Eine synthetisch-synthetische CDO

Eine CDO dient dazu, einen Pool an Krediten am Markt abzuwälzen und dafür Geld zu bekommen. Bei einer synthetischen CDO verfügt die Bank über mehr Spielraum. Sie muss die Kredite nicht verkaufen. Sie kann sie behalten, indem sie sich durch den Kauf von CDS absichert. Klassische Vorgehensweise ist so, dass man die „Debt“-Tranche kauft und auf die „Equity“-Tranche Absicherung (durch CDS) verkauft. Man streicht also die Rendite aus der oberen Klasse (geringeres Risiko) plus die Prämie aus dem Verkauf der CDS auf die „Equity“-Klasse (das höchste Risiko). PS: Den Versicherungsschutz, den die Bank kauft, verkauft die synthetische CDO (als Rechtsträger) weiter. James Kwak unternimmt im von ihm selbst und Simon Johnson geführten Blog The Baseline Scenario einen neuen Versuch, den ABACUS Deal technisch zu rekonstruieren. Dabei stützt er sich auf zwei Abhandlungen (Warnung: Sehr komplex! hier und hier) von Steve Randy Waldman ab.

Eine gewöhnliche CDO ist eine neue Einheit (Rechtskörper), die Geld aufnimmt, indem sie Anleihen in Tranchen ausgibt. Mit dem Geld kauft sie einige andere Anleihen (z.B. RMBS: Residential Mortgage-Backed Securities) und verwendet die Cash Flows aus diesen Schuldverschreibungen, um die eigene Anleihen auszuzahlen.

Eine synthetische CDO ist ähnlich, nur statt, die zugrunde liegenden Anleihen zu kaufen, verkauft die Einheit CDS (Credit Deafult Swap) auf diese Anleihen (Referenzportfolio) und verwendet die Prämien daraus, um die eigenen Anleihen auszuzahlen. Das Geld, das durch den Verkauf der Anleihen aufgenommen wird, wird i.d.R. in Wertpapieren mit geringem Risiko geparkt, sodass es für die Abzahlung der CDS zur Verfügung steht, falls erforderlich.

ABACUS 2007-AC1 war aber anders. Es war ein Referenzportfolio. Doch statt CDS Schutz auf diese Anleihen zu verkaufen, sagte Goldman: „Stellen Sie sich vor, wir verkaufen CDS Schutz auf diese Anleihen. Dann stellen Sie sich vor, dass wir diese CDS Prämien verwenden, um Anleihen in Tranchen A-1, A-2, B, C, D and FL zu begeben. Die Derivative, die wir an Sie verkaufen, ist eine, die sich genau so verhalten wird, als wäre sie auf A-1 (oder A-2) Anleihe in diesem Szenario ausgestellt, auch wenn wir nicht alle Tranchen tatsächlich verkaufen“. Spielt das eine Rolle? Um darüber nachzudenken, ist ein weiterer Artikel von Steve Randy Waldman empfehlenswert. In dem Beitrag nimmt Waldman Goldman Sachs’ Behauptung auseinander, dass es ein Trade zwischen einer „long side“ und einer „short side“ vermittelt habe. Goldman sagt es natürlich gern, weil es impliziert, dass die „long side“ wissen müsste, dass es eine „short side“ gibt. Auf diese Weise wäre es nicht wichtig, dass Goldman Sachs Paulsons Rolle in dem Deal nicht offengelegt hat. Aber das ist natürlich nicht, was sich abgespielt hat. Goldman hat ein neues Unternehmen (eine CDO jeder Sorte ist eine neue juristische Person) geschaffen und die Anleihen, die von diesem Unternehmen begeben wurden, gezeichnet. In diesem Fall hatte das Unternehmen die Aufgabe, Derivative zu begeben, die im Grunde sehr individuelle CDS waren (weil die Swaps nachahmen, was passiert wären, wenn tatsächlich eine synthetische CDO ausgegeben worden wäre). Underwriter’s Aufgabe ist es, Investoren dazu zu bewegen, ihr Geld in das Unternehmen zu bringen, welches Anleihen begibt, was bedeutet, dass die Qualitäten dieses Unternehmens unterstrichen werden, während gleichzeitig seine Mängel offengelegt werden müssen. Es geht also nicht um eine Vermittlung eines Trades zwischen zwei Investoren, die unterschiedliche Ziele verfolgen. Während also der eine Investor die Prosperität des Unternehmens wünscht und der andere Investor den Untergang des Unternehmens erwartet, d.h. darum wettet. Selbst wenn es sich dabei um eine synthetisch-synthetische CDO handelt, spielt es keine Rolle.