Die Bilanzsumme der Fed ist im
Sog der unkonventionellen Geldpolitik von weniger als 1‘000 Mrd. USD im Jahr
2007 auf 4‘500 Mrd. USD heute gestiegen.
Auch die EZB stellt derzeit
Überlegungen an, ein Anleihekaufprogramm à la Fed in Angriff zu nehmen. Die
EZB-Bilanz dürfte dabeit um 1‘000 Mrd. EUR anschwellen, wie Mario Draghi neulich hat andeuten lassen. Jens Weidmann, Bundesbank-Präsident
stemmt sich weiter gegen Staatsanleihekäufe durch die EZB.
Aber auch Hans-Werner Sinn ist ein prominenter Gegner der QE-Politik durch die EZB. Die
Argumente lauten „Staatsfinanzierung mit der Notenpresse“ oder „Zentralbank
wird zur Geissel der Politik“ usw.
Was ist aber die richtige Grösse
einer Zentralbank-Bilanz?
Cecchetti und Schoenholtz
liefern in einem lesenswerten Blog-Eintrag eine Antwort darauf.
Die Antwort hängt von den
politischen Zielen der betreffenden Notenbank und der Art des Finanzsystems ab.
Im Fall der Fed ist zu erwarten, dass die US-Notenbank ihre langfristigen Ziele
auch mit weniger als die Hälfte der gegenwärtigen Aktiva erreichen kann.
Vermögenswerte der weltweiten Zentralbanken
(Entwicklungsländer + fortgeschrittene Industrieländer), Graph: Cecchetti und Schoenholtz in: How big should central bank balance sheets be?, Oct 2014
Bemerkenswert ist, dass die
Grösse der Zentralbankbilanzen von Land zu Land stark voneinander variiert:
Während die Bilanzsumme in Kanada 5%
des BIP ausmacht, beträgt sie in der Schweiz
80% der Wirtschaftsleistung.
Die Zentralbanken in den
aufstrebenden Volkswirtschaften haben i.d.R. Bilanzen, die fast doppelt so hoch
sind wie die in den entwickelten Industrieländern. Die Spannweite schwankt
zwischen 12% des BIP in Kolumbien bis 140% des BIP in Hong Kong.
Es gibt fünf Gründe für diese
Differenzen:
Finanzsystem-Struktur,
Regulierung,
Politische Zielsetzung,
Grad der Unabhängigkeit der Zentralbank.
Zahlungstechnologie.
In Finanzsystemen, wo die Banken
dominieren, haben Zentralbanken grössere Bilanzen. Wo Reserveanforderungen hoch
sind, brauchen Zentralbanken grössere Bilanzen, um die Reserve-Bedürfnisse der
Banken zu decken.
Wo Zahlungstechnologie sich stark
auf die Währung stützt (also nicht auf elektronische Überweisungen), wo die
Öffentlichkeit mehr Bargeld hält und die Geschäftsbanken mehr Reservepuffer
benötigen, um Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, ist eine grössere
Zentralbankbilanz notwendig.
Zentralbanken, die sich auf
Wechselkursstabilität konzentrieren, brauchen hohe Devisenreserven. Und
schliesslich, wenn die Zentralbank politisch nicht unabhängig ist, ist öfters
unumgänglich, dass sie ein grosses Volumen an Aktiva halten muss, um eine Rolle
für die Regierung zu spielen.
Bilanzsumme von Zentralbanken im
Vergleich (im Verhältnis zum BIP), Graph:
Cecchetti und Schoenholtz in: How big should central bank balance sheets be?, Oct 2014
Welche Faktoren haben seit dem
Ausbruch der Finanzkrise von 2008 dazu beigetragen, dass die Bilanzsumme der
Zentralbanken massiv gestiegen sind? Die Bilanzsumme der Zentralbanken hat sich
in diesem Zeitraum weltweit verdreifacht, auf insgesamt 22‘000 Mrd. USD, per
Mitte 2014.
Es gibt v.a. vier Arten von
Motiven im Zusammenhang mit den geldpolitischen Zielsetzungen:
Devisengeschäfte,
Kreditgeber letzter Instanz (lender of last resort),
Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage an der Nullzins-Grenze (zero lower bound),
Fiscal Dominance (d.h. Zwang, Staatsfinanzierung zu betreiben).
Die krisenbedingte Expansion der
Zentralbankbilanzen seit 2007 hatte v.a. mit der ersten und der zweiten
Kategorie zu tun.
So, welches Ziel sollte die Fed
in Bezug auf die aussergewöhnliche Grösse ihrer Bilanz verfolgen?
Die Antwort erfordert eine Abwägung
zwischen den Vorteile und Nachteilen der Aufrechterhaltung einer grossen Bilanz
in normalen Zeiten, wenn die Geldpolitik durch die Festlegung der Zinssätze
gestaltet wird.
Zu den Vorteilen zählen (a) die
Fähigkeit, auf den Preis einer Reihe von Wertpapieren Einfluss zu nehmen, (b) die
Bereitstellung von qualitativ hochwertigen liquiden Aktiva zur Wirtschaft und
(c) die Limitierung der Liquiditäts- und Fristentransformation.
Zu den Nachteilen gehören (i)
Portfoliorisiko, (ii) Ersatz der privaten Finanzintermediäre (Zwischenhändler)
und (iii) Gefahr für die Unabhängigkeit der Zentralbank.
Die modernen Zentralbanken sind
heute in der Lage, die Liquidität mit Wechselforderungen (langfristig) und
Repo-Geschäften (kurzfristig) die Überschussliquidität wieder abzuschöpfen. Viele
unkonventionelle Massnahmen laufen bei Nicht-Erneuerung automatisch aus.
Entscheidend ist der Ausstiegszeitpunkt und die Standfestigkeit der
Zentralbanker, dem politischen Druck nicht nachzugeben.
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