Investoren, aber auch Zentralbanken beobachten auf der ganzen Welt die Entwicklungen auf den Finanzmärkten, um die Erwartungen im Hinblick auf die Zinssätze und die Inflation zu schätzen.
Im Mittelpunkt einer kürzlich vorgelegten Forschungsarbeit („What to Make of Market Measures of Inflation Expectations?“) durch die Federal Reserve Bank of New York stehen zwei am häufigsten verwendeten, marktbasierten Kennzahlen zur Messung der Inflationserwartungen: (1) TIPS Breakeven und (2) Inflation-Swaps.
Obwohl die beiden Messwerte wertvolle Informationen liefern, sind sie mit Sorgfalt zu interpretieren, bemerken David Lucca und Ernst Schaumburg.
Die marktbasierten Messwerte sind in Echtzeit leicht zugänglich, wenn die Finanzmärkte für den Handel geöffnet sind. Das US-Finanzministerium gibt seit 1997 inflationsgeschützte Anleihen (TIPS: treasury inflation-protected securites) aus.
TIPS Breakevens und Inflation Swaps, Graph: Fed New York, David Lucca und Ernst Schaumburg
Diese Wertpapiere (TIPS) ermöglichen Investoren, sich gegen die Inflation zu schützen oder gegen unerwartete Inflationsentwicklung, gemessen am Verbraucherpreisindex (CPI) zu „wetten“.
Alternierend können Investoren aber auch Finanzderivate wie Inflation-Swap verwenden. Da nach dem Lehrbuch keine Arbitrage-Möglichkeiten gibt, sollte die dadurch implizierte Inflation in den eng verwandten Märkten identisch sein. In der Praxis gibt es jedoch häufig erhebliche Unterschiede, wobei die Unterschiede immer wieder zum Thema von Diskussionen werden.
Da sowohl die Tilgung als auch die Kuponzahlungen an die Inflation (gemessen an CPI) angepasst werden, wird die Rendite der TIPS real gewährleistet. Das US-Schatzamt, welches die Garantie für den Schutz gegen die Inflation bereitstellt, gilt als „Inflation-Zahler“, d.h. der Verkäufer von Inflationsschutz.
Das US-Schatzamt ist, wie die anderen Finanzministerien weltweit, unter den wenigen Kontrahenten (counterparties), welches diese Art von Schutz bietet, und zwar auf einer ungesicherten Basis, weil die meisten Investoren im Markt sich gegen unerwartete Bewegungen von Inflation schützen wollen.
Die Differenzen zwischen den Renditen der nominalen US-Treasury Bonds und den TIPS werden Inflationsausgleich, oder Breakeven-Satz genannt. Ein risikoneutraler Investor ist daher indifferent zwischen den beiden Wertpapieren. Das bedeutet wiederum, dass die Inflationskompensation von den Erwartungen der Investoren in Bezug auf die künftige Inflation bestimmt wird.
Der Inflationsausgleich wird allerdings auch von anderen Faktoren beeinflusst: (a) Risikoprämie und (b) Liquidität.
Der Investor zahlt die Risikoprämie, um einen Schutz gegen die künftigen Schwankungen von Inflation zu kaufen. Der Investor müsste aber zugleich, um ein direktes Exposure in Inflation beizubehalten, eine nominale Anleihe (US-Treasury Bond) kaufen und eine (entsprechende Menge) inflationsgeschützte Anleihe (TIPS) verkaufen, was Breakeven-Trade genannt wird. Allerdings sind die nominalen Treasuries liquider als die TIPS, was die Rendite und den Breakeven-Satz nach unten drückt. Die Faktoren Liquidität und Risikoprämie verwischen deswegen die zugrunde liegenden Erwartungen in Bezug auf den Inflationsausgleich.
Investoren können als Alternative auf Inflation-Swap-Kontrakte setzen. Der Investor verpflichtet sich dabei, einen festen Betrag zu einem bestimmten Zeitpunkt in Zukunft zu zahlen, um im Gegenzug eine gleichwertige Zahlung in Höhe der auflaufenden Teuerung im gleichen Zeitraum zu erhalten. Der Swap-Satz wird so festgelegt, dass der ursprüngliche Wert des Handels Null ist und die Transaktion ausserbilanziell bleibt, weil es keine Kapitalverpflichtungen gibt, weil kein Geld im Voraus zwischen den beiden Kontrahenten ausgetauscht wird.
Analog zu dem Breakeven-Handel ist der Betrag, den der Investor zu bezahlen bereit ist, um die auflaufende Teuerung zu erhalten, ein Mass, welches die Inflationserwartungen und die Risikoprämie des Investoren reflektiert. Der Inflationsausgleich von Inflationsswaps sollte jedoch laut Autoren nicht unbedingt eine Liquiditätsprämie, sondern eine Prämie in Bezug auf die Bereitschaft des Investoren reflektieren, die sie für das Inflationsexposure zahlen.
Wie aus der Abbildung hervorgeht, verläuft die implizierte Inflation aus Inflation-Swaps konstant über die TIPS Breakeven-Sätze. Warum? Weil die Investoren einen Schutz gegen die Inflation suchen, was zu einem One-Way-Flow im Markt für Inflation-Swaps führt, wo es keinen natürlichen Inflationsschutz-Verkäufer gibt.
Fazit: Beide Messgrössen der Inflationskompensation sind unvollkommene Kennzahlen der Inflationserwartungen. Breakeven-Sätze von TIPS werden wahrscheinlich durch die Illiquiditätsprämie beeinflusst, während der Inflationsausgleich von Inflation-Swap von den Kosten (Bilanzpositionen) beeinflusst, fassen die Autoren zusammen.
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