Deleveraging: Wo und Wie?

Der jüngste Schuldenabbau (deleveraging) reflektiert hauptsächlich Abschreibungen, Zahlungsausfälle, Kapitalerhöhungen und Verkauf  von Vermögenswerten, nicht Ersparnisse, schreibt das Global Cross-Asset Strategy Team von Morgan Stanley in einer heute vorgelegten Forschungsarbeit.

Weitere Bilanz-Änderungen seien notwendig, um die Fremdverschuldung (leverage) zu reduzieren. Die Änderungen können aber einen Verkaufsdruck auf den Kapitalmärkten auslösen, heben die Autoren hervor. Die einfachste Möglichkeit wäre, die Bestände der Zentralbanken an Staatsanleihen zu annullieren.

Es waren nicht übermässige Ausgaben im Verhältnis zum Einkommen, sondern die Kreditaufnahme für den Kauf von bereits vorhandenen Vermögenswerten. Es waren also Veränderungen in der Bilanz, was die Entwicklung z.B. in Japan erklärt (balance sheet recession).

Kreditwachstum im Verhältnis zum BIP, Graph: Greg Peters, Gerard Minack, Jason Draho, Morgan Stanley, Global Cross-Asset Strategy Team

Mit der Argumentation erklären die Analysten auch das Wachstum des Kreditvolumens im Vergleich zum BIP in den USA, was sich i.d.R. auf 15%-20% der Wirtschaftsleistung belief, aber mit 30% einen Spitzenwert erreichte: ein mehrfaches des Leistungsbilanzdefizits.

Schuldenabbau im Nicht-Finanz-Sektor, Graph: Greg Peters, Gerard Minack, Jason Draho, Morgan Stanley, Global Cross-Asset Strategy Team

Es gab im Privatsektor wenig Schuldenabbau. Es fand ein Austausch zwischen dem Privatsektor und der öffentlichen Hand statt, was die Einsparungen betrifft, betonen die Autoren. Ein Prozess, der träge vonstatten geht und schwierig ist, die Fremdfinanzierung zu verringern.

Der Schuldenabbau im Privatsektor wurde bisher nicht durch Einsparungen vorangetrieben, sondern durch Änderungen in der Bilanz, wie durch Abschreibungen, Zahlungsausfälle und Kapitalspritzen. Denn der Aufbau der Fremdfinanzierung ging so vor sich, dass mit dem Fremdmittel Vermögenswerte eingekauft wurden. Der Schuldenabbau kann daher mit Verkauf von Vermögenswerten (asset sales) finanziert werden.

Schuldenabbau im Privatsektor und Kreditaufnahme der öffentlichen Hand, Graph: Greg Peters, Gerard Minack, Jason Draho, Morgan Stanley, Global Cross-Asset Strategy Team

Die Autoren machen ausserdem darauf aufmerksam, dass die Flow of funds Data der Fed das Ausmass des Schuldenabbaus im Privatsektor unterschätzen, weil die ausserbilanzielle Finanzierungsaktivitäten nicht erfasst werden. Die ausserbilanzielle Finanzierung dürfte von 4‘500 Mrd. $ im Jahr 2007 auf 1‘500 Mrd. $ Mitte 2009 abgenommen haben, was zugleich die Implosion des Schatten Bankensystems (shadow banking system) vor Augen führt.