US-Notenbank: Was nutzen weitere Staatsanleihekäufe?

Die Fed befürchtet Deflation und schickt sich daher an, ihr Ankaufsprogramm der langlaufenden Staatsanleihen auszuweiten, um das reale Renditeniveau zu drücken. Einige Fed-Banker haben sich in den vergangenen Wochen energisch dafür ausgesprochen, mit mehr Liquidität die schwache Wirtschaft anzukurbeln. Paul Krugman gibt sich jedoch über die Auswirkungen einer zweiten Auflage der mengenmässigen Lockerung (genannt QE2: Quantitative Easing 2) nicht zuversichtlich, wie er in seinem Blog ausdrückt. Die Fed wird mit QE2 versuchen, die Restlaufzeit der ausstehenden langfristigen Treasury-Bonds zu verkürzen, indem sie sich kurzfristig verschuldet. Das soll die Zinsen am langen Ende der Renditekurve senken. Aber um wie viel?, fragt Krugman. Wie kommen wir zu der Ansicht? Denken wir an die Bilanz der Fed: Die Verbindlichkeiten der Fed bilden die monetäre Basis, d.h. Notenumlauf + Giroguthaben der Banken bei der Fed. Diese Reserven bedeuten im Wesentlichen kurzfristige Kreditaufnahme, argumentiert Krugman. Die Fed zahlt einen geringen Zins darauf, welcher mit der Verzinsung von Treasury Bills (Schatzwechsel) vergleichbar ist.

Breiter ausgedrückt: In einer Nahe-Null-Grenze-Zinsen-Welt entspricht Cash (d.h. keine Verzinsung) im Wesentlichen T-Bills (mehr oder weniger keine Verzinsung). Was passiert, wenn die Fed langfristige Staatsanleihen kauft? Wenn wir die Fed und das US-Schatzamt als eine konsolidierte Einheit betrachten, was sie ja aus fiskalischer Sicht eigentlich sind. Was dann passiert, ist, dass einige langlaufende Staatspapiere aus dem Markt genommen und durch die Ausgabe von kurzlaufenden Staatsanleihen finanziert werden, in Form von monetärer Basis (Notenbankgeldmenge). Es ist so, wie wenn das US-Schatzamt 3-Monats-T-Bills verkaufen würde, um mit dem Erlös Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit zu kaufen, erklärt Krugman. Die Frage ist also, was die Laufzeit-Struktur der Staatsverschuldung für die Realwirtschaft bedeutet. Denkt man so, würden die meisten Leute nicht furchtbar optimistisch, fasst Krugman zusammen.

Brad DeLong formuliert das Ganze in seinem Blog etwas anderes: Das Ziel der mengenmässigen Lockerung ist, schreibt er, das ist die Neo-Wichsellsche Sicht, den Zinssatz, auf den es für private Investitionen ankommt, zu reduzieren: den langfristigen, default-riskanten, systemisch-riskanten, beta-riskanten, realen Zinssatz, zu dem private Unternehmen ihre Investitionen finanzieren. Man kann den Gleichgewichtszinssatz für den Kapitalstrom („flow-of-funds“) reduzieren und das Niveau der wirtschaftlichen Aktivitäten in einem Neo-Wicksellschen Rahmen auf zwei Arten erhöhen: (1) Verringere den „sicheren“ Realzins der kurzlaufenden, sicheren Staatspapiere und (2) Verringere die verschiedenen Prämien (Duration, Default, systemisches Risiko und Beta-Risiko) zwischen den Zinssätzen, die das US-Schatzamt auszahlt, um T-Bills aufzunehmen und den Zinssätzen, die Unternehmen zahlen, um Kredit aufzunehmen, erklärt DeLong. Herkömmliche Offenmarkt-Geschäfte, die die nominalen Zinsen für die T-Bills reduzieren, erreichen den Punkt (1). Sobald der nominale Zins für T-Bills auf Null gedrückt worden ist, wird die mengenmässige Lockerung (QE) den Realzins der T-Bills weiter senken, indem sie Inflationserwartungen steigert, und das wird der Situation helfen, beschreibt der an der University of California, Berkeley lehrende Wirtschaftsprofessor. Angenommen beträgt der nominale Zins für T-Bills Null Prozent und man kann Inflationserwartungen nicht ändern. Wenn man sich also zu QE nicht permanent verpflichten kann, und wenn Inflationserwartungen unbeweglich sind, was dann? Mengemässige Lockerung funktioniert, wie Paul Krugman beschreibt, indem sie den Spread zwischen dem Zinssatz der kurzlaufenden, sicheren T-Bills und dem langfristigen, systemisch-riskanten, Beta-riskanten, Default-riskanten Zinssatz reduziert. Wie macht sie das? Lloyd Metzler und James Tobin würden sagen, dass sie das so macht, indem sie das relative Asset-Angebot ändert, indem sie das Durationsrisiko, das systemische Risiko, das Beta-Risiko und Default-Prämium in den Sparbüchern der privaten Sparer reduziert und diese auf die Bilanz des Staates aufnimmt, damit auf die der Steuerzahler, die ja eine ganz verschiedene Gruppe von Menschen sind, als die privaten Sparer, erläutert der ehem. Staatssekräter des US-Schatzamtes. „In dem Masse, wie die QE Vermögenswerte beinhaltet, deren Risikomerkmale sehr ähnlich sind (wie die Federal Funds und T-Bills mit 2 Jahren Laufzeit), dürfen wir nicht viel Einfluss von QE auf etwas erwarten“, so DeLong. „Daher müsste ein neues QE-Programm mit Biss langlaufende, private Vermögenswerte einschliessen, als nur langfristige Staatsanleihen, schlusfolgert“ DeLong. Eine Idee wäre laut DeLong, dafür PIMCO als Portfoliomanager zu engagieren, wenn man ein „front running“ vermeiden könnte.

Fazit: Die effektivste QE wäre, wenn die Fed „reserve deposits“ (Reserve Einlage) ausgeben könnte und mit dem Erlös Vermögenswerte kaufen würde, die am weitesten entfernt sind von den Risikomerkmalen der kurzfristigen Staatspapiere: Brücken, Dämme, Humankapital, Polizei Schutz, Forschung und Entwicklung. Das beste QE-Programm ist „Fiscal Stimulus“ (Konjunkturpaket) , fasst DeLong zusammen.