The Road to Recovery

Buchbesprechung:

Andrew Smithers: The Road to Recovery. How and Why Economic Policy Must Change. John Wiley & Sons, UK, 2013.

Die grossen Volkswirtschaften haben seitdem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 etwas Gemeinsames. Die geplanten Ersparnisse und die geplanten Investitionen stimmen nicht überein. Sie sind nicht im Gleichgewicht. Das Angebot und die Nachfrage liegen weit auseinander: Die Ersparnisse übersteigen die Investitionen.

Die nominalen Zinsen liegen seit mittlerweile fünf Jahren auf der Null-Grenze (zero lower bound). Und de Erholung der Wirtschaft bleibt träge. Wie kann aber der Nachfrageausfall in der modernen Welt von der Wirtschaftspolitik Buch mit sieben Siegeln wahrgenommen werden? Warum können Ökonomen keine Abhilfe schaffen?

Andrew Smithers denkt, dass es an einem besseren Verständnis von Volkswirtschaft fehlt. Seiner Ansicht nach weist die moderne akademische Volkswirtschaftslehre zwei Hauptmängel auf: (1) Abhängigkeit von mathematischen Modellen und (2) unzulängliche Aufmerksamkeit für Daten.

Der Bedarf nach einem besseren Verständnis für das ökonomische Geschehen bleibt demnach nicht nur auf Keynesianer und Monetaristen beschränkt, sondern es gibt auch eine grössere Notwendigkeit unter anti-Keynesianern, die heute in der Eurozone das Sagen haben.

Eine seltsame Kombination steht heute im Zentrum des gegenwärtigen wirtschaftlichen Schlamassels: Hohe Gewinnmargen versus schwache Investitionen. Das ist die Aussage, die Smithers mit seinem Buch vermitteln will, um seine ökonomische Analyse der globalen Wirtschaft darzulegen.

Es wird zu viel gespart und zu wenig investiert. Wenn die geplanten Ersparnissen und die geplanten Investitionen nicht mehr übereinstimmen, bedarf es einer Ausrichtung. Die richtige wirtschaftspolitische Antwort darauf ist, wie das Lehrbuch nahelegt, dass der Staat ein Haushaltsdefizit fährt. Das heisst, dass die öffentlichen Ausgaben erhöht werden müssen, wenn der private Sektor übermässig spart. Ohne Haushaltsdefizit würde die Wirtschaft sonst aufgrund des anhaltenden Nachfragerückgangs völlig zusammenbrechen: Siehe Great Depression in den 1930er Jahren.

Damit das Fiskal Defizit wieder aufgehoben wird, müssen Investitionen steigen. Wo? Im Privatsektor. Die Unternehmen machen aber keine Anstalten, auf absehbare Zeit mehr Investitionen zu tätigen. Warum? Das Problem ist nicht konjunkturell, sondern strukturell, erklärt Smithers. Weshalb? Die übermässigen Ersparnisse haben mit dem viel beschworenen Verlust an Vertrauen und/oder an animal spirits von Unternehmen nichts zu tun. In früheren und weniger schwereren Rezessionen wussten die Unternehmen die Produktion immer wieder anzukurbeln.

Heute ist es nicht mehr der Fall. Warum? Das Ganze hat mit Bonus Culture zu tun. Das ist der Ausdruck, den der Autor zur Beschreibung des Vergütungssystems der Führungskräfte von heute geprägt hat: Zwischen 2000-2005 bestand die Vergütung der Top-Manager zu 60% aus Bonus und Aktien-Optionen. Nur 17% der gesamten Entlohnung der führenden Manager von globalen Unternehmen entfiel 2008 auf die Salär-Komponente.

Im heutigen Marktumfeld mit Niedrigzinsen fühlen sich Top-Manager geradezu ermutigt, das Geld für den Kauf von eigenen Aktien einzusetzen anstatt für die Investitionsgüter. Warum? Die Eigenkapital-Rendite gilt als Leistungsmassstab für die Vergütung. Das primäre Ziel ist deshalb, Cash Flow zu erhöhen, anstatt in physische Einrichtungen zu investieren. Die Management-Entlohnung erklärt, warum Investitionen zurückbleiben, während Gewinnmargen steigen, so der Autor.

