Quantitative Easing und Forward
Guidance sind die zwei auffälligsten Instrumente der unkonventionellen Geldpolitik, die die US-Notenbank im Sog des makroökonomischen Schocks von 2008
(Great Recession) eingesetzt hat.
Wenn die nominalen Zinsen nahe
null liegen (zero lower bound) und
die Wirtschaft unter ihrem Potenzialwachstum produziert (output gap), wird der Einsatz von unkonventionellen Massnahmen
unumgänglich. Weil es an Nachfrage fehlt und die herkömmliche Geldpolitik zu kurz
greift. Die richtige Antwort darauf ist im Grunde genommen eine expansive
Fiskalpolitik (deficit spending). Die
politischen Realitäten stehen aber im Weg.
Im Gegensatz zu der Fed tut sich die
EZB auf dieser Seite des Atlantiks immer noch schwer, einen grossanlegten Kauf
von langfristigen Wertpapieren in Angriff zu nehmen. Die EZB kann sich aber auch
nicht mit einer Verpflichtung, kurzfristige Zinssätze über einen bestimmten
Zeitraum tief zu halten, so sehr anfreunden.
Inzwischen kann das Risiko einer
deflationären Entwicklung in der Eurozone nicht von der Hand gewiesen werden.
Die Inflation verharrt seit geraumer Zeit unter dem Ziel der Preisstabilität
der EZB. Die EZB verfehlt also das Mandat der Preisstabilität.
Obwohl die EZB die
Preisstabilität als „symmetrisch“ definiert, hapert es mit der Kommunikation in der Öffentlichkeit.
Die Fed hingegen hat im Januar 2012 in einem „framework statement“
in Bezug auf die Entwicklung der Kommunikation einen Meilenstein gesetzt: Das
2-Prozent-Ziel wurde als explizit erklärt. Die Übernahme des 2%-Ziels wurde im
Januar 2013 und dann im Januar 2014 in weiteren „framework statements“ nochmals wiederholt.
Implizierte Wahrscheinlichkeit
der Deflation in der Eurozone, Graph:
Morgan Stanley
Warum ist es wichtig, die
symmetrische Zielsetzung zu betonen? Wie Narayana
Kocherlakota, Fed Präsident Minneapolis in einem Referat („Clarifying the Objectives of
Monetary Policy“) erläutert, kann der Verlauf der Inflation über eine lange
Zeit über dem oder unter dem Ziel der Zentralbank Zweifel zwischen Haushalten
und Unternehmen auslösen, ob z.B. die Zentralbank tatsächlich eine
Ziel-Inflationsrate von 2% verfolgt oder nicht.
Weil v.a. die
Inflationserwartungen nicht mehr verankert werden können, ist das Thema von
grosser Bedeutung. Die Inflationserwartungen gemessen an 5y5y Inflation Swaps liegen
in der Eurozone heute deutlich unter 2 Prozent. Das ist ein sehr tiefer Wert. Die
Tatsache, dass die Inflationserwartungen nicht verankert sind, kann zur Abnahme
der Wirksamkeit der Geldpolitik im Kampf gegen unvorteilhafte makroökonomische
Schocks führen.
Eine zusätzliche Klarstellung
eines symmetrischen Inflationsziels würde helfen, die aktuelle Entwicklung der
Geldpolitik zu verstehen. Denn es wäre unangemessen, wenn die Zentralbank die
akkommodierende Geldpolitik in Zeiten, wo die Ziel-Inflationsrate deutlich
unterlaufen wird, nicht verstärken würde. Die EZB fällt genau hierbei durch.
Und das hat zu Folge, dass das Zeitfenster sich, bis die Ziel-Inflationsrate
wieder auf den Zielwert von 2% zurückgebracht wird, immer weiter hinausschiebt.
Es entstehen Stress und Unsicherheit. Das bedeutet wiederum eine anhaltende
Stagnation der Wirtschaft.
Wie viel und welche Wertschriften
die EZB im Falle einer europäischen QE-Politik kaufen würde? Oder wie lange sie
an der Niedrigzinspolitik festhält, sind alles berechtigte wichtige Fragen.
Aber die wichtigste Frage ist, was die EZB tut, um ihr Mandat Preisstabilität zu
realisieren?
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