Niedrigzinsen und globale Ersparnisschwemme

Die Billigzinsen sind sicherlich ein Krisensymptom, und nicht die Ursache der Finanzkrise.

Vor diesem Hintergrund ist es bemerkenswert, dass Kenneth Rogoff in einem aktuellen Artikel („The long mystery of low interest rates“) in Project Syndicate von einem „Langzeit-Mysterium niedriger Zinssätze“ spricht.

Der an der Harvard University lehrende Wirtschaftsprofessor verweist darauf, dass Ben Bernanke 2005 eine „globale Ersparnisschwemme“ (global saving glut) für aussergewöhnlich niedrige Zinsen verantwortlich gezeichnet hatte. Die Stellungnahme des Fed-Präsidenten war eine Art Reaktion auf die herkömmliche Annahme, dass die Zinssätze von den Zentralbanken festgelegt würden.

Rogoff beschreibt richtig, dass er Bernankes Ansicht teile, dass die Zentralbanken, obwohl sie kurzfristige Zinssätze festlegen, praktisch keinen Einfluss auf langfristige reale Zinssätze haben, mit einer Ausnahme der sog. mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing). 

Zinsen sollten aber im Allgemeinen als Preis betrachtet werden, der einen Markt räumt, wo das Angebot (saving) auf die Nachfrage (investment) trifft, wie Antonio Fatas in seinem Blog darlegt. Demnach ist es laut Fatas so, dass eine Verschiebung des globalen Angebots an kurzfristigen Mitteln im Zeitraum 1998-2005 zu fallenden Zinsen geführt hat, und zwar durch eine Kombination von Nachwirkungen der Asienkrise, der Reaktion der Öl produzierenden Länder auf den stark steigenden Erdölpreis und der zunehmenden Ersparnissen aus Deutschland und Japan.

Was ist aber danach passiert? Die Zinssätze haben sich für ein paar Jahre stabilisiert. Aber es kam im Sog der Finanzkrise zu einem weiteren Rückgang der realen Zinsen bis auf null oder sogar unter null. Rogoff hält es für ein Mysterium. Der Verlauf von Ersparnissen und Investitionen könne einen weiteren Rückgang der Zinsen nicht rechtfertigen.

Doch, sagt Fatas. Der an INSEAD lehrende Wirtschaftsprofessor kann Rogoff also nicht folgen. Zu Recht. Chinas Investitionen sind zwar nach wie vor stark geblieben, aber auch seine Ersparnisse. Und es gab in den Industrieländern einen Zusammenbruch der privaten Investitionen sowie einen starken Anstieg der Sparquote der privaten Haushalte, was zwar zum Teil durch Staatsausgaben ausgeglichen wurde, aber eben nur bis die harsche Austeritätspolitik einschlug. Es sind also alle Bedingungen für einen weiteren Rückgang der Zinsen im Zeitraum 2008-2013 vorhanden, wie Fatas darlegt.

Rogos meint aber, dass die Integration der Schwellenländer in die Weltwirtschaft einen Anstieg, nicht einen Rückgang der Zinssätze mit sich bringen müsste. Fatas hingegen vertritt die Meinung, dass Zentralbanken oder Staatsfonds (SWF: sovereign wealth funds) nicht sparen können. Sie können bestenfalls die Ersparnisse der privaten Haushalte oder des öffentlichen Sektors verwalten.

Es gibt weitere Faktoren, die möglicherweise Einfluss auf die Realzinsen in den vergangenen Jahren nahmen, wie z.B. die Flucht in die Qualität in Folge der Finanzkrise und die potenziellen Auswirkungen der QE-Politik auf Portfolio-Allocations.

Fatas hält als Fazit fest, dass Angebot und Nachfrage in globalen Finanzmärkten eine vernünftige Erklärung für die meiste Entwicklung seit 1998 liefern, warum die Renditen heute niedrig sind. Es gibt also kein Rätsel über die niedrigen Zinsen, weil die Nachfrage nach Geld schwach ist. Die Renditen sind so tief, weil die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt, d.h. dass die Zinsen auf der Null-Grenze (zero lower bound) liegen.