Internal Devaluation

Im Mittelpunkt der Euro-Krise stehen die Handelsbilanz-Ungleichgewichte. Die Aussenhandelsdefizite haben v.a. mit der Einführung der Gemeinschaftswährung in Südeuropa zugenommen. Der Kapitalzufluss aus dem Kern Europas an den Rand Europas hat zunächst einen Boom im Immobilienmarkt ausgelöst. Damit gingen Lohnerhöhungen einher. Während die Lohnstückkosten an der Peripherie der EU stark gestiegen sind, stagnierten sie aber im Kern der EU.

Der asymmetrische Schock, der durch das Platzen der Spekulationsblase eingesetzt hat, zwingt die Länder an der EU-Peripherie, die Kosten und Preise in die Reihe zu bringen. Wie soll es aber vonstatten gehen?

Ein möglicher Weg ist, dass die EZB die Geldpolitik weiter lockert und Deutschland sich für Fiscal Stimulus engagiert, wie Paul Krugman beschreibt. Das würde zu Vollbeschäftigung in Deutschland führen, während Spanien weiterhin einer anhaltend hohen Arbeitslosigkeit gegenüberstehn würde. Die Löhne in Spanien würden zwar kaum steigen, aber in Deutschland stark zulegen. M.a.W. würden die Kosten in Deutschland zunehmen, in Spanien aber gleichbleiben.

Der ganze Prozess würde für eine relativ einfache Anpassung für Spanien sorgen. Da die deutsche Regierung Inflation nicht zulassen will, bleibt Spanien nicht anderes übrig, als die Kosten durch Deflation anzugleichen, was im Euro-Jargon „internal devaluation“ heisst. Es handelt sich dabei jedoch um eine Herkulesaufgabe. Warum? Weil die Löhne nach unten starr (wage rigidity) sind. Die Löhne sinken nur langsam und widerwillig, auch im Angesicht der massiven Arbeitslosigkeit.

Als Beispiel ist hierbei Irland zu erwähnen. Irland gilt im Allgemeinen als ein Land mit einem hoch „flexiblen“ Arbeitsmarkt, was im Klartext nichts anderes heisst, dass die Arbeitskräfte schnell entlassen und wieder angestellt werden können. Obwohl Irland sich seit drei Jahren mit internal devaluation anstrengt, sind die Löhne dort lediglich um 4% gesunken. Das Land kommt also, wenn überhaupt, nur sehr langsam voran. Ein weiteres Beispiel ist Island. Es ist das von der Finanzkrise am stärksten betroffene Land. Die isländische Regierung hat erklärt, dass sie keine Verantwortung für die ausser Kontrolle geratenen Banken trägt. Die Landeswährung und die Löhne wurden darauf hin um 25% abgewertet.

Spanien, das nun gezwungen ist, Kosten und Preise nach unten zu korrigieren, hat aber keine eigene Währung. Es muss wie die anderen von der Krise geplagten Länder an der Peripherie durch eine ausgedehnte Zeitperiode der hohen Arbeitslosigkeit gehen, so hoch, dass die rigiden Löhne allmählich anfangen, zu fallen. Was zudem wichtig zu erwähnen ist, dass vor der Krise die höchsten Schulden gerade in den Volkswirtschaften, die jetzt keinen gangbaren Weg haben, um die Kosten zu senken, angehäuft worden sind. Im Privatsektor wohlgemerkt. Mit dem Ausbruch der Krise schnellt sich auch die Haushaltsdefizite in die Höhe. Warum? Weil die betroffenen Staaten haben Massnahmen treffen müssen, um die notleidenden Banken zu retten. Die EU-Peripherie steht nun einer sehr kostspieligen Deflation gegenüber, was die reale Last der Schulden (debt deflation) wesentlich steigern wird.

Bemerkenswert ist, dass Grossbritannien und Schweden heute deutlich besser da stehen als viele andere Länder in der Eurozone. Wie Paul de Grauwe zum ersten Mal darauf hingewiesen hat, haben sich die Länder ohne eigene Währung im Verlauf der Krise als besonders anfällig erwiesen. Das Hauptargument des belgischen Ökonomen lautet, dass die Märkte für Staatsanleihen in einer Währungsunion während einer Liquiditätskrise anfällig werden und Ansteckungsgefahr entfalten.

Eine Krise in einem Mitgliedsland der Währungsunion trägt die Gefahr in sich, eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale auszulösen. Obwohl Grossbritannien mehr Schulden hat und ein höheres Haushaltsdefizit aufweist als Spanien, ist die Verzinsung der britischen Schuldtitel (1,75%) deutlich niedriger als die der spanischen Staatspapiere (5,66%). Selbst wenn man die Deflationsgefahr in Spanien in Erwägung zieht, sind die fiskalischen Aussichten in Grossbritannien schlechter als in Spanien.

Warum kann sich aber Grossbritannien am Kapitalmarkt zu günstigeren Konditionen Mittel beschaffen als Spanien? Weil Grossbritannien eine eigene Währung hat, Spanien nicht. Spanien steht daher dem Risiko gegenüber, dass die Liquidität austrocknet. Was ist damit gemeint? Jeder Staat begibt kurzfristige Schuldtitel, die in 2, 3 oder 5 Jahren erneuert werden müssen. Die Staaten sind m.a.W. auf roll-over dieser Papiere angewiesen. Wenn aber auch nur ein Teil der Investoren sich weigert, die kurzfristigen Papiere zu kaufen, kann ein an sich solventer Staat rasch in einen Zahlungsverzug (default) geraten. Kann so was in den USA passieren? Nein. Weil die Fed sofort einschreiten würde, indem sie gegebenfalls Geld druckt, um die Schuldtitel zu bedienen. In der Eurozone hingegen weigert sich die EZB, als Kreditgeber der letzten Instanz (lender of last resort) zu agieren.

Eine Abkehr vom Euro wäre ein politischer Rückschlag für das Europa-Projekt in Sachen Einigung und Demokratisierung des Kontinents. Was sähe aber eine Lösung aus?

Paul Krugman legt in seinem Buch „End This Depression Now!“ nahe, dass erstens die EZB  Staatsanleihen der Mitgliedsstaaten aufkaufen soll, um eine ausreichende Liquidität in der Eurozone zu gewährleisten. Das bedeutet eine expansive Geldpolitik seitens der EZB. Zweitens muss die Nachfrage nach Gütern aus Südeuropa angekurbelt werden, damit die Staaten mit hohen Aussenhandelsbilanzdefiziten wieder Wettbewerbsfähigkeit erlangen. Dafür bedarf es jedoch eines Konjunkturprogramms für Deutschland.