Swap Spreads: Sind Zweifel an Amerikas Bonität berechtigt?

Der 10 Jahres Swap Spread ist zum ersten Mal negativ (aktuell minus 8,27 Basispunkte) geworden. Die Kursspanne bringt die Differenz zwischen der Rendite der 10 jährigen US-Staatsanleihen und dem US-Dollar Swapsatz zum Ausdruck. Die negative Handelsspanne lässt Zweifel an der Bonität der USA aufkommen. Das ist jedenfalls der Eindruck, den die Marktteilnehmer in ihren ersten Kommentaren hinterlassen haben. Es darf jedoch in diesem Zusammenhang daran erinnert werden, dass der 30 Jahres Swap Spread (aktuell minus 26,48 Basispunkte) seit dem Ausbruch der Finanzkrise negativ verläuft. Erstmals ist der Risikoaufschlag für Swap Spread mit einer Laufzeit von 30 Jahren im Oktober 2008 in die Minus-Zone gerutscht. Das ist auf technische Faktoren zurückzuführen. Es hat mit Hedging-Nachfrage zu tun. Insbesondere geht es um Optionshändler, die wegen ihrer hohen Exposures im Segment von US-Staatspapieren mit der Laufzeit von 10 bis 30 Jahren die Nachfrage massiv ankurbeln. Was treibt aber im allgemeinen die Swap Spreads an? Jim Caron, Morgan Stanley Analyst verweist auf folgende drei Faktoren:


10 Jahre Swap Spread, Graph: Courtesy of Jim Caron, Morgan Stanley

(1) Der Spread zwischen Libor und Repo Rates,
(2) Die Neigung der Renditekurve,
(3) Das US-Haushaltsdefizit und das Angebot an US-Staatspapieren.

Ad 1) Der Libor-Satz sollte höher als die Renditen der US-Treasuries liegen. Grund: repospezifisches Premium zwischen US-Staatspapieren und dem Libor. Ad 2) Wird die Renditekurve steiler, haben Händler mehr Anlass, ihre langfristigen Verbindlichkeiten (höhere Sätze) in kurzfristige Verbindlichkeiten (niedrige Sätze) zu tauschen („swap“). PS: Der Mechanismus für synthetische variabel verzinslichen Anleihen (Synthetic Floating-Rate Debt) ist sehr einfach handhabbar. Ad 3) Gemeint ist das relative Volumen an US-Staatsanleihen-Angebot. Caron zeigt auf, dass die Swap Spreads, wenn die Wirtschaft schrumpft und das Haushalt ein Defizit aufweist, enger werden. Wie geht es nun weiter? Der Swap Markt spielte in den 1990er Jahren eine wichtige Rolle als Hedging Vehikel. Seither dient er als Spekulationsmedium. Die Swap Spreads werden in den vergangenen 10 Jahren durch die Hedging-Nachfrage bzw. –Aktivitäten im Hinblick auf die Zinssensivität im Immobilienmarkt (Stichwort: Convexity Hedging sowie Negative Convexity ) gewirbelt.
An der heutigen Entwicklung („abnehmende Besonderheit des Repo-Premiums, festere Repo-Libor Spreads, steilere Renditekurve und ein monströses Angebot an Staatsanleihen“) erkennt Caron ein Anzeichen für steigende Renditen.


10 Jahres Swap Spread, Graph: Bloomberg

Fazit: Was sagen negative Swap Spreads aus? Bonitätsschwund für die USA (credit risk) oder derivatenangetriebene Hedging-Nachfrage? Die Weltwirtschaft befindet sich (laut Paul Krugman zu 70%) in einer Liquiditätsfalle. Die Wirtschaft funktioniert derzeit nicht nach Lehrbuch. Der Nachfrageschock sitzt noch tief. Die USA sehen heute nicht wesentlich anders als Japan, sagen wir, vor 10 Jahren aus. Hohes Budgetdefizit, steigende Staatsverschuldung, Produktionslücke, ausgeweitete monetäre Basis usw. Und Japan ( Balance Sheet Recession) steckt immer noch in Deflation und die Renditen sind seither kaum angestiegen. Der japanische BIP-Deflator ist sogar seit 2000 um 9% gesunken. Die Durchführung einer unkonventionellen Geldpolitik in einer depressiven Wirtschaft ist nicht einfach. Dem US-Schatzamt ist es jedoch bisher dank der mengenmässigen Lockerung („quantitative easing“) gelungen, die Kosten, die bei der Finanzierung der Staatsausgaben entstehen, zu senken.


30 Jahres Swap Spreads, Graph: Bloomberg

Heute wollen alle für Hedgingzwecke Zinsen variabel zahlen und fest erhalten, weil am kurzen Ende der Zinskurve die Renditen mickrig sind und am langen Ende etwas mehr zu holen ist. Der CDS-Markt sagt daher nicht viel über die Kreditwürdigkeit der USA aus. Die negativen Swap Spreads sind technischer Natur, eine Folge von massiven Hedging-Nachfrage am Zinsswap-Markt, die auf exotisch strukturierte Derivate zurückzuführen sind. Nebenbei bemerkt: Die CDS auf US-Staatsanleihen sind in Euro denominiert. Sollten Zweifel an Amerikas Bonität zunehmen, müsste auch der US-Dollar an Wert verlieren. Heute passiert aber genau das Gegenteil. Der Euro wertet sich gegenüber dem US-Dollar ab.



PS: Hier ist eine anschauliche Abbildung in FT Alphaville (via Tracy Alloway), die den Verlauf von Swap Spreads in Japan zeigt.