Dienstag, 26. April 2011

Operation Twist, QE1 und QE2

John F. Kennedy war im November 1960 gewählt und im Januar 1961 als Präsident eingeweiht. Die US-Wirtschaft steckte seit einigen Monaten in einer Rezession. Die neue US-Regierung und die Fed wollten tiefere Zinsen, um die schwache Konjunktur anzukurbeln. Allerdings steckte Europa nicht in einer Rezession und die europäischen Zinssätze lagen höher als die amerikanischen Zinsen. Unter dem Bretton-Woods-System der festen Wechselkurse versuchten Währungs-Arbitrageure US-Dollar in Gold umzuwandeln und den Erlös in höher verzinsliche Vermögenswerte in Europa anzulegen. Das Ergebnis war ein Abfluss von Gold aus den USA nach Europa in Höhe von mehreren Milliarden Dollar im Jahr. Die US-Regierung und die Fed waren angesichts der grossen Menge äusserst besorgt, wie Titan Alon und Erich Swanson in einer gestern vorgelegten Forschungsarbeit („Operation Twist and the Effect of Large-Scale Asset Purchases“) beschreiben.


Operation Twist versus Quantitative Easing, Graph: FRBSF Economic Letter, April 2011

Die Kennedy-Regierung hatte zur Lösung des Dilemmas vorgeschlagen, zu versuchen, die langfristigen Zinssätze zu senken und dabei die kurzfristigen Zinsen unverändert zu lassen. Die Initiative wurde mit Anlehnung an den damals vorherrschenden verrückten Modetanz „Operation Twist“ genannt.

Die Idee war, dass die Unternehmensinvestitionen und die Nachfrage nach Wohnungen in erster Linie von längerfristigen Zinsen bestimmt waren, während „cross-currency arbitrage“ primär von Zinsdifferenzen am kurzen Ende der Renditekurve zwischen den Ländern angetrieben wurde, legen die Ökonomen von San Francisco Fed dar. Die Politiker argumentierten, dass, wenn sie die langfristigen Zinsen senken könnten, ohne auf die kurzfristigen Zinsen auszuwirken, die schwache US-Wirtschaft angekurbelt werden könnte, ohne den Abfluss von Gold zu verschlechtern.

Die Operation Twist war in vielerlei Hinsicht so beschaffen wie das von der Fed kürzlich vorgestellte Anleihekaufprogramm, welches in der Finanzpresse kurz „QE2“ bezeichnet wird. (1) Die beiden Programme zielen darauf ab, die längerfristigen Zinssätze zu reduzieren, ohne die kurzfristigen Zinsen zu senken. Im Fall von Operation Twist suchte das Programm zugleich, Goldabflüsse ins Ausland zu verhindern. Im Falle von QE2 war die Reduzierung der kurzfristigen Zinssätze keine Option, weil der Leitzins (Fed Funds Rate) bereits an die Null Grenze geschraubt worden war. (2) Die beiden Programme schliessen den Kauf von grossen Mengen an längerfristigen US-Treasury Bonds ein. (3) Die beiden Programme finanzieren den Kauf von Staatsanleihen durch den Verkauf oder die Ausgabe von kurzfristigen Staatspapieren. Die Fed hat während der Operation Twist einen Teil ihrer eigenen Bestände an kurzfristigen Schatzwechseln verkauft. Während der QE2 hat die Fed Bankreserven begeben, welche fast identisch mit kurzfristigen Treasury Bills sind. Es handelt sich in den beiden Fällen um die kurzfristigen Verbindlichkeiten der Regierungsbehörden. Im Fall der Fed: Bankreserven. Im Fall des Schatzamtes: Treasury Bills.

Die Operation Twist war zwar nominal viel kleiner als QE2, aber wie in der Tabelle zu sehen ist, sind die beiden Programme vergleichbar, was das Verhältnis zum BIP oder zum US-Treasury-Markt betrifft, heben die Autoren hervor.

Fazit: Die Autoren halten fest, dass die Operation Twist zu einem Rückgang der Renditen der längerfristigen US-Treasury Bonds um 0,15% geführt hat. Der Wert ist statistisch hoch signifikant, aber mässig. Ein Rückgang der langfristigen Zinssätze in dieser Grössenordnung könnte wichtig sein. Zum Beispiel entspricht 0,15% (15 Basispunkte) der typischen Reaktion der US-Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit auf eine nicht vorhergesehene Senkung des Leitzinses (Fed Funds Rate) um 1% (100 Basispunkte).

PS: Das QE1-Programm (Herbst 2008 und Frühjahr 2009) unterscheidet sich von der Operation Twist in mehreren wichtigen Punkten: Die QE1 war viel grösser und es ging dabei in erster Linie um den Kauf von MBS (hypotheken-besicherte Wertpapiere). Die QE1 hat zudem zu einem Zeitpunkt stattgefunden, als die Finanzmärkte schlecht funktionierten und die Liquidität viel geringer war.

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