Das Problem mit der QE-Politik ist, dass sie in
der Praxis funktioniert, aber nicht in der Theorie, sagte Ben Bernanke, der
ehemalige Fed-Präsident einst. Nun schickt sich die Fed an, am 16. Dezember die
Zinsen zu erhöhen, falls nichts Aussergewöhnliches dazwischen kommt. Es ist daher
ein willkommener Anlass, über die Geldpolitik bei Nominalzinsen nahe null
nachzudenken.
Die unkonventionelle Geldpolitik wurde
eingesetzt, weil die Zentralbanken sich nicht mehr im Stande sahen, die
kurzfristigen Zinsen weiter zu senken. Eine dazugehörende Eigenschaft war die
Unsicherheit über die Auswirkungen auf die monetären Rahmenbedingungen.
Cecchetti und Schoenholtz gehen der Frage in ihrem Blog nach und unterteilen vorerst die
Werkzeuge im Rahmen der unkonventionellen Geldpolitik in drei Kategorien:
(1) QE-Politik (quantitative easing), die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik, d.h.
die Ausweitung der Bilanzsumme der Zentralbank, um via Reserven Liquidität
bereitzustellen,
(2) TAP (targeted
asset purchases). Es wäre eigentlich besser gewesen, von qualitative easing zu reden. Denn die Autoren
beschreiben damit die Zusammensetzung der Bilanzsumme der Zentralbank, während
die Grössenordnung und die Bereitstellung von Liquidität unverändert bleiben,
um auf die relativen Preise von unterschiedlichen Vermögenswerten Einfluss zu
nehmen,
(3) Forward Guidance betrifft die Art und Weise der Kommunikation der Zentralbank in
Bezug auf den künftigen Pfad der Geld- bzw. Zinspolitik. Als ein konkretes
Beispiel dazu kann die berühmte Aussage von Mario Draghi, dem EZB-Präsidenten „what ever it takes“ genannt werden.
Die Autoren kommen zum Schluss, dass wir nicht
wissen, in welchem Ausmass die drei unkonventionellen Werkzeuge ergänzend oder
ersetzend wirken, um die akkommodierende Geldpolitik an der Nullzins-Grenze (zero lower bound) zu stützen.
Die beste Auswertung ist, dass wir das Augenmerk
auf das Zusammenwirken der drei Instrumente richten, anstatt die Auswirkungen der
einzelnen Werkzeuge auseinanderzusetzen: Es ist jedenfalls der Fed gelungen,
die Arbeitslosigkeit zu senken und die Inflation in Richtung Zielwert (ca. 2%)
zu bewegen.
Die Auswirkungen der unkonventionellen Massnahmen
hängen stark davon ab, wie schnell Menschen und politischen Entscheidungsträger
die Tiefe des Abschwungs erkennen und als Reaktion darauf die Geldpolitik
umgestalten, sagen Engen, Laubach und Reifschneider in einer Forschungsarbeit.
Es kommt also auf eine klare, rechtzeitige und überzeugende
Wirtschaftspolitik an, weil damit die Laufzeitprämien (term premia) und der
Pfad der erwarteten künftigen Leitzinsen verringert werden können, während die
möglichen Auswirkungen am grössten sind.
Cecchetti und Schoenholtz halten als Fazit fest,
dass unser Wissen über den Transmissionsmechanismus für die Geldpolitik und die
quantitativen Auswirkungen daraus auf die Realwirtschaft völlig unzureichend
bleiben.
Das heisst, dass wir nun sagen können, dass wir heute
mehr über die unkonventionelle Geldpolitik wissen als vor der Finanzkrise von
2008. Aber wir wissen immer noch nicht viel darüber.
Daraus folgt, dass die
Zentralbanken sich in Zukunft zurückhaltend verhalten dürften, unmittelbar unkonventionelle
geldpolitische Massnahmen zu ergreifen, wie der Fall EZB nahelegt, die sich ja nach der Vorstellung der QE-Politik durch die Fed fast fünf Jahre geweigert hat, mit dem Einsatz von ähnlichen Instrumenten gegen die weitere Verschärfung der monetären Bedingungen etwas zu unternehmen.
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