Sonntag, 20. März 2011

Quantitative Easing versus Operation Twist

Die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (quantitative easing, kurz: QE) durch die US-Notenbank ist sicherlich ein kontroverses Thema. Eric T. Swanson, San Francisco Fed vertritt die Ansicht, dass die Wirksamkeit der QE-Politik sich vervierfachen würde, wenn die US-Notenbank mit dem Schatzamt (Treasury) zusammen arbeiten würde. Vor diesem Hintergrund verweist Swanson in einer aktuellen Forschungsarbeit  („Let’s Twist Again: A High-Frequency Event-Study Analysis of Operation Twist and Its Implications for QE2“, February, 2011) auf einen früheren Versuch der QE-Politik. In den frühen 1960er Jahren haben die Fed und das Schatzamt (US Treasury) eine gemeinsame Strategie, die unter dem Namen „Operation Twist“ bekannt ist, verfolgt. Demnach würde die Fed Staatsanleihen mit langfristiger Laufzeit kaufen, um die Rendite am langfristigen Ende der Renditekurve nach unten zu drücken. Im Gegenzug würde das amerikanische Schatzamt Schatzwechsel mit kürzerer Laufzeit verkaufen, um das Anleihekauf-Aktivitäten der Fed zu finanzieren.

Die „Operation Twist“ wurde aber als Fehlschlag interpretiert. In einer älteren Forschungsarbeit argumentieren Franco Modigliani und Richard Sutch, dass sie sehr wenig Einfluss auf die langfristigen Renditen herausgefunden haben, wie Greg Ip in der britischen Zeitschrift „The Economist“ zitiert. Die orthodoxe akademische Schule hat sich darauf gestützt gestärkt gefühlt, dass die Bemühungen durch Veränderungen des Angebots, Einfluss auf den Preis von Wertpapieren zu nehmen, scheitern. Nach dieser Argumentation werden die Anleiherenditen durch die Inflationserwartungen der Anleger, Wirtschaftswachstum, Fiskal- und Geldpolitik bestimmt. Man könne, wenn nötig, jeden Dollar an US-Treasury Bonds aus dem Umlauf zurückziehen und die Rendite des letzten noch verbliebenen Dollars würde sich nicht ändern. Aus diesem Grund gab es unter einigen Experten viel Skepsis gegenüber der zweiten Runde der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (genannt QE2), die im November 2010 eingeführt wurde.

Swanson untersucht die historischen Aufzeichnungen und stellt fest, dass die frühere Analyse von „Operation Twist“ falsch ist. Swanson schlussfolgert, dass die Renditen um 15 Basispunkte gesunken sind, was einer Senkung von Federal Funds Rate um 100 Basispunkte entspricht. Die Operation Twist Strategie hat die Laufzeit (term structure) der ausstehenden Staatspapiere geändert, nicht die Menge. Unter der QE-Politik ist die Menge an ausstehenden Staatspapieren zurückgegangen. Das ist laut Swanson ein technischer Unterschied. Es spiele keine Rolle, ob die Anleihekäufe durch das Schatzamt, welches kurzfristige Wertpapiere ausgibt, finanziert wird oder durch die Fed, welche Bankreserven schafft.

PS: Die Kennedy-Regierung wollte 1961 u.a. mit der „Operation Twist“ Strategie die Wirtschaft ankurbeln. Es wurde versucht, (a) die kurzfristigen Zinsen zu erhöhen, um die Attraktivität des US-Dollars zu steigern, damit Kapital aus dem Ausland anzuziehen, und (b) zugleich die langfristigen Renditen zu senken. Die Fed hat daher durch Offenmarkt-Geschäfte (open-market operations) kurzlaufende Staatspapiere verkauft und gleichzeitig langlaufende Staatspapiere gekauft.

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