Die Zentralbanken in den fortentwickelten
Volkswirtschaften verwenden seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 (GFC: Great Financial Crisis) eine auffällig expansive
Geldpolitik. Seit einer geraumen Zeit werden sogar unkonventionelle Mittel
eingesetzt. Aber es gelingt trotzdem nicht, die Niedriginflation aufzurütteln.
Dabei hat die herrschende Lehre es bei jeder
Gelegenheit an die grosse Glocke gehängt, dass Inflation ein monetäres Phänomen
ist und die Zentralbanken, die Geld drucken können, auch Inflation erzeugen
können.
Dem ist es offenbar nicht so: Die EZB beispielsweise kann das
eigene Inflationsziel nicht mehr erfüllen. Den Zielwert von ca. 2% unterbietet
sie mittlerweile seit rund drei Jahren. Das heisst, dass die Preisstabilität im Euro-Raum nicht gewährleistet ist.
Wie in der folgenden Abbildung deutlich zu sehen
ist, hat sich die von den Zentralbanken gesteuerte Geldbasis (monetary base) seit der GFC
vervielfacht. Die Inflation ist aber nicht gestiegen. Ganz im Gegenteil ist sie
in den negativen Bereich gefallen.
Wir beobachten, wie der Transmissionsmechanismus
zusammenbricht. Aber warum? Die Antwort ist einfach: Die Wirtschaft steckt in
einer Liquiditätsfalle.
Im Übrigen: Die Geldbasis ist nicht gleich
Geldmenge. Und das ist die empirische Evidenz dafür, was die Theorie der Liquiditätsfalle im Besonderen aussagt:
Der starke Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) in G4-Ländern, Graph: Morgan Stanley
Die Notenbankgeldmenge (Notenumlauf +
Giroguthaben der Banken bei der Zentralbank)
Die Geldpolitik (egal, ob standard oder non-standard)
verliert an Zugkraft, wenn die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle gerät. Die private
Nachfrage ist so schwach, dass die Ausgaben selbst bei null Zinsen zu kurz
greifen, was für die Vollbeschäftigung notwendig wäre. Liegen die Zinsen an der
Untergrenze von null Prozent (zero lower
bound), kostet die Liquidität nichts. Die liquiden Mittel werden daher als „Wertanlage“
(store of value) gehalten.
Erforderlich ist vor diesem Hintergrund ein Fiscal Stimulus, weil sonst weder das Wachstum
noch die Beschäftigung aufrechterhalten werden kann.
Rendite der Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit
im Vergleich; USD: 1,86%, EUR: 0,23% , JPY: -0,03%, CHF: -0,38%, Graph:
Bloomberg
Fazit: Die Geschäftsbanken stecken
seit 2008 in einer Liquiditätsfalle, da sie das Geld lieber bei der Zentralbank
verlagern als Kredit vergeben.
Jede zusätzlich geschaffene Liquidität durch die
Zentralbank, sei es via QE, LTRO oder
wie auch immer, landet auf den Reserven der Geschäftsbanken bei der
Zentralbank.
Es wird erwartet, dass die EZB heute den Einlagesatz von bisher minus 0,30% auf minus 0,40% senkt und sogar
vielleicht das Anleihekaufprogramm von 60 Mrd. EUR pro Monat um 10 Mrd. EUR
aufstockt.
Was wird sich ändern?
Bevor man eine Antwort darauf sucht, ist
festzuhalten, was sich seit der Einführung des Anleihekaufprogramms der EZB geändert
hat:
die Inflation ist ins Negative gerutscht,
die Inflationserwartungen sind gesunken,
das Konsumenten-Vertrauen hat sich verschlechtert,
die Produktion ist auf den niedrigsten Stand seit
2013 gefallen,
die Analysten haben die schlechtesten
Gewinnwachstumsschätzungen seit mindestens 2007 vorgestellt,
die Investoren haben Geld aus den europäischen Aktienmärkten
zurückgezogen.
Man kann also nicht sagen, dass die EZB-Strategie
bislang besonders erfolgreich gewesen ist.
Zinssätze für neue Kreditvergabe im Euro-Raum, Graph: WSJ
Es soll aber damit nicht gesagt werden, dass die
unkonventionellen Massnahmen nicht geholfen hätten. Für die Zentralbanken waren
sie sehr hilfreich, eine schwere Depression abzuwenden. Aber sie reichen nicht
aus, um das Wachstum anzuregen und die Beschäftigung zu fördern.
Vielleicht ist die Toleranz des Finanz-Systems
für Negativ-Zinsen limitiert. Das ist das grosse Unbekannte von Gegenwart.
Es gibt einem ausserdem schon zu denken, wenn ein
ehemaliger Fed-Präsident, Narayana Kocherlakota sagt, dass die Fed über eine
begrenzte Kapazität verfügt, mit einem downside
tail risk fertig zu werden.
Was nun?
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