Die Laufzeitprämie (Term Premium) bringt den Renditeunterschied zwischen langfristigen und kurzfristigen Anleihen zum Ausdruck und gilt als Massstab für die von den Investoren erwartete Einschätzung des Zinsrisikos.
Brad DeLong, der gestern auf einen Artikel von Megan McArdle in The Atlantic aufmerksam macht, setzt selbst Fragezeichen hinter die Verwirrung, die derzeit über die Zinssätze vorherrscht. Warum ist aber „Term Premium“ derzeit so hoch? Bemerkenswert ist, dass diejenigen, die diese Situation früher als Anzeichen der wirtschaftlichen Erholung interpretieren würden, diesmal den Teufel an die Wand malen, indem sie Sorgen über Credit Risk (Ausfallrisiko) für die Zinsstruktur verantwortlich machen.
Paul Krugman nimmt sich in seinem Blog des Themas an und zeigt auf, dass es eine andere Erklärung dafür gibt, warum die Laufzeitprämie heute so hoch ist. Die langfristigen Zinsen entsprechen dem Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinsen in Zukunft. Die kurzfristigen Zinsen wiederum sind eine Widerspiegelung des Zustandes der Wirtschaft, erklärt Krugman. Erholt sich die Wirtschaft, erhöht die Fed die (kurzfristigen) Zinsen. Verschlechtert sich die Konjunktur, senkt die Fed die (kurzfristigen) Zinsen. Die Zinsen am Ende der Renditekurve liegen also entweder über oder unter den kurzfristigen Zinsen, hält Krugman fest. Es sei denn, sie können nicht, fügt er hinzu. Wenn sich die Wirtschaft also erholt, müssten die (kurzfristigen) Zinsen steigen. Wenn sie sich verschlechtert, können die Zinsen nicht mehr gesenkt werden, weil sie bereits an der Null-Linie liegen. Die Zinsen können daher nur noch steigen. Das impliziert, dass der Term Spread (Laufzeitprämie) immer positiv sein muss, so Krugman. Der Spread könnte jedoch ziemlich klein sein, wenn Leute erwarten, dass die Wirtschaft noch eine lange Zeit depressiv verharrt, wie der Fall Japan zeigt. Was der grosse Spread uns heute sagt, ist, dass die US-Wirtschaft depressiv ist, aber die Investoren eine recht gute Chance für eine kräftige Erholung in nicht all zu ferner Zukunft sehen, beschreibt Krugman. Das sind gute Nachrichten, nicht schlechte, schlusssfolgert Krugman.
Exkurs:
Die grundlegende Theorie der Zinsstruktur ist die „Erwartungstheorie“ (expectations hypothesis). Nach dieser Theorie ist die erwartete Rendite einer langfristigen Anleihe gleich der Rendite aus Roll-over einer Serie von kurzfristigen Anleihen, die insgesamt dieselbe Laufzeit haben wie die langfristige Anleihe. Das heisst, dass die Rendite der langfristigen Anleihe dem Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinssätze entspricht. Die Forward Rate (der kurzfristige Zinssatz, zu dem Investoren jetzt Geld leihen oder in Zukunft Geld verleihen wollen) ist der erwartete künftige kurzfristige Zinssatz.
Obwohl die „Erwartungstheorie“ eine einfache und ansprechende Interpretation der Zinskurve liefert, ignoriert sie das Zinsrisiko. Ausser, sie berücksichtigt die Spanne bis zum Ende der Fälligkeit, so steht im Bericht (Quarterly Review, June 2007) von BIS (Bank for International Settlements) zu lesen. Die nominale Rendite einer langfristigen Anleihe ist ungewiss und Investoren verlangen Ausgleich für dieses Risiko. Das Term Premium bezieht sich auf eine solche Entschädigung und andere Quellen von Abweichung von der Erwartungstheorie, schreiben die den Bericht verfassenden Ökonomen weiter.
Die geforderte Entschädigung für das Halten von langfristigen Anleihen kann abhängen von (1) dem Betrag des Risikos, und (2) dem Preis des Risikos. Und beide Faktoren können sich im Lauf der Zeit angesichts der variablen Fundamentaldaten verändern. Der Grad des systematischen Risikos kann mit unterschiedlichen Wahrnehmungen der Unsicherheit über die Inflation und die Geldpolitik verändern. Die Entschädigung kann auch mit der Konjunktur schwanken. Neben diesen grundlegenden Mechanismen gibt es aber auch andere Faktoren, die das Term Premium beeinflussen wie z.B. Liquiditätspräferenzen. Ein Beispiel ist der „Flucht in die Sicherheit“-Effekt am Markt für Staatsanleihen in volatilen Zeiten. Die besonders starke Nachfrage nach Staatsanleihen kann die Renditen drücken. Unabhängig von der Definition ist es eine anspruchsvolle Aufgabe, das Term Premium zu schätzen. Sowohl die Prämien als auch die Erwartungen der Gegenparteien sind nicht beobachtbar.
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