen: gut, Schulden: schlecht“) in enger Kooperation mit Berlin, die die italienische Misere ausgelöst hat. 

Die italienische Wirtschaft hat eine sechs Jahre andauernde Rezession durchlaufen.

Was wurde Rom dabei verordnet, um die Wirtschaft ins Gleichgewicht zu bringen? Strukturreformen (vorwiegend Massnahmen auf der Angebotsseite).

Das bedeutet „interne Abwertung“: Gürtel enger schnallen, v.a. Lohnkürzungen und Sozialabbau.

Italien hat damit tatsächlich eine Reihe Reformen durchgeführt, im Pensionssystem und auf dem Arbeitsmarkt.

Es ist aber unumstritten, dass die interne Abwertung die Wirtschaftsschwäche intensiviert und Arbeitslosigkeit erhöht hat. Siehe die erste Abbildung im vorhergegangenen Blog-Eintrag.

Folglich wundert es nicht, dass populistische Parteien die Oberhand gewinnen. Denn das Volk leidet zweifelsohne.

Und um es noch einmal zu unterstreichen: Mitschuld tragen die Länder im Norden Europas.

Denn sie schreiben Italien apodiktisch vor, weiterhin am restriktiven Fiskalkurs festzuhalten. Die Sparpolitik verursacht aber Nachfrageschwäche.

Wie man an der folgenden Abbildung deutlich erkennen kann, sind die Finanzierungssalden der Sektoren der italienischen Wirtschaft (private Haushalte, Unternehmen und Staat) alle im Plus. Das heisst, dass sie weniger ausgeben als sie einnehmen. Nur das Ausland ist im Minus (capital account; inverse of current account).

Finanzierungssalden der italienischen Wirtschaft (sectoral balances: saving minus investment) im Verhältnis zum BIP, Graph: Makroskop, June 1, 2018

Italien und Hindernisse für den Fortschritt im Euroraum

Das italienische Finanzministerium hat am Mittwoch zwei Staatsanleihen ausgegeben. 

Auf der Versteigerung der Papiere mit 5 Jahren Laufzeit (01. März 2023) hat sich eine Rendite von 2.32% ergeben. Die Gebote beliefen sich dabei auf 1,75 Mrd. EUR. Das Ministerium hat 1 Mrd. EUR zugeteilt.

Auf der vorhergegangenen Versteigerung (am 27. April 2018) waren die 5-jährigen Anleihen mit einer Rendite von 0,56% verkauft.

Auf der Versteigerung der 10-jährige Staatspapieren (01. Febr 2028) ist es zu einer Rendite von 3.0% gekommen. Geboten wurden 2,2 Mrd. EUR. Zugeteilt wurden 1,8 Mrd. EUR.

Auf der vorhergegangenen Versteigerung (am 27. April 2018) ergab sich für die Anleihen mit 10 Jahren Laufzeit eine Rendite von 1,70%.

Welchen Unterschied vier Wochen ausmachen!

Was ist inzwischen geschehen? 

Das italienische Volk hat gewählt und dabei Lega und die 5-Sterne Bewegung unterstützt. Die Bildung einer Koalition der beiden Parteien, die sich Bewegung nennen, nicht Partei, und im Parlament über die Mehrheit verfügen, wurde jedoch vom Staatspräsidenten, Sergio Matterella unterbunden.

Begründung: Der designierte Wirtschaftsminister ist ein Euro-Skeptiker. Und Italien will viel Geld ausgeben, viel mehr als die EU erlaubt.

Das Wählerverhalten war im Wesentlichen von der in der folgenden Abbildung kurz dargestellten „sozialen Not und Ungerechtigkeit“, die ohne Zweifel auf die neoliberale Agenda der EU-Behörden zurückgeht, geprägt.

Italien: Arbeitslosigkeit, Jugend-Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigung, Graph: Paul Steinhardt, Makroskop, May 29, 2018