Chinas Wechselkurspolitik im Lichte von Immaculate Transfer-Doktrin

Chinas Wechselkurspolitik bleibt auch im neuen Jahr umstritten. Martin Feldstein argumentiert in einem zur Zeit viel zitierten Paper*, dass die USA und China die Leistungsbilanzungleichgewichte demnächst reduzieren oder eliminieren werden. Paul Krugman verweist aber in diesem Zusammenhang auf einen Trugschluss, dem nicht nur Feldstein, sondern auch viele andere aufgessesen sind. Und wenn wir über diesen Trugschluss reden, dann sehen wir, warum die gegenwärtige Yuan-Politik Chinas ein Problem für die Welt ist. Der Ausgangspunkt ist eine elementale Buchhaltungsregel: Handelsdefizit bedeutet, dass ein Land mehr ausgibt, als es verdient. Feldstein sagt, dass die zugrunde liegenden Ungleichgewichte, wenn die US-Verbraucher beginnen, mehr zu sparen, und die chinesischen Konsumenten anfangen, weniger zu sparen, verschwinden werden. Es ist zwar nicht sicher, ob die Chinesen tatsächlich beginnen würden, weniger zu sparen, aber es ist eine Annahme, die Feldstein trifft und wir nun davon ausgehen. Der Trugschluss kommt gerade dann ins Spiel, wenn man sagt: „Nun, es geht dabei um Ungleichgewichte in Sachen Ausgaben. Die Wechselkurse haben damit nichts zu tun“.

Wechselkurs und Handelsbilanz im Lichte von "doctrine of immaculate transfer"

Paul Krugman erklärt in seinem Blog im Rahmen des aktuellen Währungsstreits zwischen Ökonomen mit Bezug auf die Handelsbilanz zwischen den USA und China, was unter „doctrine of immaculate transfer“ zu verstehen ist. Das Augenmerk gilt dem Argument, wonach eine Aufwertung des Renminbi das US-Handelsbilanzdefizit nicht verringern würde. Es sei denn, die US-Ersparnisse steigen. Das ist ein verführerischer Trugschluss, argumentiert Krugman. Er kann es nicht fassen, wie Steve Roach, Chairman Morgan Stanley Asia und v.a. Joe Stiglitz, der Wirtschaftsnobelpreisträger (2001) an diesem Argument hängen können. Dabei ist es eine Gleichung Wirtschaft, wie Brad DeLong bemerkt. Krugman führt an, dass die Ersparnisse nicht gegeben sind. Sie hängen u.a. vom Niveau des BIP ab, welches seinerseits durch die Handelsbilanz beeinflusst wird.


(S-I = X-M) Gleichung, Graph: Courtesy of Prof. Paul Krugman

Das Argument, dass eine Aufwertung des Renminbi die US-Handelsbilanz nicht verbessern kann, da die US-Ersparnisse fest sind, ist dasselbe, wenn man argumentieren würde, dass ein vorübergehender Anstieg der Staatsausgaben die Produktion und die Beschäftigung nicht steigern würde, weil Ersparnisse gleich Investitionen sind und Investitionen daher im gleichen Mass senken müssten. Das ist natürlich falsch aus dem selben Grund: „Wenn wir mehr ausführen und weniger einführen (bei einem gegebenen Niveau von BIP), dann würde das BIP zulegen und damit würden auch die Ersparnisse steigen, zum Teil, weil der private Sektor über mehr Einkommen verfügen würde. Warum? Zum Teil weil das Defizit zurückginge“, so Krugman.

Der Nobelpreisträger (2008) argumentiert dann weiter anhand eines jedem Wirtschaftsstudenten längst bekannten Diagramms: In der Gleichung stehen auf der einen Seite „Ersparnisse minus Investitionen“ und auf der anderen Seite „Ausfuhren minus Einfuhren“. Wichtig ist, sich zu vergegenwärtigen, dass die beiden Seiten der Gleichung vom BIP abhängen. Höheres BIP bedeutet also mehr Einfuhren und mehr Ersparnisse (wegen des Effekts des Haushaltsdefizits). Das Gleichgewicht ist dort erreicht, wo sich die beiden Kurven schneiden. Eine US-Dollar-Abwertung (oder eine Renminbi-Aufwertung) schiebt die (X-M) Kurve nach rechts oben. Und das verbessert sowohl die Handelsbilanz als auch das BIP.

Immer dann, wenn die Wechselkurse in Diskussionen angeschnitten werden, treten bestimmte Zombie-Trugschlüsse auf, hält Krugman weiter fest. Das Argument, dass die Wechselkurse mit internationalen Ungleichgewichten nichts zu tun haben und das Handelsbilanzdefizit eine Differenz zwischen Investitionen und Ersparnissen ist, ist schlicht ein Trugschluss, hebt Krugman hervor. Das habe John Williamson mit der Lehre von „immaculate transfer“ aufgezeigt, so Krugman.

