Dienstag, 18. Juni 2013

Synthetische CDOs vor dem Comeback?

Zwei amerikanische Investment-Banken haben neulich versucht, den Markt für synthetische CDOs (die berüchtigte Kredit-Boom-Ära) wiederzubeleben. Der Versuch ist jedoch gescheitert, da die Investoren auf das Angebot nicht eingegangen sind. JPMorgan Chase and Morgan Stanley haben den Plan „synthetic collateralised debt obligations“ aufgegeben, wie Tracy Alloway in FT berichtet.

CDO ist ein Wertpapier, welches Unternehmensanleihen und Kredite bündelt und daraus verschiedene Tranchen mit unterschiedlichen Bonitäten umformt und an verschiedene Investoren verkauft.

Synthetische CDO ist ein Wertpapier, welches versicherungsähnliche Derivate-Kontrakte (d.h. CDS), die auf diese Anleihen und Krediten basieren, bündelt und an verschiedene Investoren verkauft.

Während bei CDO die Kredite als Sicherheit hinter den einzelnen Tranchen (Scheiben) stehen, sind es bei synthetic CDO die CDS (credit default swaps), die diese Rolle übernehmen.

Die Banken haben auf dem Höhepunkt der Kredit-Blase im Jahr 2006 nach Angaben der Kommission, die von der US-Regierung eingesetzt wurde, um die Krise zu untersuchen, synthetische CDOs im Wert von 61 Mrd. $ verkauft.

Die neuen Derivate hätten drei Arten von Tranchen (d.h. Risikoprofil): eine „senior piece“, die als weniger riskant eingestuft wird als die „mezzanine piece“ (d.h. die mittlere Scheibe) und eine „equity piece“ mit einem schlechteren Kreditrating, die aber die höchste Rendite bietet. Die traditionellen Käufer der Senior-Tranche sind offenbar verschwunden. Das Geschäft sei daran gescheitert, einen angemessenen Preis für die Senior-Tranche zu finden.

Die Banken bemühen sich nun, synthetische CDOs mit „single tranche“ nach Kundenwünschen anzupassen. In einer solchen Transaktion werden i.d.R. die „equity“ Tranche eines Derivate-Portfolios an einen Hedge Fonds verkauft, wobei der Fonds für einen Teil des Verlustes eine Garantie abgibt, damit die Bank am regulatorischen Kapital für dieses Portfolio „sparen“ kann.

Ursprünglich hatten die Mitarbeiter von JPMorgan die synthetischen CDOs  in einem grossen Ausmass zur Verpackung von Unternehmensanleihen entwickelt, um (aus regulatorischen Gründen) das Kreditrisiko in den Büchern zu reduzieren. Im Grunde genommen wurde damit das Kreditrisiko in Derivate umgewandelt, welche wiederum unterschiedliche Tranchen mit unterschiedlichen Kreditratings innehatten. Das Geschäft schien am Anfang zu laufen. Doch dann hat sich das Blatt gewendet: Der CDO-Deal wurde immer gefährlicher, hauptsächlich aus vier Gründen, wie Gillian Tett in einem lesenswerten Artikel („Frankenstein’s CDO twitch back to life“) in FT darlegt.

(1) Die Banken haben angefangen, nebst Unternehmensanleihen immer mehr mit Hypotheken besicherten Wertschriften in die CDOs zu stecken. Die Modellierung war jedoch schwer, da zu wenig Daten im Hinblick auf den Verlauf von Hypotheken-Anleihen zur Verfügung standen. 

(2) Während die Banken und Versicherungsgesellschaften regulatorische Schlupflöcher immer aggressiver ausbeuteten, reduzierten sie die Reserven für eventuelle Verluste. 

(3) Mit immer mehr Leverage (Fremdkapitaleinsatz) wurden die CDOs tierisch komplex, sodass es schwer fiel,  anhaftende Risiken zu erkennen. 

(4) Die Kredit-Spreads sind zusammengebrochen. Am Anfang waren die Spreads so eng und die Hebelwirkung (leverage) so hoch, dass die geringsten Preisschwankungen zu grossen Verlusten bei Investoren führten. 

Bemerkenswert ist, dass die Struktur der Modellierung von CDOs in einem Marktumfeld, wo die Zinsen nahe Null liegen (zero lower bound), nicht funktioniert hat. Ein Teil der CDO-Welt fokussiert heute auf die CLOs (collateralized loan obligation), die Unternehmensanleihen erfassen, statt Hypothekenbonds.

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