In der vergangenen Woche hat man beobachtet, dass die Aussagen über das mögliche Ende der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) zu erheblichen Schwankungen auf den Finanzmärkten geführt hat. Es versteht sich aber von selbst, dass die QE-Politik eines Tages zu Ende gehen wird, wenn die Wirtschaft sich stark genug erholt hat. Das heisst, wenn die Zentralbank denkt, dass die Wirtschaft nah genug um die Vollbeschäftigung ist, dann werden die Bedingungen für die Normalisierung der Geldpolitik gegeben sein, wie Antonio Fatas in seinem Blog erklärt.
Die Geldpolitik wird folglich von
einer expansiver Haltung zu einer neutralen Haltung wechseln. Das war in der
Vergangenheit immer der Fall. Nur ist man gewöhnt, dabei an Zinsen zu denken,
nicht aber an die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik. Dazu liefert Fatas
die folgende, von Brad DeLong ausgeliehene Abbildung.
Was man sieht, ist, dass die
kurzfristigen Zinsen nach jeder der letzten Rezessionen von langfristigen
Zinsen abgewichen sind, als Zeichen dafür, dass die Geldpolitik expansiver wird
(d.h. dass die Renditekurve steil wird). Wenige Jahre danach, nachdem die
Rezession vorbei ist, steigen die kurfristigen Zinsen wieder an und erreichen
ein ähnliches Niveau wie die langfristigen Zinsen. Danach sehen wir, dass die Zinsen
(kurz und langfristig) auf einem ähnlichen Niveau weiter verlaufen, bis die
nächste Rezession eintritt.
Rendite der US-Staatspapiere mit
10 und 3 Jahren Laufzeit, Graph:
Prof. Brad DeLong
Auch diesmal ist ein
vergleichbarer Verlauf der Zinsen zu erwarten, hebt der an der INSEAD lehrende
Wirtschaftsprofessor hervor. Das heisst, dass die rote Kurve zu einem
bestimmten Zeitpunkt in Zukunft die blaue Kurve „erwischen“ wird. Und bevor das
geschieht, werden wir eine Aussage von der Fed bekommen, dass die QE-Politik
demnächst zu Ende geführt werde. Was aus der Abbildung hervorgeht, ist, dass es
eine lange Zeit in Anspruch nimmt, bis die kurzfristigen Zinsen die
langfristigen Zinsen treffen, was darauf hindeutet, dass die Erholung der
Wirtschaft diesmal länger dauert als in den vergangenen Rezessionen.
Wenn Bernanke den Weg in die
Normalisierung ankündigt, bedeutet es eine optimistische Einschätzung in Bezug
auf das Wirtschaftswachstum. Es ist also eine gute Nachricht. Sollte die
Ankündigung durch den Fed-Chef früher kommen als erwartet, wäre es eine
Überraschung. Aber dennoch bliebe es dabei, dass es sich um eine gute Nachricht
handelt, nicht eine schlechte.
Es gibt aber ein zweites, pessimistische
Szenario: Wenn Bernanke das Ende der QE-Politik ankündigt, und wir feststellen,
dass es um die Wirtschaft nicht gut bestellt ist, dann ist anzunehmen, dass der
geldpolitische Ausschuss der Fed sich um das Wachstum nicht mehr kümmert und einfach
die QE-Politik beenden wird. Dies wäre natürlich eine schlechte Nachricht, weil
es nur eine Änderung der Geldpolitik bedeutet, aber nicht eine Änderung unserer
Erwartungen in Bezug auf das Wachstum.
Um zu verstehen, was in den
Märkten passiert, wenn die QE-Politik zu Ende geht, ist es erforderlich, zu
entscheiden, welches der oben genannten zwei Szenarien wahrscheinlicher ist.
Das erste Szenario scheint wahrscheinlicher als das zweite.
Ferner deutet Gavyn Davies in seinem Blog in FT darauf hin, dass die langfristigen Zinsen einen deutlichen
Trend aufweisen, was eine zusätzliche Unsicherheit auslöse. Die Frage, die
Davies aufwirft, ist, ob dieser Trend real ist und das Zeichen einer Blase (bubble) bedeutet? Was passiert mit der
blauen Kurve, wenn die rote Kurve zu steigen, beginnt? Es gibt fundamentale Gründe dafür, warum die langfristigen Zinsen niedrig verlaufen.
Wenn man aber davon ausgeht, dass die langfristigen Zinsen verzerrt sind, und nach der Beendigung der QE-Politik stark steigen würden,
dann müsste mit Turbulenzen auf den Finanzmärkten gerechnet werden, hält Fatas
als Fazit fest.
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