Fazit: Um internationale Ungleichgewichte abzubauen, ist ein niedrigerer Preis für die US-Produktion notwendig. Das heisst, da die Preise „sticky“ (starr, unflexibel) sind, ist der mit Abstand einfachste Weg, um dorthin zu gelangen, eine US-Dollar-Abwertung, schlussfolgert Krugman.

China’s Wechselkurspolitik spaltet US-Ökonomen

Renminbi’s Wechselkurs spaltet US-Ökonomen. Die unterbewertete Landeswährung China’s sorgt für Ärger unter zwei amerikanischen Wirtschaftsnobelpreisträgern. Paul Krugman ist bekanntlich für eine härtere Vorgehensweise gegen Peking’s unkonventionelle Währungspolitik. Krugman fordert sogar die Einführung eines Strafzolls von 25% auf chinesische Produkte. Der Grund: China manipuliere seine Währung und schafft sich dadurch Handelsvorteile. Joseph Stiglitz hingegen warnt vor einem Handelskrieg. Beide Ökonomen sind im allgemeinen für eine Wirtschaftspolitik à la Keynes, indem sie für fiskalische Stimulierung durch höhere Staatsausgaben plädieren. In Sachen Aussenwert der chinesischen Landeswährung gehen die Meinungen der beiden ausgezeichneten Ökonomen jedoch weit auseinander. Droht nun ein neuer Ökonomen-Streit? Zur Erinnerung: Kürzlich spitzte sich der Währungsstreit zwischen Paul Krugman und Steve Roach zu. Roach, Chairman Morgan Stanley Asia packte sogar den Baseball-Schläger und schwenkte die Schlagkeule in Richtung Krugman. Gestern wartete Krugman nicht lange, in seinem Blog auf die aktuelle Kolumne von Stiglitz in Project Syndicate zu antworten: „Ach du lieber, ich sehe, dass Joe Stiglitz der Lehre von „immaculate transfer“ zum Opfer gefallen ist“, so Krugman.

Krugman verweist darauf, dass die Zinsen bei nahe Null liegen und die Wirtschaft depressiv ist. Unter diesen Bedingungen würde sich das US-Handelsbilanzdefizit verringern, wenn eine Aufwertung des Renminbi US-Ausfuhren wettbewerbsfähiger machen würde. Ja, das würde mit einem Anstieg der Ersparnisse (in den USA) einhergehen. Der Anstieg würde genau aus dem Grund stattfinden, weil die Verbesserung des Handels zum Wirtschaftswachstum führen würde, erklärt Krugman. Das würde das private Einkommen steigern (ein Teil des gestiegenen Einkommens würde gespart) und einen Anstieg der Staatseinnahmen auslösen, was das Defizit reduzieren würde. „Was mich wirklich aufregt, ist, dass Joe Ersparnisse als einen unabhängigen Determinanten der Handelsbilanz betrachtet. Ich habe versucht, dies vor 23 Jahren klarzustellen“, schreibt Krugman leidenschaftlich weiter. Stellen Sie sich vor, dass amerikanische Ersparnisse steigen und chinesische sinken, unter der Bedingung, dass der Wechselkurs konstant ist. Würde das das US-Defizit schmerzlos verringern? Nein, antwortet Krugman. Hier ist die Begründung: „Der meiste Teil des Rückgangs der Nachfrage in den USA ist ein Rückgang der Nachfrage nach amerikanischen Gütern und Dienstleistungen. Der meiste Teil das Anstiegs der Nachfrage in China ist ein Anstieg der Nachfrage nach chinesischen Waren und Dientsleistungen. Der Netto-Effekt ist, dass die Arbeitslosigkeit sich hier erhöht und ein Inflationsdruck dort erzeugt wird“. Es sei denn, „etwas“ verschiebt die Nachfrage von chinesischen nach amerikanischen Gütern. Und dieses „etwas“ ist der Wechselkurs. Daran zu glauben, dass die Verlagerung von Ersparnissen irgendwie die Notwendigkeit für Wechselkursanpassungen umgehen würde, ist ein verführerischer Trugschluss, wie John Williamson vor langer Zeit als „doctrine of immaculate transfer“ bezeichnet hat, bemerkt Krugman.

Hier ist dazu ein Research-Paper von Paul Krugman.

Hier sind Bemerkungen von Brad DeLong zum Thema „doctrine of immaculate transfer“ in seinem Blog.