In guten Geschäftsjahren machen die Saläre nur einen kleinen Teil der Entlohnung der Unternehmensführung aus. Der Bonus-Teil hingegen steigt stark. Der technische Begriff dafür ist „convex contract“. Die Top-Manager neigen dazu, so wenig wie nötig Eigenkapital und so viel wie möglich Fremdkapital aufzunehmen. Der Fokus auf die Eigenkapitalrendite ist so tief verwurzelt, dass die Unternehmensführung bereitwillig „short-termism“ beherzigt. Der Verlust von Marktanteilen auf lange Sicht wird hemmungslos in Kauf genommen, während mit der Hebelwirkung auf die kurze Sicht die Kompensation der Führungskräfte vorangetrieben wird. Der neue Anreiz für die Management-Entlohnung schadet folglich der gesamten Wirtschaft über weite Strecken.

Das Bonus-System veranlasst das Management, hohe Risiken auf lange Sicht zu akzeptieren, aber zugleich Risiken auf kurze Sicht zu vermeiden. Denn der Beschluss, nicht zu investieren, erhöht das Risiko, in Zukunft mit hohen Kosten konfrontiert zu werden als die Konkurrenz. Aber der Beschluss, zu investieren beinhaltet die Wahrscheinlichkeit, dass Gewinne auf kurze Sicht zurückgehen können, wegen der Finanzierungskosten.

Der Effekt des Bonus-Systems geht zudem mit dem Anstieg der Monopolmacht von Unternehmen einher. Wie PaulKrugman mit Hinweis auf eine aktuelle Forschungsarbeit von Barry Lynn und Philip Longman unterstreicht, ist seit geraumer Zeit ein rasanter Anstieg der Marktkonzentration und Marktmacht zu beobachten. Die Marktmacht erhöht die durchschnittliche Rendite des Kapitals und verringert den Ertrag auf Investitionen, wie Unternehmen es wahrnehmen. Im Ergebnis entfalten sich negative Auswirkungen auf das Kapazitätswachstum in der gesamten Wirtschaft.

Smithers Ansicht wird im Übrigen auch von einer Studie („Some Unpleasant General Equilibrium Implications of Executive Incentive Compensation Contracts“) der Fed New York geteilt. Auch Bill White deutet nämlich darauf hin, dass der Anstieg des Cash Flow aus einer Kombination von „hohen Gewinnmargen und tiefen Investitionen“ stammt, was mit dem Bonus-System v.a. im Finanzsektor zu tun hat. Wenn man bedenkt, dass der Anteil des Finanzwesens in der gesamten Wirtschaft im Verlauf der Zeit zugenommen hat, wird es deutlicher, dass der Sektor für die Wirtschaft allmählich zu einer chronischen Quelle von Instabilität wird. Die Gewinnspanne im Finanzsektor war in den vergangenen Jahren deutlich höher als in anderen Sektoren der Wirtschaft, wie die Beispiele die USA und Grossbritannien belegen.

Als Fazit hält Smithers fest, dass die gegenwärtige Kombination von hohen Schulden und Vermögenspreisinflation gefährlich ist. Es hat aber keinen Sinn, zuzuwarten, bis der Schuldenabbau-Prozess abgeschlossen wird. Das gegenwärtige Problem sei nämlich nicht zyklisch, sondern strukturell. Die Unternehmen werden auch nach dem deleveraging nicht investieren, weil die Top-Manager nur an ihre Bonus und Aktien-Optionen denken und daher kurzfristig handeln. Es müssen Wege gefunden werden, um die Bonus Culture, die auf der Nachfrage lastet, umzugestalten.

In erster Linie muss das „Keynesian Trio“ (USA, Grossbritannien und Japan) ihre Leistungsbilanz-Salden in Ordnung bringen, sodass die Länder (Deutschland und China), die bisher Konjunkturprogramme (fiscal stimulus) verneinten, angehalten werden, eine Wirtschaftspolitik zu betreiben, die international angemessen ist.

Wie Alice im Wunderland fragt: What is the use of a book without pictures or conversations? Es gibt praktisch auf jeder Seite des Buches eine aussagekräftige Abbildung. Das akribisch recherchierte Buch gibt Denkanstösse für alle interessierte Menschen, ohne dass besondere volkswirtschaftliche Kenntnisse vorausgesetzt werden.