Geldpolitik der Fed seit Beginn der Finanzkrise

Die Fed New York hat am Donnerstag mitgeteilt, dass sie die verbliebenen Wertpapiere aus ihrem Portfolios “Maiden Lane III” verkauft und das Kapitel “AIG” erfolgreich abgeschlossen hat.

James Hamilton nimmt die Gelegenheit in Econbrowser wahr und lässt die Geldpolitik der US-Notenbank seit dem Ausbruch der Finanzkrise Revue passieren.

Der erste Punkt, den der an der University of California, San Diego lehrende Wirtschaftsprofessor betont, ist, dass die Strategie der Fed im Jahre 2008, was den Einsatz der Instrumente betrifft, sich von der Strategie ab 2009 deutlich  unterscheidet. Die Fed hat 2008 eine Reihe von Sofortmassnahmen (emerging lending) verabschiedet, die in der folgenden Abbildung als orange dargestellt sind.

Die einzelnen Komponente der Kreditvergabe durch die Fed waren Currency Swaps, Commercial Paper Funding Facility, Term Auction Facility. Die meisten davon wurden im März 2010 zu Ende geführt, wobei alle Kredite mit Zinsen zurückbezahlt worden sind. Die Term Asset-Backed Securities Loan Facility hat etwas länger gehalten als der Rest der Kreditfazilitäten.

Die Fed-Strategie war: allmählich verkaufen und abschreiben. Am Donnerstag hat die Fed angekündigt, dass sie „ML III“ mit Erfolg abgeschlossen hat, und zwar mit einem Gewinn von rund 2,8 Mrd. $ für die Steuerzahler. Hamilton ist erstaunt, dass die Fed einen Gewinn meldet. Denn es war bisher anzunehmen, dass die Fed diese Positionen im Verlauf der Zeit abschreiben würde. Weitere Informationen werden am 23. November bekanntgegeben.

Fed Bilanz Vermögenswerte (assets), Graph: Prof. James Hamilton in Econbrowser

Die Tatsache aber, dass die Fed die Transaktionen mit Gewinn abgewickelt hat, ist ein wichtiges Detail, hebt Hamilton hervor. Die wichtigste Unsicherheit für die politischen Entscheidungsträger war zu der Zeit (was derzeit das zentrale Dilemma für die EZB darstellt), ob die Krise eine Krise der Liquidität oder der Insolvenz ist.

Wenn das Problem ist, dass die Vermögenswerte infolge der finanziellen Panik vorübergehend unterbewertet sind (d.h. dass die Vermögenswerte temporär illiquide sind), kann die Zentralbank das Problem durch die Übernahme der Rolle als lender of last resort lösen.

Wenn das Problem ist, dass die Vermögenswerte angemessen bewertet sind (d.h. dass die Kreditnehmer grundsätzlich zahlungsunfähig sind), dann ist alles, was die Zentralbank tun kann, die Verluste der vorhandenen Gläubiger an die Steuerzahler zu übertragen (möglicherweise in Form einer Inflation-Steuer), erklärt Hamilton.

Ein wichtiger Hinweis darauf, dass die Zentralbank genau richtig gehandelt hat, ist, dass der langfristige Wert der Vermögenswerte wiederhergestellt worden ist, erläutert Hamilton. Die Fed hat sogar manche Transaktionen mit Profit abgeschlossen.

Hamilton möchte die Kritik, dass die Fed mit emergency lending (Notprogramme für Kreditvergabe) versagt habe, für die Erholung der Wirtschaft zu sorgen, nicht gelten lassen. Weil er die Ansicht vertrete, dass es nicht in der Macht der Zentralbank (oder jemanden anderen) lag, die Wirtschaft schnell wieder zu Vollbeschäftigung zurückzubringen. Die Absicht mit emergency lending war, zu verhindern, dass die Situation sich verschlechtert.

Die US-Notenbank hat dann die Notfall-Finanzierungsfazilitäten so ersetzt, dass sie angefangen hat, US-Staatsanleihen, und Anleihen, die von Fannie Mae und Freddie Mac ausgegeben werden, zu kaufen. Dies ist laut Hamilton eine grundsätzlich unterschiedliche Strategie als die der Kreditvergabe von 2008, wo Steuerzahler von Risikotransfer verschont geblieben waren. Der Grund ist, dass, bevor die Fed die Papiere (MBS) von staatlichen Hypothekenfinanzierern gekauft hat, das US-Schatzamt (US-Treasury) die finanzielle Verantwortung für die Obligationen der staatlichen Finanzierungsgesellschaften (agency) übernommen hatte. Die neueren Massnahmen (genannt als QE1 und QE2) zielen darauf ab, die Zinsen am langen Ende der Ertragskurve niedrig zu halten und damit zu vermeiden, dass die US-Wirtschaft eine Deflation à la Japan erfährt.

Fed Bilanz Verpflichtungen (liabilities), Graph: Prof. James Hamilton in Econbrowser

Am Schluss wirft Hamilton einen Blick auf die Passiv-Seite der Fed-Bilanz. Eine wichtige Position ist (gekennzeichnet als dunkel-grün in der Abbildung) die Währung, die im Besitz der Öffentlichkeit ist: das Geld, welches Sie und ich bei uns herumtragen. Die Summe ist trotz der Kreditvergabe via QE1 und QE2 nur moderat gestiegen.

Es gibt Leute, die immer wieder darauf hinweisen, dass die Fed „Geld druckt“. Aber es ist rein physikalisch nicht wahr. Die Dollar-Scheine mit Bildern von George Washington wurden nicht gedruckt. In der Tat wäre es eine Herausforderung , so viel Noten in den vergangenen vier Jahren pyhsikalisch zu printen.

Die Fed hat Vermögenswerte durch die Schaffung von Reserven erworben, welche einfach Banken auf ihren Kontis bei der Fed elektronisch gutgeschrieben werden. Die Banken könnten theoretisch die Fed bitten, die Reserven in Banknoten umzuwandeln. Aber sie sitzen seit vier Jahren darauf. Diejenigen, die behauptet haben, dass diese „Geldschöpfung“ galoppierende Inflation auslösen würde, liegen heute spektakulär falsch.