Abwertung in der Eurozone

Brauchen die Volkswirtschaften am Rande der Euro-Zone eine reale Abwertung oder nicht? Wolfgang Münchau und Richard Portes vertreten die Ansicht, dass eine grosse Abwertung für Spanien und andere periphere Länder nicht nötig sei, weder internal noch auf eine andere Weise.

Die Verwerfungen in Bezug auf die Wettbewerbsfähigkeit zwischen den Mitgliedsstaaten der Eurozone sind zwar wichtig, aber kurzfristig zu ignorieren, schreibt Münchau in einem Artikel („The only way to stop a eurozone bank run“) in FT.

Die Lücke in Wettbewerbsfähigkeit (siehe dazu mehr hier) sei nicht so gross, wie manche Schätzungen nahelegen, so Münchau. Deutschland habe der Eurozone mit einem bereits überbewerten Wechselkurs beigetreten, was das Ausmass der nachträglichen Anpassung Deutschlands im Vergleich mit anderen Länder überzeichne.

Paul Krugman bemerkt dazu in seinem Blog, dass er die Ansicht nicht teile.

Wie lauten aber die Gegenargumente? PS: Bemerkenswert ist, dass Krugman Wolfgang Münchaus Artikeln in FT sonst i.d.R. zustimmt.

(1) Die Divergenz zwischen Spanien und dem Durchschnitt des Euroraums ist nicht mal annähernd so gross wie die Divergenz zwischen Spanien und Deutschland. Aber der Euro-Durchschnitt umfasst Spanien und andere GIPSI, welche insgesamt rund 1/3 des BIP der Eurozone ausmachen, sodass der Spanien-Euroraum-Unterschied die tatsächlich erforderliche Anpassung herunterspielt.

BIP-Deflator in der Eurozone, Graph: Prof. Paul Krugman

Auch die Abbildung Lohnstückkosten in der Eurozone sieht sehr ähnlich aus

Inflation in China und weltweite Ersparnisschwemme

(Wonkish)

Die Beschwerden über die US-Geldpolitik v.a. aus dem Munde der Politiker in den sog. Emerging Markets werden in letzter Zeit skurriler, wobei es zu betonen gilt, dass die aufstrebenden Volkswirtschaften sich gleichzeitig weigern, ihre Landeswährungen aufwerten zu lassen. Das führt zu einer Forderung, dass Deflation in den Industrieländern die Lösung ist. Dieser Forderung soll keine Beachtung geschenkt werden, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog. Und die Unternehmen, die auf niedrige Kosten in China setzen, und ihre Entscheidungen auf die Annahme abstützen, dass der Renminbi für immer unterbewertet bleibt, seien gewarnt, hebt Krugman hervor. Der Anstieg der Inflation in China sorgt für Schlagzeilen in den Industrieländern. Aber es ist zu bedenken, dass dies im Wesentlichen ein reales, nicht ein monetäres Problem ist, hält der an der Princeton University lehrende Wirtschaftsprofessor fest. Die Loanable Funds Theorie (loanable funds model) bietet dafür die Grundlage, das Wesentliche zu verstehen.

Zinssatz, Geldangebot und Geldnachfrage, Graph: Prof. Paul Krugman in seinem Blog

Euro auf dem Weg zum Eurogeddon

Die alte Leier der Euro-Technokraten rückt heute immer mehr in den Mittelpunkt der mühsamen Debatte über die Euro-Krise: „Wer Schulden hat, ist Schuld“. Sind aber die Griechen allein verantwortlich für die Situation in der Eurozone? Wer hat ihnen Geld geliehen? Die Schulden eines Menschen sind nämlich die Vermögen eines anderen.

In diesem Sinne schreibt Gavyn Davies in einem lesenswerten Artikel („The eurozone decouples from the world“) in FT, dass es normal sei, das Problem der Staatsverschuldung durch die Fokussierung auf die Nachhaltigkeit der öffentlichen Verschuldung in den peripheren Volkswirtschaften zu diskutieren. Aber es kann informativer sein, es als das Problem der Zahlungsbilanz zu betrachten. Zusammengenommen haben die vier angeschlagenen EU-Länder (Griechenland, Italien, Portugal und Spanien) eine kombiniertes Leistungsbilanzdefizit von 183 Mrd. $.

Das meiste dieses Defizits entfällt auf den öffentlichen Sektor in diesen Ländern, da der private Sektor in finanzieller Hinsicht mehr oder weniger ausgeglichen ist. Und Deutschland hat einen Leistungsbilanzüberschuss von 182 Mrd. $, was rund 5% des BIP entspricht.

Leistungsbilanzdefizit von GIPS (Griechenland, Italien, Portugal und Spanien) versus Deutschland, Graph: Prof. Paul Krugman