FCIC-Bericht erklärt kurz, wie eine synthetische CDO funktioniert

Der Bericht des Untersuchungsausschusses (FCIC), der von der US-Regierung eingesetzt wurde, präsentiert u.a. eine anschauliche Abbildung zum Thema sythetische CDO. Anhand der folgenden Darstellung wird die Art und Weise, wie die synthetischen CDOs à la Abacus von Goldman Sachs funktionieren, erklärt.

Synthetische CDO, Graph: FCIC Bericht

Bei CDO (Collateralized Debt Obligation) handelt es sich um Wertpapiere aus dem Kreditmarkt, die mehrere Kredite bündeln und in „neue“ Wertschriften verschiedener Bonität umgestalten. Bei einer synthetischen CDO kann die Bank die Kredite behalten, indem sie sich mit CDS absichert. Damit aber die Bank CDS kaufen kann, gründet sie zunächst eine synthetische CDO. Die Bank kauft die Absicherung (also den Versicherungsschutz) und die synthetische CDO verkauft sie an Kunden („funded investors“). Die Bank zahlt, wie man in der Abbildung (Punkt 1) sieht, eine Versicherungsprämie an die CDO. Die synthetische CDO erhält Prämien, muss aber im Versicherungsfall eine Leistung (credit protection) erbringen. Auch eine synthetische CDO emittiert verschiedene Tranchen wie eine normale CDO: Senior-, Mezzanine- und Junior-Tranche. Mit Tranchieren werden verschiedene Kreditrisikoarten fabriziert. Die vorrangigen Anleihen werden mit i.d.R. mit „AAA“ bewertet, der höchsten Bonitätsklasse. Diese Tranchen werden durch sog. „unfunded investors“ abgesichert, wie in der Abbildung mit Punkt 2 gezeigt wird. Da die synthetischen CDO keine Kredite kaufen, wird mit dem Geld der Investoren („funded investors“) Staatsanleihen mit bester Qualität gekauft, wie in der Abbildung durch Punkt 4 (cash pool) dargestellt wird.

Bei einer CDO sind die Kredite, worauf die emittierten Tranchen basieren, die Sicherheit. Bei einer synthetischen CDO hingen die CDS, die dafür gekauft werden. Und zudem übernimmt die CDO selbst bestimmte Kreditrisiken.

Die Umwandlung eines Kredits in ein Wertpapier nennt man Verbriefung. Ein Kredit kann nicht auf einer Börse gehandelt werden. Wenn aber ein Kredit verbrieft wird, wird er handelbar, aber nicht an einer Börse, sondern im direkten Handel. Hinter diesen Wertpapieren (d.h. CDO) stehen zahlreiche Kredite, die als Sicherheit dienen. Wie werden aber die Preise von solchen Wertpapieren ermittelt? Mit Hilfe von mathematischen Modellen. Es geht also nicht um Preisfindung auf dem Markt, sondern um Preiserfindung auf „falschen“ Märkten. Zur Erinnerung: An den Kreditmärkten lässt sich eine Aussage nicht empirisch validieren („Daten-Paradoxen“), wie Satyajit Das beschreibt.

Warum sind aber solche undurchsichtige Strukturen wie die von synthetischen CDO notwendig? Während die Kredite in den Büchern der Bank bleiben, wird das Risiko verschoben. Das heisst, dass das Kreditrisiko übertragen wird, nicht der Kredit selbst. Auf diese Weise werden die Kreditrisiken „effizient“ auf die Anleger übergewälzt. Und die Bank kann mit einer Wiederverbriefung aufgrund der fehlenden Transparenz Gebühren zweifach kassieren. Die synthetischen CDOs sind gelinde gesagt kompliziert. Und aufgrund der Komplexität lassen sich die Risiken nicht (genau) errechnen.

Fazit: Komplexität ist der Feind der Transparenz. Einfachheit ist das Kennzeichen von Vertrauen.

Exkurs (Wonkish): Nur für hartgesottene Leser

Die Investmentbanken waren bis zum Ausbruch der Krise die Hauptversorger der Marktliquidität (market liquidity) für die Credit Default Swaps (CDS), inbesondere die Investmentbanken, die die ursprünglichen Verbriefungsdeals arrangiert haben. Die Investmentbanken standen bereit, die Märkte für CDS auf Verbriefungstranchen in beiden Richtungen zu gestalten, die sie an die Kunden verkauft haben. Das war die Quelle der Marktliquidität. Nachdem sich die Investmentbanken aber zurückgezogen haben, ist der Markt geschrumpft und die Preise kamen zu Fall. Warum sind aber die Investmentbanken in Schwierigkeiten geraten? Da sie streng als Dealer tätig waren, versuchten sie, gedeckte Positionen (matched books) zu halten, in denen der Kauf von Absicherungen (CDS) von einigen Kunden zur Deckung von Verkauf von Absicherungen (CDS) an andere Kunden diente, wie Prof. Perry Mehrling erklärt. Ein Weg, um dieses Ziel zu realisieren, war das Umpacken von Kreditrisiken (credit risk) in sog. synthetische CDO und der Verkauf an einen Kunden. In einer Cash CDO ergibt sich das Kreditrisiko aus dem Besitz von einem Pool an Krediten. In einer synthetischen CDO ergibt sich das Kreditrisiko aus dem Verkauf einer Absicherung an ein Pool von Krediten. Da die Kunden in der Spitze des Booms den Investmentbanken solche Papiere aus der Hand rissen, war es nicht schwierig, die Produkte schnell zu verhökern.

Der andere Weg, gedeckte Positionen (matched books) zu halten, ist der Kauf von Absicherungen auf die Senior-Tranche der CDO, während man eine Absicherung auf die Junior-Tranche der CDO verkauft. Daraus ergibt sich aber ein Basis-Risiko. Wenn man eine Absicherung auf einen Aktivposten verkauft und eine Absicherung auf einen anderen kauft, ist man auf die Korrelation zwischen den beiden Preisen angewiesen. Und diese Korrelation impliziert eine Hedging Ratio. Wenn aber sowohl das Schatten Bankensystem als auch die Investmentbanken als Netto-Käufer von AAA-Absicherungen aufgetreten sind, wer war der Netto-Verkäufer? Die Krise hat die Antwort zum Vorschein gebracht: Die Versicherungsindustrie. Unternehmen wie Ambac, MBIA, aber auch AIG. Die Versicherer haben für etwas Geld bekommen, ohne zu wissen, was es war. Der Rest ist bekannt.