Coco Bonds: Death Spiral Bonds

Es geht um neue Fremdkapitalinstrumente: Bedingte Pflichtwandelanleihen (sog. „Contingent Convertible Bonds“, kurz CoCos). Die Anleihen werden beim Unterschreiten vertraglich vordefinierter Eigenkapitalquoten einer Bank (sog. „Trigger“) oder bei einer Stützung durch den Staat automatisch in Eigenkapital gewandelt. Was passiert aber, wenn die Wandlung durch das Unterschreiten bzw. Erreichen einer regulatorischen Kapitalquote (“Common Equity Quote“) ausgelöst wird? Wenn Fremd- in Eigenkapital zwangsweise gewandelt wird, werden die Investoren versuchen, die Aktien der Bank zu verkaufen. Warum? Weil niemand gern die Aktien einer Bank besitzen würde, die über eine schwache Kapitalstruktur verfügt. Wenn die Eigenmittelanforderungen nicht erfüllt sind, werden die Investoren sogar nicht abgeneigt sein, dazu überzugehen, die Aktien leer zu verkaufen („short“). Weil sie damit rechnen, dass die Aktien der Bank weiter fallen werden. Durch das „short selling“ lassen sich nämlich Erträge erzielen. Es entsteht damit aber eine Abwärtsspirale. Die Japaner, die die bittere Erfahrung gemacht haben, nennen die CoCo Bonds daher „death spiral bonds“, wie Anousha Sakoui und Patrick Jenkins in einem Artikel („Stability concerns over CoCo Bonds”) in FT vor rund drei Jahren schrieben.

Nun liegt ein neues, 16-Seitiges Research-Paper von Alastair Ryan und John-Paul Crutchley (h/t FT Alphaville) vor. Die UBS-Analysten deuten in ihrer Studie auf die Achillesferse der CoCos hin. Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass die Schwäche der CoCos in diesem Blog mehrmals (z.B. hier und hier) angeschnitten worden ist.

Die Banken, die CoCo Bonds begeben, können nur hoffen, dass die Investoren nicht darüber nachdenken, sich gegen die Pflichtwandelanleihen abzusichern. Denn das Hedging geht über den Verkauf und den Leer-Verkauf („short selling“) der Aktien der betreffenden Bank. Im Übrigen ersetzen die CoCo Bonds die einst beliebten sog. Hybrid-Anleihen (siehe auch hier und hier), die sich im Sog der Finanzkrise als „verstörend“ erwiesen haben, weil die Emittenten entweder die Kupon-Zahlungen zurückgestellt oder die Verwendung der Mittel verweigert haben, als ob sie verlustabsorbierendes Kapital wären.

Fazit: CoCo Bonds stellen für den Kapitalmarkt eine zusätzliche Dimension von Risiko dar. Nur echtes Eigenkapital hilft als Vorsorge. Während die Credit Suisse, die eine Schweizer Grossbank, in diesem Jahr bereits ein paar CoCo Bonds begeben hat, will die UBS, die andere Schweizer Grossbank auf die Emission von CoCo Bonds verzichten. Die Begründung wurde damit mehr oder weniger von den eigenen Analysten geliefert.